稳定不稳定的经济

经济的稳定与不稳定是如何形成的呢？

最近笔者学习了明斯基的《稳定不稳定的经济》。明斯基认为，正统的新古典经济学极大地忽视了金融部门对整个经济的影响。事实上，市场经济是内在不稳定的，所谓的“充分就业均衡”只是刹那间的风平浪静。造成市场经济不稳定的根源在于债务融资驱动的投资活动，因为债务融资取决于一个不断变化、内生的融资“安全边际”（margins of safety）——今日之货币能否换取来日更多货币（moneynow-money-later）的可能性。

如同凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中描述的“动物精神”一样，除了受到货币政策等外部冲击影响之外，安全边际的大小依赖于经济当事人对过去尤其是最近的过去（recent past）的记忆：如果最近发生的都是好消息，所要求的安全边际就会不断减少，债务融资会通过投资驱动经济越过短暂的充分就业均衡，进入亢奋状态；如果最近发生的是坏消息，安全边际就会不断提高，债务紧缩，投资减少，极端的情况就是伴随着通货紧缩和投资活动完全终止的流动性陷阱。

基于安全边际的债务融资活动有3种：

其一，对冲融资（Hedge financing），债务人从投资的资产中获得的现金流足以偿还债务本金；其二，投机融资（Speculative financing），债务人的现金流只能负担债务的利息；其三，庞氏融资（Ponzi financing），债务人的现金流连债务利息也无法偿还，只能靠借新还旧、苟延残喘。

在经济的上行段，乐观情绪会让投机融资乃至庞氏融资加入到经济活动中，从而推动债务的累积；而在经济的下行段，对安全的追求不仅让庞氏融资显露原形，而且，悲观情绪会带动对冲融资降格为投机融资，投机融资降格为庞氏融资。

那么，如何稳定不稳定的经济呢？桥水奠基人达利奥（Ray Dalio）在其撰写的《经济原则》（Economic Principle）中指出，存在3种不同类型的去杠杆。

其一，糟糕的通缩型去杠杆。由于货币紧缩，名义利率超过了名义GDP增速，存量债务不断累积，信用紧缩和通货紧缩同时发生。其二，漂亮的去杠杆。宽松的货币政策刚好抵消了信用紧缩的压力，名义GDP增速高于名义利率，杠杆率持续下降。其三，糟糕的通胀型去杠杆。过于宽松的货币政策引发了恶性通货膨胀，进而带动名义利率的快速上升，对于非储备货币国家，这一过程中还伴随着本币的迅速贬值。

可见，达利奥的药方主要还是货币政策，這当然值得借鉴。从当前货币政策操作以及号召市场“正确对待”信用债的行为看，事实上也正在被货币当局借鉴。