影响企业并购绩效的问题研究
2018-09-29陈黎静
陈黎静
【摘 要】随着经济发展企业竞争越来越激烈，大鱼吃小鱼的兼并现象不断涌现。越来越多的企业通过并购来快速实现市场份额的扩张或是产业链的延长，以应对日益激烈的竞争。与此同时，并购热潮中也不断涌现出许多高溢价并购，究竟企业并购能否提升企业的绩效，并购带来的到底是商机还是危机，是广大投资者与管理者都十分关心的问题。本文的研究意义在于（1）分析案例公司的并购绩效（2）深入了解案例公司的并购行为（3）完善并购绩效的评价方法。
【关键词】企业并购；并购绩效；影响因素
自2008年以来，我国海外并购案例呈现逐年增长的趋势，同时2012年的经济回暖再次推高并购市场。普华永道发布的年度企业并购报告显示，2014年全年中国地区企业并购交易创历史新高，其中大陆企业海外并购交易数量达272宗，创历史新高。但是，历史数据显示，大部分并购最终以失败告终，仅有30%的并购案例获产生了积极影响。影响并购绩效产生的因素很多，包括市场、组织、文化等等。并购的失败率引起国内外学者的关注，美国著名并购研究专家拉杰克斯（Lajoux）曾经在《并购的艺术：整合》（
一、理论回顾
（一）并购动因理论
1、协同效应理论。协同效应理论认为企业通过并购可以创造价值，两个企业在合并后的产出大于两个企业产出的简单相加。这种协同效应主要体现在三个方面，经营协同、财务协同和管理协同。经营协同是在假设存在规模经济并且企业在并购前未实现规模经济的前提下提出的，它指企业通过并购扩大了生产规模，并由于规模经济，降低了生产成本，同时由于管理成本是固定的，随着生产规模的扩大，单位不变成本下降。财务协同是指企业在并购后，税收、会计处理、证券交易等方面带来的利益。主要指有大量现金但内部投资机会较少的企业与内部资金较少但有大量投资机会的企业进行合并后，获得较低内部资金成本优势。管理协同是指管理效率不同的两个企业在合并后会让管理效率高的企业进行管理，从而提升整体的管理效率。
2、交易成本理论。这一理论是通过新制度经济学来解释企业并购的，新制度经济学认为企业是为了用低成本的内部交易代替高成本的市场交易而存在的。因此，企业并购也是为了不断扩大企业内部交易，缩小外部市场交易，从而达到降低交易成本的目的。
3、市场势力理论。这一理论认为企业通过并购其竞争对手，占据市场份额，从而增加对于整个市场的控制，实现垄断，通过垄断获得更多的利润，并且还可以持续的保持强劲的竞争优势，从而实现长期获利。
4、动态能力理论。动态能力理论目前尚未形成一个基于统一视角的框架，但其核心是确定的，即企业快速适应外部环境的能力，包括学习能力、创新能力等。通过并购，企业可以获得战略性稀缺资源，并对这些资源进行有效配置和整合，从而快速提升自身的动态能力。
（二）并购绩效评价方法
目前评价上市公司并购绩效的方法主要有事件研究法和财务指标法，事件研究法以股价变动衡量企业并购绩效，财务指标法是以相关财务指标分析企业并购绩效。Paul M. Healy、 Krishna C. Palepu、R ichard S. R uback（1992）认为股票价格研究不能提供任何兼并收益来源的证据。早前的研究通过分析未成功收购的股票价格表现，以确定收购的股权增加是来自实际经济收益还是资本市场无效率。但最终研究发现，无法区分实际经济收益和市场无效率两方面因素的影响。因此，他们使用合并后会计数据来检验合并产生的经营业绩变化。R avenscraft、Scherer（1989）在采用财务指标法对被收购的公司是盈利能力较差的公司以及并购提高了平均盈利能力这两个假设进行检验时，设置了行业对照组，并对样本公司按照并购的会计处理方法进行分类，以控制行业与会计方法这两个变量。余力、刘英（2004）在采用会计研究法和事件研究法的基础上，结合重要个案研究，来补充大样本研究的不足，对我国的企业并购绩效进行了实证研究。除了这两种研究方法外，也有很多学者从各个角度建立了并购绩效的评价体系。杨晓嘉、陈收（2005）建立了上市公司并购绩效矩阵评价模型，模型包括基本绩效评价指标和经营绩效评价指标。其中基本绩效评价指标用于衡量上市公司并购动机与并购结果是否匹配，主要为定性指标；经营绩效评价指标用于衡量上市公司经营业绩的改善程度，主要为定量指标。杨帅、李卫宁（2007）将传统的平衡记分卡应改进为财务、经营协同、管理协同和财务协同四个维度，提出了四维平衡记分卡评价方法。其中，财务维度是综合衡量并购绩效的一个维度，由盈利能力、偿债能力和经营能力三方面组成。盈利能力用资产收益率和净资产收益率衡量，偿债能力用资產负债率、流动比率和速动比率衡量，经营能力用总资主周转率、存货周转率和应账款周转率衡量。经营协同维度采用了主营业务成本主营业务收入比、主营费用主营业务收入比进行衡量；管理协同维度采用了单位资产人均主营业务收入进行衡量；财务协同维度采用了资本成本进行衡量。蒋楠（2014）对优酷并购土豆的协同效应进行了分析，从盈利能力、成长性指标和市场占有率三个方面来衡量企业并购是否获得了经营的协同效应，从费用控制和资产管理水平衡量管理的协同效应，从偿债能力、节税效应、筹资能力和费用等方面衡量财务的协同效应。王璐（2011）构建了基于动态能力的企业并购绩效评价体系，体系由三部分构成，以总资产增长率、主营收入增长率、净利润增长率衡量的持续发展能力；以应收帐款周转率、总资产周转率衡量的资产管理能力；以主营业务鲜明率和主营业务利润率衡量的主营业务发展状况。
（三）影响并购绩效的因素
影响并购绩效的因素有并购类型、支付方式、产业周期、企业生命周期与并购经验。冯根福、吳林江（2001）认为混合并购在短期能够快速改善企业绩效，但是其长期优势有限；而横向并购带来的短期绩效一般，长期绩效成平稳上升趋势；纵向并购带来的绩效是最差的。葛结根（2015）认为现金支付的绩效表现稳定，现金与资产支付组合的绩效呈现出缓慢上升的趋势，现金与承担债务支付组合的绩效有先上升后急剧下降的趋势，资产支付方式的绩效在并购当年表现最佳，随后便快速下降。黄娟、李青原（2007）认为成长期产业中的公司并购绩效表现较好，成熟期产业中的公司并购绩效表现比较稳定，衰退期产业中的公司并购绩效表现最差。吴超鹏、吴世农、郑方镳（2008）通过实证研究发现，对比首次并购失败的公司，首次并购成功的公司其后各次并购的绩效将呈较显著的下降趋势，这表明管理者可能因首次并购成功而过度自信，从而导致并购绩效下降；以并购间隔衡量管理者是否充分学习并购经验发现，若管理者充分学习并购经验，则并购绩效将逐次上升，若管理者未充分学习并购经验，则并购绩效将逐次下降。
二、案例分析
（一）公司介绍
万达电影公司成立于2005年。所属的电影院线行业及影院行业在电影产业链中属于下游产业。电影产业链的构成主要有制片商、发行商、院线、影院等主体，制片方授予发行商影片发行权，发行商向院线发行电影，再由院线在其下影院发行。最终的票房收入采用分账方式层层分配。在电影产业链当中，上游产业主要通过制作电影盈利，下游产业主要通过电影放映盈利。万达电影的主营业务收入就来自于销售电影票与零食卖品。2014年万达电影向陕西百合影城管理股份有限公司购买了宝鸡万达电影城有限公司，以现金支付1680万元，债务承担1120万元，共计2800万元。该子公司业务性质为电影放映。
（二）并购介绍
2015年万达电影的并购行为如下：
（1）购买了海外公司HG Holdco Pty Ltd，以现金支付198141.95万元，该子公司的经营实体为Hoyts Group Holdings LLC，其业务性质为影院运营、影片发行和电影屏幕广告业务，其下还拥有48家100%控股的子公司和6家参股子公司，业务性质包含电影发行、电影放映、广告、DVD租赁、金融等。
（2）以发行股份和支付现金购买了慕威时尚文化传播（北京）有限公司，合并成本为12亿元，其中现金支付3.6亿元，该子公司的主营业务为广告业务和电影推广业务，其下拥有4家100%控股的子公司，业务性质包含影片投资、广告和数据软件。
（3）向世茂影院投资发展公司发行股份购买其持有的重庆世茂影院管理有限公司等15家影院的100%股权，合并对价总计为10亿元，这些子公司的业务性质均为电影放映。
（4）以现金购买重庆同美影院有限公司资产组，合并对价为1.5亿元，子公司业务性质为电影放映。
2016年万达电影的并购行为如下：
（1）以2.8亿美元现金收购时光网，其运营实体由影时光网络技术（北京）有限公司、动艺时光信息技术（北京）有限公司、北京影时光电子商务有限公司构成。时光网的主营业务为在线购票和衍生品，是一个影视媒体和电商服务平台。
（2）以现金购买Propaganda GEM Ltd，合并成本24.10亿元，以现金购买Active Media Group Pty Ltd，合并成本8648.44万元，这两家子公司主营业务均为广告业务。
（3）以现金购买国内影城，合并成本总计10.99亿，业务性质均为电影放映。
2017年万达电影并购行为如下：
（1）以现金收购深圳华夏天泓影业投资有限公司，合并对价为5.3亿元，业务性质为电影放映。
（2）以现金收购北京数字光魔影院管理有限公司，合并对价为5.92亿元，业务性质为电影放映。
（3）以现金收购国内影院，合并对价为3.7亿元，业务性质均为电影放映。
（三）财务分析
1、盈利能力财务指标分析。总资产净利润率与净资产收益率走势比较接近，均在2015年快速下降，随后放缓降速。这一变化与总资产和净资产的数额变化有关。2015年万达电影的资产增长率达237.98%，净资产增长率达203.50%。从资产来源看，在整体资产增长中，负债贡献了43.85%，所有者权益（净资产）贡献了56.15%。负债的增加如上文所述是长期借款的增加，所有者权益的增加主要是由于2015年万达电影首次发行新股6000万股以及发行股份购买慕威时尚文化传播（北京）有限公司、重庆世茂影院管理有限公司等15家影院。在2015年之后，总资产的年均增长率稳定在20%左右，但由于2016年的净利润增速下降，使得这两项指标也有所下降。
在盈利能力当中营业毛利率与营业净利率走势非常接近，都在2016年后略有下降，总体较为平稳。这说明影响万达电影营业净利率的主要因素是营业毛利率，因此以下重点分析毛利率的变化。根据万达电影披露的年报数据，2015年新增的贴片广告、影片投资和宣传推广业务的毛利率为69.02%，影院广告业务的毛利率为79.83%，虽然由新增子公司带来的新业务毛利率较高，但是这些业务收入占比太低，合计仅占收入的6.56%，对于整体毛利率无太大影响。2016年广告业务占收入比达到15.09%，毛利率为66.59%，但是万达电影的老业务，电影放映业务毛利率下降了7.67%，商品、餐饮销售业务毛利率下降了7.8%，这使得2016年万达电影的整体毛利率下降。2017年未增加新的主营业务，广告业务占收入比重略有上升，达到18.14%，同时毛利率也略有上升，达到67.48%，电影放映业务和商品、餐饮销售业务的毛利率持续下降，分别下降了5.29%和1.08%。由于这两项老业务占万达电影总营业收入比重仍然较高，因此整体的毛利率有所下降。
2、每股收益财务指标分析。每股收益在2015年迅速下降，这是由于2015年发行新股，增加了股本。之后每股收益逐渐上升，说明万达电影较为有效地利用了发行新股募集的资金，逐步提升了盈利能力。对比净资产收益率发现，每股收益的走势与它并不同，这是由于净资产中除了股本外还包括盈余公积、未分配利润等项目，在净资产收益率中这些项目的增速快于利润的增速，使得这一比率下降。
3、成长能力财务指标分析。营业收入和净利润在2014与2015年的增长率较为接近，并且逐年增加。从2016年开始两者增长率开始下降，并且下降程度有较大差异。净利润增速与营业收入增速之间的差异是由净利率的变化导致的（根据上文的分析，从2016年起万达电影的毛利率和净利率都有所下降），因此下文主要分析营业收入的变化。2014- 2017年万达电影的收入构成变化如表3、4所示。
表5、6中可以看到，2015- 2017年放映收入同比增长率和商品销售收入同比增长率低于营业收入同比增长率，在2015年和2016年境内销售收入同比增长率也低于营业收入同比增长率，说明新收购的广告业务以及境外的影院业务收入的成长性好于万达电影的老业务。在2015年，万达电影营业收入的增速较快是由境内影院业务发展态势良好和收购了成长性较好的新业务两方面决定的。2016年和2017年营业收入的下降是由放映业务发展态势不佳导致的。这一下降与中国电影产业的总体环境有关。根据中国产业信息网，2016年中国电影产业发展劲头削弱，票房增速由2015年的48.69%下降为3.73%。
四、结论与建议
（一）结论
可持续增长率在2015年下降，随后逐渐上升。这说明尽管受到资产周转率以及利润率下降的影响，由于万达电影采用了增加权益资本、提高财务杠杆等财务战略，逐步提升了它的可持续增长率。未来，万达电影仍有较大的增长空间。
总资产的变化与其他项目差异较大。在2015年其增长速度远高于营业收入和净利润，从资产的来源来看，总资产的增加主要是来自于增发新股和增加长期借款；从资产的构成来看，总资产项目中增加最多的是商誉。在2016和2017年总资产的增长率保持稳定，维持在20%左右的水平。在并购分析中发现，通过并购，万达电影的院线业务市场规模进一步扩大，在保持国内领先地位的基础上，快速占据了澳洲的院线市场；拥有了被收购企业的优质技术、客户资源；实现向上游产业延伸的全产业发展战略，并通过收购经营电影相关业务的子公司建立起良好的电影生活生态圈。在财务指标的分析部分发现，并购后，万达电影的营运能力中存货和应收账款的周转能力下降，流动资产和固定资产的周转能力有所上升；在盈利能力中，总资产和净资产的收益率逐步下降，毛利率与净利率略有下降总体较为平稳，每股收益在2015年有所下降随后上升；在成长能力中净利润和收入的增长率在2015年上升随后下降，可持续增长率在2015年有所下降随后上升，总资产增长率在2015年快速上升随后快速下降。深入分析后发现，有些能力并未真实地反映出企业的并购绩效。在营运能力中，存货和应收账款周转能力的下降是因为子公司所经营的境外影院商品销售业务、电影衍生品业务和广告业务的行业特征与万达电影的原有业务不同。因此，这并不能真正说明并购后万达电影营运能力下降。在盈利能力中，受到增发新股的影响，2015年总资产净利润率、净资产收益率和每股收益有所下降；受到外部电影市场环境的影响，2016年和2017年万达电影除每股收益外的各项指标都有所下降。同样，在成长能力中，收入和利润的变化也受到外部电影市场的影响，资产的变化也受到增发新股的影响。
事实上，高存货的境外影院子公司和高应收帐款的广告业子公司在2016和2017的盈利能力和成长能力都好于其原有业务，并且成功的帮助万达电影抵御了外部市场的风险，减缓了盈利能力和成长能力的下降。而由于增发新股导致的每股收益的下降，也在后几年逐步有所提升。因此，综合来看，并购对万达电影的营运能力、盈利能力和成长能力是起了积极作用的，唯有对偿债能力产生了不良的影响，但是万达电影的资产负债率仍维持在50%左右，仍然是较为安全的。结合并购动机与财务指标，可以看到万达电影的并购最终的是成功的。从短期而言，并购帮助它抵御了经营风险，扩大了经营规模；从长期来看，并购使它收获了优质的资源，拓宽了发展空间。
（二）建议
1、充分了解目标企业的价值。在准备并购目标公司前，要对目标公司充分地了解，尽最大可能去收集该公司的相关材料，并且对材料进行分析研究，与此同时在收购协议中要拟定好一系列利己的条款，比如让目的公司保证相关信息的真实性。在所有材料中要着重对企业的财务进行分析，企业的财务数据可以直观地反映出该公司过去的经营状况并且通过合理分析也可以看出该公司未来的前景，不但能体现盈利状况，还能反映出该企业存在哪些财务风险，因此对目标企业进行企业财务分析是十分必要的。
2、使企业融资方式多元化，确保融资结构合理。并购方要充分认识自身的实力，把能够承受的最大收购成本算出来，设计出一套自身利益最大化的支付方案，比如可以将股权、债务和现金等按一定的比例进行支付，在满足双方需求的前提下做到资源利用最大化。
3、及时对并购后的企业进行整合。置换、承包、出售等方式都可以将并购双方的负债和资产整合到一起，但要注意遵循可成本收益原则。除此之外，负债转股权和债务重组等也是常被作为负债整合的手段来使用的。
（杭州城投资产管理集团有限公司，浙江 杭州 310003）
參考文献：
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