共同基金业绩操纵问题研究综述

余音 江嘉骏

摘要：文章对存在于共同基金市场上的两种业绩操纵手段：基金拉抬尾市和投资组合窗饰行为进行详细讨论。以往文献证明了这两种业绩操纵手段存在于美国等发达金融市场和国内基金市场中。文章对这两种基金业绩操纵手段的动机进行梳理，并探讨其对证券和基金市场带来的影响，以及投资者是否能够识别基金的业绩操纵，最后，针对我国基金市场上存在拉抬尾市和窗饰的现象，提出了监管机构有效应对的两种方式。

关键词：共同基金；拉抬尾市；窗饰；投资者识别

一、 引言

随着我国证券和基金市场的快速发展，越来越多的个人和机构投资者选择共同基金（Mutual Fund，即国内市场上公开募集的证券投资基金）作为主要投资渠道。截至2017年9月，中国公募基金管理规模达到11.16万亿元，基金管理公司达122家，公募基金产品数量超过4 700只。

与其他投资方式相比，公募基金具有投资门槛低、透明度高、投资能力专业化、信息资源丰富等优势。然而，基金管理人与投资者之间存在不容忽视的委托代理问题：由于基金经理的薪酬取决于所管理基金的业绩表现、在同类基金中的排名以及基金的资产管理规模（Asset Under Management，AUM），基金经理有强大的动机去修饰自己的业绩表现，以吸引更多的资金流入，特别是在报告期即将结束之时（通常为季度末/年度末）。为了修饰自己投资组合的净值增长率，一个常见的做法是在报告期即将结束时买入投资组合中已经持有的股票来抬高股价，提高报告期内基金净值增长率。这种行为通常被业界和媒体称为“拉抬尾市”。而另一个常用的业绩修饰手段是对基金投资组合的窗饰（Window Dressing）行为。基金的窗饰行为是指对投资组合的粉饰，即在报告期末买入阶段表现好、收益高的股票标的，卖出表现差、收益低的股票标的，从而使得业绩报告的投资组合走势良好，误导投资人认为基金经理选股能力高，使得基金获得投资者的青睐。显然，以上两种操纵基金业绩的行为，扰乱了股票和基金市场秩序，对投资者形成误导，使投资者的利益受到了伤害。基金业绩粉饰行为虽然被各国证券监管机构明文禁止，但由于基金披露的持股信息有限，监管机构和投资者很难有效识别这一行为。

二、 共同基金拉抬尾市行为研究

1. 基金拉抬尾市现象研究。共同基金的拉抬尾市行为，是指基金经理在报告期（通常为每季度末/年度末）结束前，买入已经持有的股票，从而拉高投资组合净值，人为地提升净值增长率。拉抬尾市是对基金净值及区间收益率的直接操纵行为，虽然能够暂时提升基金的业绩表现， 但由于这一行为倾向于对股票的高买低卖，因而会损害投资者的利益。目前，在证监会的监管下，公募基金的拉抬尾市行为已经受到严格禁止。与此同时，公募基金的拉抬尾市行为，也受到了财经媒体的广泛关注。业内和投资者经常将基金的拉抬尾市称为“抬轿”；公募基金的“抬轿”行为，时常见诸于媒体的报道中。

基金拉抬尾市的现象，已经被证明广泛存在于美国等发达国家的证券市场上。2002年，Carhart等四位美国学者发现共同基金在报告期末（季度末/年度末）存在异常收益。利用美国共同基金数据，作者发现基金经理会在报告期末（通常为季度末（年度末）的最后一个交易日），买入投资组合中已经持有的股票，从而使持股价（指数价格）提升，并且该报告期内的基金净值收益率更高；而异常高的净值收益率，则会在下一报告期初发生反转。在CKMR（2002）研究的基础上，Bernhardt和Davies（2005）发现，季度末/年度末指数会产生显著高于平均的收益，而这一收益差可以被共同基金持股所解释。Bhattacharyya和Nanda（2012）构建了通过构建模型来研究美国市场上基金的拉抬尾市行为。对于那些薪酬由短期业绩决定的基金经理，他们有动机通过拉抬尾市的手段提升报告期内的业绩表现；而这一行为会导致过度交易，从而对基金的长期业绩造成损害。Duong和Meschke（2016）采用高频交易数据，发现美国证券市场上机构投资者会在季度结束前的最后30分钟进行买入；作者同时采用CKMR（2002）的研究发布，和美国SEC在2007年颁布的NMS监管条例（Regulation National Market System）作为两个自然实验设定；作者观测到，在CKMR的研究成果发布以及监管部门的新规定出台后，机构投资者在报告期结束前最后几分钟的买入行为显著减少，并且基金所持股票的收益反转降低。

基金的拉抬尾市行為，同样出现在其他国家和其他证券市场上。Gallagher等（2009）利用澳大利亚基金市场的日度交易数据，考察权益型基金季度末最后一个交易日的交易行为。他们发现，基金经理会在季度末更频繁地交易其所持重仓股，并且，市值较小、流动性更差的股票在季末被交易得更多。Lee等（2014）发现在韩国共同基金市场上也存在期末溢价的现象，而且这些现象集中在外资、小型基金管理公司。Ben-David等（2013）对美国对冲基金市场进行检验，发现部分对冲基金会在报告期末操纵业绩，获得超额收益；而整个报告期内相当一部分的收益，是靠最后几分钟的交易得到的。

对于中国证券市场上基金的拉抬尾市，一些中国学者也进行了初步的研究。焦玲慧（2012）在论证国内基金存在季末拉抬尾市的现象的基础上，通过OLS回归将2003年1月～2011年3月的基金季度超额收益与基金经理特征变量、基金特征变量回归，发现基金经理的工作经验、基金规模、历史业绩等因素对于基金拉抬尾市的行为有显著影响。王瑾（2012）则进一步发现，流动性越高、市值越低、前期表现较差、前期波动率较大的股票成为拉抬标的的可能性越大；以及多只基金抱团重仓的股票被拉抬的可能性较大。

2. 基金拉抬尾市动机研究。在验证基金的期末溢价现象广泛存在的基础上，诸多学者对这一现象的动机进行检验。CKMR（2002）的研究，首次提出了共同基金拉抬尾市行为的两种可能动机：第一种假设是那些表现刚好处于基准收益（Benchmark）之下，以战胜基准收益为目的而进行报告期末的业绩修饰（Benchmark Beating）；另一种可能是表现最好的那一部分基金，为了获得更好的排名，从基金的业绩—资金流凸性关系（Ippolito，1992；Sirri & Tufano，1998）中受益，而进行的业绩修饰。实证研究发现，当季度/年度表现最好的基金，具有最大的期末异常收益和期初收益反转；这一证据直接支持作者的第二种假设，即表现越好的基金，越倾向于制造报告期末的异常收益率并从中直接受益。Ben-David等（2013）对美国对冲基金市场的研究，也得到类似的结论，认为最优秀的对冲基金表现出更高的期末异常收益率。Bhattacharyya和Nanda（2012）通过构建基金经理的薪酬-基金业绩（净值）模型，发现如果基金经理的薪酬取决于基金的短期业绩，那么即使拉抬尾市的行为会被市场和投资者发觉，他/她仍有动机去实施这一行为。

3. 基金拉抬尾市影响效果研究。基金的拉抬尾市行为无疑会扰乱股票市场和基金市场的秩序，并对投资者造成误导，损害投资者福利。一方面，基金拉抬尾市的操纵对象是投资组合中所持有的股票，因而势必会破坏股票的价格信号；Gallagher等（2009）的研究发现，市值较小、流动性较差的股票，在季度末更有可能被频繁交易。另一方面，基金为了创造更高的短期收益率而拉抬尾市，很可能会伤害长期的业绩；Bhattacharyya和Nanda （2012）发现，基金的拉抬尾市会导致过度交易，并会对基金的长期业绩造成损害。

三、 共同基金窗饰行为研究

共同基金的窗饰（Window Dressing），是指基金经理通过买入（卖出）前期表现较好（较差）的股票方式来粉饰其投资组合，从而使业绩报告中的投资组合表现良好的行为。基金窗饰篡改了基金定期报告所披露的投资组合中的信息，误导投资人认为基金经理的投资管理能力强。然而，基金的窗饰行为会倾向于高买低卖，并导致一系列不必要的交易成本，从而对投资者利益造成侵害。

1. 基金窗饰现象研究。以往研究利用美国基金市场数据，识别出美国共同基金市场上窗饰现象的存在。Lakonishok等（1991）发现美国的养老基金（Pension Funds）在报告期末调整自己的投资组合，以吸引养老基金持有人的青睐，并首次构建衡量基金窗饰的指标。 LSTV通过研究769只养老基金在1985年～1989年间的季度投资组合的变化，建立了买入强度指标（Buying Intensity）和卖出强度指标（Selling Intensity）来检测养老基金的季度操作特点，发现养老基金倾向于在年末卖出表现差的股票来改善基金的资产组合质量，而买入表现良好股票的显著性不强。类似地，He等（2002）考察不同类型机构投资者的季度持股变动情况，考察买入强度、卖出强度与时间窗口、前期收益的关系，发现银行、寿险、基金、投资顾问中的外部管理者更倾向于进行窗饰行为，尤其是前期业绩表现不好的外部管理者；而财险、大学基金等打理自有资金的管理者，他们的窗饰动机则不强。

对于基金窗饰行为的研究，国内相关的文献较少。田婷霞（2010）以中国公募基金市场2003年到2009年中期的150只开放式股票基金为研究样本，借鉴了LSTV（1991）的方法，建立买入强度指标和卖出强度指标，发现基金在报告期末会显著买入盈利股票；借鉴Meier和 Schaumburg（2006）的研究方法，构造了一个报告期内“买入并持有”公告中所披露的投资组合的策略组合收益，发现该策略组合收益与基金的实际收益相比有超额收益，从而证明了国内公募基金市场上窗饰效应的存在。焦玲慧（2011）在上述研究的基础上，将基金季度末的窗饰行为与基金经理特征和基金特征相联系。

2. 基金窗饰动机研究。近期的关于基金窗饰行为的研究，则更加关注基金的窗饰动机、以及窗饰行为对于未来基金表现的影响上。Agarwal Gay和Ling（2014）的研究，很好地区分了基金的窗饰和正常的动量交易策略（Momentum Trading）。由于基金窗饰不能被直接观测到，作者提出了两种代理指标，来衡量基金窗饰行为的大小，分别是排序异常差（Rank Gap），以及持股—收益差（Backward Holding Return Gap，BHRG）。其中，排序异常差衡量了基金业绩排名和定期报告中披露的基金所持有的绩优股（Winner）和/或绩差股（Loser）的比例排名之差。这一指标的思想是，理论上一支基金的业绩表现越好，它应该持有更高比例的绩优股和更低比例的绩差股，那么如果排序异常差较大，说明基金很有可能进行了窗饰。排序异常差这一指标捕捉了基金业绩排名和所持绩优/绩差股（相对其他基金）比例之间的差异，因而可以视为衡量基金窗饰程度的相对变量。作者提出的另一指标，BHRG，计算假定基金按照期末披露的投資组合持有整个报告期所得到的理论收益率，与基金本报告期的实际收益率之差，作为对于窗饰程度的绝对度量。作者发现，前期业绩较差、投资能力较低的基金经理更倾向于采取窗饰行为；同时，窗饰能够帮助部分业绩较好的基金获得更高的申购资金流入。以上结论验证了基金窗饰的理论动机。

Ling等（2014）的研究中，通过构建基金动态博弈模型，发现基金经理的窗饰行为通过两个渠道对基金管理规模造成影响：首先，窗饰投资组合可以让基金经理的投资能力看起来更强，从而吸引未来的资金流入；与此同时，如果投资者观测到了窗饰行为，则会赎回基金进行“惩罚”。而基金经理通过权衡这两个渠道的正向/负向影响，决定是否采取窗饰行为。该模型进一步揭示了基金的窗饰动机。

更为直接的基金窗饰证据来自于基金日度交易数据。Hu McLean Pontiff和Wang（2014，后简称HMPW）使用了1999年～2010年基金的日度交易数据来研究基金的交易行为。区别于之前的研究，HMPW（2014）使用了更高频率的日度交易数据，直接观察到美国证券市场上机构投资者在年度末的详细交易情况。作者的研究将年度末股票市场（指数）的异常收益率与机构投资者交易行为相联系，为拉抬尾市行为提供了直接的证据。然而，在样本平均层面上，作者并没有发现基金在年末具有买入绩优股、卖出绩差股的行为，因而作者的结论是不支持窗饰行为的广泛存在。

3. 基金窗饰影响效果研究。尽管基金窗饰只调整于基金的持股构成，并不直接操纵净值收益率，但仍然会影响基金未来的业绩表现，损害投资者福利。Agarwal等（2014）的实证研究，直接给出了窗饰行为对基金未来的短期和长期表现均有负向影响的证据。

四、 基金业绩操纵行为与监管应对

不论是基金的拉抬尾市还是窗饰行为，都会对证券市场秩序造成干扰，破坏价格信号的有效性。基金的业绩操纵行为倾向于高买低卖，导致过度交易和不必要的交易成本。同时，在报告期结束前采取业绩操纵行为，提高基金的区间净值收益率（排名），或是粉饰自己的投资组合管理能力，均会对基金投资者造成误导。

对于基金的拉抬尾市行为，美国SEC和中国证监会都出台了相关规定，禁止基金在报告期末人为抬高组合净值。中国证监会于2009年发布的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中，对于基金拉抬尾市的行为做出了明令禁止，同时要求对反向交易、交叉交易等可能导致利益输送的异常交易行为加强跟踪监测、及时分析并按规定履行报告义务。

对于基金的窗饰行为，虽然美国SEC目前尚未将此列为违法行为，但SEC主席Mary Jo White在2014年1月的工作展望中指出，量化分析组将用所设立的审查工具NEAT（National Exam Analytic Tool）来监督到包括内部交易、提前交易（Front Running）、窗饰行为在内的不当交易行为。而在中国基金市场上，对于投资组合窗饰行为的监督管理还处于灰色地带，并没有明确的政策条例加以限制。

为了进一步保护基金投资者的利益，促进基金之间的良性竞争，同时维护股票市场上价格的稳定性，我们提出以下两点建议：

1. 完善国内基金市场量化监管体系。建议监管层针对基金拉抬尾市和窗饰的业绩操纵行为，建立起类似美国基金市场上的量化分析体系。通过检测基金的日度逐笔交易行为，判断基金是否存在人为干预业绩的不当行为。特别地，应建立一系列针对基金日常交易和运营的事前、事中监管指标，同时特别关注基金在报告期末（季度末/年度末）的异常交易行为，以对基金的业绩操纵行为防微杜渐。

2. 加强投资者教育工作、提倡价值投资。相比于美国等发达国家的共同基金持有人结构，我国的公募基金投资者中，个人投资者所占比重更高。因而加强投资者教育工作，使得投资者树立起长期价值投资的观念显得尤为重要。基金监管部门、基金业协会以及各基金管理公司，应积极搭建投资者教育平台，投资者在挑选基金时，能够更全面地考量基金经理的选股择时能力，而不是仅着眼于基金的短期收益，那么一方面可以缓解基金经理的短期业绩压力，另一方面基金短期的业绩修饰将失去吸引力，从而从根本上减小基金经理短期业绩操纵的动机。

参考文献：

[1] 王瑾.我国证券投资基金窗饰行为的实证研究[D].上海：复旦大学学位论文，2012.

[2] 田婷霞.我国开放式股票型基金窗饰效应研究[J].金融理论探索，2010，（5）：42-47.

[3] Agarwal，V.，Gay， G.D.， & Ling， LWindow dressing in mutual funds[J].Review of Financial Studies，2014.

[4] Ben-David Itzhak Francesco Franzoni， Augustin Landier and Rabih Moussawi.Do Hedge Funds Manipulate Stock Prices？[J].The Journal of Finance，2013，68（6）：2383-2434.

[5] Bhattacharyya， Sugato， and Vikram Nanda.Portfolio Pumping， Trading Activity and Fund Performance[J].Review of Finance，2012.

[6] Carhart， Mark M.， Ron Kaniel， David K. Musto， and Adam V. Reed，2002.

作者簡介：余音（1991-），女，汉族，陕西省西安市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为实证资产定价、共同基金、资产管理；江嘉骏（1990-），男，汉族，上海市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为行为金融、金融科技。

收稿日期：2018-04-16。