谢东海 全球宏观对冲基金的践行者

钟正

Q1：谢老师好，我听大家都称呼您为谢老师，很亲切。您本科读的是数学，研究生读的是哲学，博士研究生读的是经济学，还是美国麻省理工学院斯隆管理学院的访问学者。您在大学里任教多年，当过大型证券公司的投资总监、自营老总和资产管理负责人，也做过投资公司一把手，这些经历对您现在熵一资本的投资有哪些影响？

A1： 从教育背景来看，哲学的影响更大一些。因为金融市场变化非常快，影响因素非常多，如果想能够明了一些，排除一些噪音，寻找一些背后影响的因素的话，那我们需要有一套看世界的思维方式，而这套思维方式可能会避免人云亦云。数学则会让你更注重于计算，将不同情景发生的可能性通过计算，运用到我们的风控驱动。经济学，则可以对经济现象的分析有一定的帮助。

在证券公司的一些经历，主要帮助体现于大资金的管理上。如果没有这样的经历，从管理小规模的资金到管理大规模的资金，还是有很多关口要过，但一直是管理大资金的，这些关口就不会在自身投资中成为一个阻碍。当然，不同时期的规模大小是相对的，比如2000年管理的10个亿，可能相当于现在的100个亿。

Q2：熵一資本成立4年多了，请问这一路走来，您和您的公司都有哪些收获？

A2：如果说有什么样的收获的话，就是我们初步打造了一个团队，真正能够去实现全球宏观对冲策略的团队。为此我们付出了很多努力，因为身处上海，如果要实时参与全球金融市场的交易，就要有各种各样的通道，同时需要我们的团队对各种金融产品有较高的熟悉度。我们要求，对能够交易的市场和品种，必须研究覆盖，即对当地经济、政治上的各个方面都需要有深入的研究和了解。

从2007年涉足海外市场，我们准备了11年；从2014年创立熵一资本，我们积淀了4年，而从交易上把全球宏观对冲策略真正落到实处，我们花了将近17个月的时间，所以今天可以说，熵一资本成立4年多来，最大的收获就是初步打造了一支真正可以做以全球宏观为驱动的多策略的投研队伍。

Q3：排排网数据显示，今年以来熵一资本旗下多只产品频繁登上宏观策略前十排行榜，而且下半年的收益率还在继续增长，请问取得如此优异业绩的原因是什么？

A3： 经过过去将近两年的努力，今年我们迎来了可以实现我们全球宏观驱动的多策略模型的第一年。如果仔细观察我们近年来的收益率变动可以发现：2014到2015年是一个初始期，那是因为我们在实现现有体系之前，是以国内的金融市场为主。然后2016到2017年是一个漫长的打造我们全球化的过程，从团队、通道和产品设计等各个方面，做成了一个真正的全球宏观驱动的多策略架构。所以说，现在的收益率只是恢复到了我们应该有的水平。

相对于只做国内市场的投资团队而言，如果所处的市场没有让你有获取收益的机会，那可能不是能力的问题，而是因为不具备条件。而我们现在做的这个事情，是可以让我们的能力去兑现的。

所以，归结我们现有业绩的主要原因，不是因为我们比别人在某一个单一市场做得更好，而是因为我们真正实现了全球宏观对冲策略，这和我们这两年的努力和4年来的收获是一脉相承的。也就是说经过这些年的努力和积淀，今年是首年产生了这样的效果。我们相信，这只是个开始。

Q4：能展开详细说说熵一的全球宏观对冲策略么？

A4：简单讲，熵一全球宏观对冲策略就是在全球范围内，依据熵一宏观模型，寻找宏观趋势与失衡带来的投资机会，在具有流动性的市场中，针对各种大类资产，运用多种金融工具，获取利润。

把全球宏观对冲策略拆开来讲，“全球”强调投资的主动性，即主动在全球范围内寻找机会，摆脱单个国家或者单个市场的限制；“宏观”强调资产的全类别，即在境内外股票市场、债券市场、大宗商品市场、汇率市场实现大类资产的全面配置；“对冲”强调工具的多样性，即灵活运用境内外市场的各种多空工具，包括远期合约、期货期权和互换等金融衍生品，来实现风控驱动的交易。

Q5：在全球宏观策略下，你们目前投资范围覆盖哪些市场和品种？

A5：从投资工具分类来看，我们会覆盖到股票、债券、汇率、大宗商品、其他的期权、互换等金融衍生品。从市场来看，全球只要是可以进入交易的市场，不管是哪个国家的，我们都会参与。所以，从全球宏观策略的投资范围来说，我们是全覆盖的，真正做到了全球多市场、多资产、多工具的全覆盖。

Q6：做好全球宏观策略需要具备什么特质，你们有哪些优势？

A6：从全球宏观策略来讲，首要的特质就在于全面覆盖。如果想要做到全面覆盖，那各方面的研究一定要跟上，但研究的团队不是一蹴而就的。我们的做法是，首先，努力利用我们自身的基础研究，尽量去做更多的一些评判；其次，我们与全球的一些顶尖的学者、研究机构、大学、研究院和各种智库，去进行多种形式的合作；另外，国内证券公司、期货公司、银行和国外的投行也会对我们有一些相应支持。

这就是熵一强调的研究驱动的决策系统。在这方面，我们组建了全球宏观研究院，通过寻找慢变量、模式识别、情景分析的研究方法，从投资的角度建立了一系列关于利率、汇率、商品、债券、股指等的研究模型，基本可以对大部分的宏观看法找到相应的金融表达工具。这是与一般的宏观研究的区别所在，我们是为投资而研究，不是为研究而研究。可以说，我们现在的优势在于初步可以通过我们自身的努力和外界的一系列帮助，做到了全球的覆盖，这其实不是很容易可以做到的。

另外一方面，就是风险控制。熵一非常强调风控驱动的交易系统，与研究的全面覆盖相对应的，是全过程的风险评估与执行。在风险控制的原则方面，我们强调第一不赔钱，第二不赔钱，第三还是不赔钱。在任何一个交易策略执行前，我们都要评估永久损失的可能性，计算最大可能损失以及最多可承受损失，从而算出可投入的仓位。在执行过程中，还要做仓位的动态计算与适时修正，把风控落实到整个交易系统。回顾自己二十多年的投资生涯，比较欣慰的一点是基本避开了所有的尾部风险。我经常开玩笑说，不赔钱是专业，赚钱是运气。金融市场永远不缺机会，从长期来看，真能做到不赔钱，其实就一定能赚钱。所以说，目前熵一这个团队的另一个优势就是建立了一整套系统的风险控制能力，可以在控制风险的前提下，把全球宏观策略落实到交易层面，获取相对确定的回报。风险控制大家都在讲，但真正做到真的很难。

Q7：从目前来看，熵一的全球宏观策略获得了一定成功。但从未来可持续的更长时间来看，我们很想知道，在投资策略的背后，熵一的投资理念究竟是什么？

A7：熵一也可以读成熵减，熵一的投资理念跟公司名称是一致的，即从投资来说，我们其实是在追求一个熵减的过程。

熵增和熵减代表着两个不同的模式，如果是一个封闭的模式，熵总会增加，会倾向于从有序走向无序。如果这个系统在没有其他新的能量或新的信息的时候，这个趋势是非常明显的，但如果有新的能量和信息加入的时候，那它就可能从无序变得有序了，就是一个开放的模式了。当我们知道是一个开放式系统的话，就可以观察这些新增的能量和信息是否是可持续的，所以说看这些事情发展，就是看走向有序还是无序，即熵减还是熵增。那我们在投资上的做法，就是试图不断通过新增信息的方式，即熵减的过程来减少认识上的不确定性。

所以，从某种意义上来说，熵一是一种信息处理系统，即通过不断的证实或者证伪，来减少信息熵的系统。熵一（Jian）的过程，就是从无序到有序，从不确定到相对确定的过程。这是我们的投资哲学，也是我们基本的投资理念。

从这个理念出发，我们基本的准则首先就是我们是可错的。“我们是可错的”是基于两种原因，首先是事情的本身可能存在不确定，其次是即使事情是确定的，但我们的认识不一定是它本身的样子，所以在这一基准上，我们的准则是“我们是可错的”。对熵一来说，不可证伪的策略不可采纳，不可错的交易不可执行。容忍小错，不犯大错，最后的结果一定不会错。

同时，“我们是可错的”话，也意味着我们不试图去追求完全的确定性。我们认为金融市场是不存在完全确定性的，因为金融市场中大家交易的就是不确定性，如果是完全确定的，可能就不需要这样的交易了。所以在金融市场，对听起来很完美很确定的故事，一定要保持足够的警惕。

基于这样的原则，我们所有的投资交易都是基于风控驱动。所谓风控驱动，就是我们注重事先的风險测算，严格事中的风险配比，实时进行风险的动态管理。在风险管理方面，我们对事先的风险测算尤为重视。因为只有通过这样的一些测算，我们才能知道在最坏的情况下，我们最大的损失可能达到多少，然后通过这样的方式，我们再去确定组合的这一部分投入最多可以到多少。所以，我们的风控是一定能够控制在这个范围内的，因为我们事先以最坏的情况做了风险测算，而对收益我们反而没有什么预测，那不过是一个结果而已。

简单概括我们的投资理念，就是从风险控制出发，通过研究新增信息的加入，尽量减少不确定性，去追求相对确定的收益。

Q8：从熵一资本全球宏观策略的角度看，你们对2018年下半年乃至2019年的大类资产配置有什么样的看法和建议？

A8：在展望未来全球大类资产配置之前，我们习惯先找一些在长期具有决定性的因素。这些因素往往是一些大趋势，一旦发生，就不可逆的趋势。这几年，我们恰恰看到有三个长期因素出现了拐点。这些发现有助于我们理解现在的全球经济政治形势和各类资产的市场表现。

首先，是2007年之后全球产业转移出现了停滞。美国的对外投资净额从净转出变成了转入，欧元区和日本新增的对外净投资额已经非常小了。一旦全球产业转移停下来，此前的获益方将停止获益，但受损方在修复自身的创伤。哪些人受损了呢？转出国相关产业的从业人员，他们面临着产业转出带来的失业压力。民粹主义的兴起，反对移民、设置贸易障碍的举措，都是这个趋势停下来之后的一些效应。

其次，是信息技术革命带来的行业两极分化以及与之相关的阶层分化。信息技术革命首先带动计算机运算速度的提升，然后带来互联网的兴起。互联网时代和以前时代最大差异就是，互联网企业的边际成本可以是0。这种情况下，在某些互联网化的行业内，边际收益递减不再起作用，最终结果就是赢家通吃。进一步来看，凡是相关行业内的从业人员都是受益者，这个群体就组成了我们现在看到的精英阶层。其他行业和阶层并没有从这个过程中持续受益，至少可以说这种受益存在严重的不对等，于是就带来收入的两极分化。因此，互联网带来的是反精英化的浪潮。再叠加产业转移停滞，我们就不难理解为何在全球范围内都出现了民粹主义抬头、反精英化和意识形态左倾的现象。

最后，是人口结构的改变，也就是不断加剧的人口老龄化。我们看到，在主要经济体普遍存在工作人口持续减少，老龄化不断加剧的情况。这些会带来一系列的效应，对长期需求水平也会有影响。

综合考虑上面三个因素，就可以得出结论：近几年全球经济和政治的动荡会加剧。换句话说，要想解决上述问题，需要一个相当漫长的过程。国际合作将越来越困难，各领域的摩擦，不管是经济、政治还是贸易、军事，这些领域的摩擦都会开始增多。各国的内部矛盾也在不断加剧。这些情况都意味着未来不确定性增加，全球各类资产价格的波动性会因此显著上升，需要我们对风险的控制要更加严格。

同时，有危就有机，风险也是机遇。对于全球宏观对冲基金来说，可以有非常多的手段去规避波动率带来的风险，同时可以通过波动率的增加来获取更好的收益。这就是宏观基金。未来几年我们相信会有表现非常出色的宏观对冲基金出来，当然，我们希望熵一能成为优秀的全球宏观对冲基金之一。

Q9：除了长期因素外，对目前金融市场影响更直接的中短期因素有哪些呢？

A9：最重要的一个中短期因素是发达国家货币政策开始分化。美联储率先退出了量化宽松政策，而其他的经济体，比如欧元区和日本现在只是减少量化宽松的量，这会有阶段上的差异。美联储稳步加息和缩表会直接减少美元供给，这会给之前因量化宽松而接受大量资金流入的新兴市场国家带来实质性的和长期的负面冲击。特别是那些外债、贸易赤字和财政赤字都比较高的国家，比如土耳其和阿根廷。如果后期美国的加息和缩表依然保持现在的节奏，那对新兴市场的冲击会更大，因为资金出于避险需求，会从新兴市场撤出，并重新流回美国。

再有就是美国的减税政策短期内刺激了美国经济，但美国采取的贸易保护主义政策会影响到全球供应链。这对其他国家，特别是新兴市场的影响，最终也会反映到美国的身上。这是一个复杂的过程，但总体的方向就是增加不确定性。

这些因素都会对汇率、利率、股票、大宗商品带来不同程度的影响，但影响的判断会变得更加复杂。过去我们会发现宏观对大类资产的影响基本是一致的，现在，宏观因素叠加贸易摩擦和地缘政治等因素后，对大类资产的影响就会比较复杂。比如，有色在跌，黑色在涨，这其中环保因素发挥了重要作用，甚至比宏观更重要。再比如，有些新兴市场股票在涨，有些新兴市场股票却在跌，这其中宏观也不是最重要的因素。汇率的变动也是不均的。总之，唯一能确定的中短期趋势是不确定性在增强。

因此，2018下半年甚至更长时期内，全球大类资产配置的主要方向应该是管理风险。在管理好风险的基础上，再从不同类别的资产中，依据不同的变化逻辑，寻找一些相对确定的机会。

Q10：如果用概述性的话，对今明两年的债券、股票、商品和外汇市场，您有些什么看法？

A10：国内股票市场，经过这一轮下跌之后，我们觉得股票市场会慢慢浮现出一些增长前景更好的企业，而且它们的价格会越来越合适。我们选取股票的原则被称为“四好原则”：第一是好团队。我们会选取那些好的管理者以及相對应的优秀管理团队，或者说选取一个追求股东利益最大化的团队。管理团队的合规性是第一位的，如果这个企业有任何的合规问题，我们都不会把它放入我们的股票池。第二是好企业。企业的产品要具有核心竞争力。第三是好市场。这有两层意思，要么好企业所在的产品市场是在不断扩大的，要么在成熟市场中好企业的市场份额是在扩大的。第四是好价格，或者说合适的价格。我们对A股长期看好，短期就是要用这四个原则去选值得我们长期持有的标的。

商品市场是一个分化的趋势，特别是国内的商品市场。宏观上，需求增速的下行是相对确定的事实，但供给端的变化却千差万别。这其中有供给侧改革的影响，有环保的影响，可能还有贸易摩擦的影响。所以，今年国内商品市场的走势会比较复杂，需要对不同的商品进行不同分析，做不同的操作。

债券市场的信用风险依然值得关注。2018上半年，我们判断长期债券收益率会是持续下降的过程，信用利差将不断扩大。但后来出于防范系统性金融风险的考虑，货币政策出现了一定程度的调整。目前整个国内债券市场是相对中性的，但信用风险还是非常大。如果打破刚兑的改革目标不变的话，那未来还是会有相应的影响。

汇率市场的大背景是美元相对强势，这会给新兴市场国家货币带来持续的压力。我们已经看到有一些新兴市场国家货币对美元的汇率出现了暴跌，但这是暂时性的，还是只是一个开端，目前还需要进一步观察。可以肯定的是，在不确定性增加的情况下，对外敞口比较大的国家还会面临持续的外部压力。

Q11：私募行业在不断发展壮大，面对未来，熵一资本有什么样的愿景和想法？

A11：资产管理行业的核心关键在于人。熵一资本是由一群有特别经历的人合伙创立的公司，4年多来已经初步聚集了一批非常优秀的团队，我们一切的出发点与最后的终达点，都是为了人。借用爱因斯坦的质能方程，我们内部对熵一愿景有一个表述：Entropy = Man C2apital，即彼此找到对的人，让资本发挥乘数效应。

“彼此”两个字是后加的。从公司与人的关系来说，我们希望找到最优秀的团队，也希望最优秀的团队能够发现熵一配得上他们的优秀。从人与人的关系来说，我们更希望熵一是一个开放的平台，让最优秀的人在此相聚，彼此成就，这可能才是熵一存在的更大理由和意义所在。

从公司与客户的关系来说，我们也希望如此。我们希望客户找到最适合他们的资产管理机构，能够帮助他们守望财富，我们也希望熵一找到最适合我们投资风格的客户，能够真正理解我们的策略和理念，能够耐得住时间的考验，我们最终才能不负信任，彼此成长。

最后想说的，是我们官网上那句话：熵一资本，相知相长（Zhang）。