股权众筹融资绩效影响因素分析

孙羽 师佳英

摘要：众筹是一种基于互联网的新兴融资方式，股权众筹为我国中小企业创业提供了一种新的可能。作为一种融资方式，绩效是所有研究者的核心关注点。文章基于信号理论的基础上，建立了以项目风险、项目不确定性、项目质量为主要影响因素的实证模型。

关键词：股权众筹，融资绩效，项目估值，领投人，不确定性

众筹是指融资人（项目创始人）出于利益、文化、社会项目等不同需求向社会公众筹资。众筹根据回报不同主要分为物权型（产品型）、捐赠型（公益型）、p2p型、股权型以及权益型。近年来众筹市场高速发展，2016年以来各平台项目众筹成功率已达到83%。

1假设及数据来源

假设

H1-1：项目风险对股权众筹融资绩效有负面影响

其中，用项目估值来衡量项目风险的高低，即项目估值越高项目风险越大，融资达成率越低。

不确定性对产品众筹项目的负面影响主要有两方面：融资目标过高、最高出让股份过高体现出不自信。结合现在“领投+跟投”模式已经被广大接受的背景，以及领投人本身所具有的特性，本研究认为领投人在项目投资中既然能作为桥梁起到减少创、投双方信息不平等程度的作用，那么高领投金额即可以说明专业领投人对项目的高度正面评价，而这些正面评价必定能向投资者传递正面信息，减少项目不确定性。基于此本文创新性的加入领投人金额作为项目不确定衡量标准之一，所以本研究做出假设：

H2：项目不确定性对股权众筹融资绩效有负面影响。

具体假设为：

H2-1最高出让股份与融资绩效负相关。

H2-2目标筹资金额与融资绩效负相关。

H2-3领投人金额与融资绩效正相关。

项目质量是投资人评价投资项目实质的关键点，显而易见的是投资人更愿意为质量优秀的项目做出投资。本文在此基础上结合京东平台与大家投平台所能呈现的信息做出如下假设：

H3：项目质量对股权众筹融资绩效有正向影响。项目质量分为人力资源与产品质量，具体假设为：针对人力资源，本研究认为优秀的人力资源可以传递给投资者正向信息，同时结合结合上文论述做出如下假设：

H3-1-1：创始团队人数与融资达成率正相关。

H3-1-2：主要创业者证券从业经验与融资达成率正相关。

H3-1-3：创业团队最高受教育程度与融资达成率正相关。

H3-1-4：主要创业者创业次数与融资达成率正相关。

H3-1-5：企业人数与融资达成率成正相关。

针对产品质量，本研究引入产品专利数作为项目科研资产的衡量标准（Ahlers et al.， 2015）同时，大家投结合平台数据中所明示的产品状态做出假设：

H3-2-1：产品状态与融资达成率正相关。

H3-2-2：产品专利数与融资达成率成正相关。

本文的数据来源于大家投股權众筹平台和京东众筹平台的股权众筹部分。本研究在除去融资信息不完整的演艺、影视类、基金类样本后得到了112个有效观测值 。所有样本数据均用Gooseeker 和手工结合收集。所有有效数据均用stata14处理。

2研究设计与变量定义

3实证结果与分析

表2为本文主要变量的描述性统计结果。在本文的样本中，两个平台总体的平均达成率大约为1.321，最大值3.550最小值1.000。由于两平台之间的项目存在巨大的差距，项目估值、融资目标两项指标呈现较大的极差。领投金额占到了融资目标的47.8%，这某种程度说明在我国众筹平台普遍使用的“领投+跟投”模式下，领投人不仅发挥着减少投资者与创业者之间信息不平衡程度的作用，同时也对创业项目本身的发展与运营起到至关重要的作用。在人力资源方面，创始团队人数的最大值只有10人，超过75%的创业者并没有相应的证券从业经验，同时创业团队最高学历达到5（博士后），而平均学历也超过了2（本科）。另一方面，企业员工人数num_w与其所在行业之间呈现出了很大的相关性，本文通过所收集项目的行业平均人数对缺漏值做了补充。

由于两个平台之间存在巨大差异，本文根据所在平台不同做了相应的差异性分析。如表3所示，从中可以发现就样本中位数及样本均值而言，大家投众筹平台的项目在风险、项目稳定性，人力资源三方面都显著小于京东平台的项目。项目融资信息方面的差距某种程度说明了两平台在项目运营、筛选、服务方面的差距，在当前市场环境下，大家投平台的竞争力相对而言稍显不足。同时，平台作为第三方做出了相应的项目估值，京东众筹平台凭借其更加强大的资源网与宣传渠道，在消费者心中的相对地位较高，估值也更能体现产品的高质量。

表4为本文的相关性分析，从相关性分析来：项目估值、最高出让股都与达成率呈现显著正相关故与假设H1-1、H2-1相反；融资目标并未与融资达成率直接构成相关性，故H2-2未得到初步支持；创始团队人数和专利数都与融资达成率显著正相关这某种程度上支持了假设H2与假设H3。

4结 论

本研究发现在现在的市场环境中，项目高估值对于投资者风险感知的积极影响大于其消极影响。这是因为，随着越来越多的成功项目的出现以及众筹平台整体公信力、专业性的提升，投资者在面对高估值时对于平台设立估值的专业性质疑已经越来越少，取而代之的是更加高涨的投资热情。这说明了项目估值能向消费者传递有效的正向信号，也意味着第三方平台的估值在消费者眼中是非常具有价值的，其专业性在消费者眼中是受到认可的。为了保障消费者的利益，杜绝第三方平台与创业企业的内幕交易，对于第三方平台估值的合理性与专业性的监管应该相应加大。同样的，前人对于最高出让股份的研究结果认为，较高的出让股份常常会传递给投资者创业企业对于自己创业项目不自信的信息，而本文则发现，投资者对于那些乐于出让自己较多股份的企业是呈乐观态度的，这很有可能是因为投资者对于企业创业项目的获益前景充分甚至是过度的自信，认为更多的占有创业企业的股份能够得获得更多的回报，这与其他天使轮融资的相关研究结论是不符的，本研究认为这充分说明了当前股权众筹市场投资者热情高昂，而投资项目本身都具有的高风险并未被广大消费者所认知。随着市场环境的发展，“领投+跟投”模式已经被广泛接受，本研究认为，随着市场对于领投人权威的逐步认同，第三方平台也应该出台相应政策，严格限制领投人与项目发起者的关系，对于“明星领投人”与“专业领投人”之间应该明示。

【作者简介】孙羽，北京科技大学东凌经管学院会计本科生、英国布里斯托大学研究生，研究方向：会计；通讯作者：师佳英，云南师范大学经济与管理学院副教授，研究方向：公司金融。