市场竞争与员工持股计划——来自我国A股上市公司的经验证据

戴 璐（博士生导师），林黛西

一、引言

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）自20世纪中叶兴起于美国。作为现代公司治理中一项重要的制度安排，其本质上是一种集体所有制的经济形式，意在使产权主体实现社会化和广泛化。员工持股计划通过让员工拥有所有权，使其在获得劳动报酬的同时以股东身份共享收益、共担风险。

2014年证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）的出台让我国上市公司的员工持股计划正式步入规范化、透明化的运行轨道。随着政策的逐步落地，我国上市公司实施员工持股计划的热情也日益高涨。截至2017年年底，我国已有超过600家上市公司实施了员工持股计划，其中不乏企业曾多次推出员工持股计划，其受青睐程度可见一斑。

现有文献对企业实施员工持股计划的动机及影响因素已经进行了一定的研究，但样本大多来自发达国家，缺乏来自发展中国家的经验证据。更为重要的是，相关文献的研究思路仅局限于企业自身，忽略了外部因素尤其是市场竞争这一关键外部因素对企业员工持股计划决策的影响。

当前我国经济正处于转型升级的关键时期，在新兴产业大量兴起的同时，传统行业结构性调整的需求也日益凸显，各行各业都身处市场竞争的洪流之中。那么，员工持股计划作为一项重要的企业决策，是否为企业对具体市场竞争环境的一种反应？市场竞争与员工持股计划决策的关系又是否会因公司特征或外部环境的不同而有所变化？围绕上述问题，本文尝试从外部视角出发，立足国情，以我国A股上市公司为样本深入研究市场竞争与企业员工持股计划决策之间的关系。本文的研究不仅突破了现有研究的理论框架，也为企业制定员工持股计划提供了重要参考，为政策部门顺利推行该项制度提供了有价值的理论依据。

二、文献回顾与研究假设

（一）市场竞争与员工持股计划

现有文献从多个角度研究了促使企业实施员工持股计划的因素，但绝大多数研究的讨论仅着眼于企业内部因素[1][2][3][4][5][6]，却极少考虑外部环境对企业员工持股计划决策的影响。然而，企业是整个经济社会的重要组成部分，影响和制约企业行为的因素势必会来自企业内部和外部两个方面[7]。尤其对于转轨期的中国，企业所面临的外部不确定性因素更多，必须随时关注制度变迁及环境更迭对自身的影响[8]。这在客观上给企业制造了一个充分竞争的环境，促使企业不断调整自身经营管理以求获得更好的生存与发展。可见，市场竞争必然是企业立足于市场所面临的基础性问题[9]，是影响企业决策的一个关键的外部因素。

面对激烈的竞争，员工持股计划的优势得以彰显，处在竞争压力之下的企业有动机举起员工持股计划这副“盾牌”去应对诸多难题和挑战。

首先，从提升经营绩效的角度考虑。伊志宏等[10]曾指出，激烈的市场竞争会压缩企业的利润空间。员工持股后，其收入水平与公司股价相联系，这意味着员工与股东利益相融合，从而促使员工最大限度地为股东利益努力工作，通过相互监督[1][11]、团队合作[11][12]或相互信任，最终实现公司业绩的提升[5]。进入20世纪尾叶，大量美国公司开始引入员工持股制度，事实证明实施了员工股权激励机制的公司，其业绩表现更为突出[13]。在日本，相比于没有实施员工持股计划的企业，引入员工持股制度的企业在政策落实后的三到五年内产量提高了4%～5%[14]。剧锦文[15]对1996年的383家职工持股试点企业按职工持股占公司总股本的比例分为四组，发现持股比例在20%以上的企业，其净资产收益率和每股收益都明显高于另外三组。张小宁[16]同样发现，我国上市公司中存在员工持股的样本表现出更好的企业绩效。从本质上来说，员工持股计划通过对企业资源进行重新配置而带来了利润增长空间，因此是一种正向激励制度。

其次，人力资本是一切政策的落脚点，稳定的军心和优秀的人才是帮助企业获得持续性竞争优势的源泉。目前各国的员工持股计划都设置了一定的锁定期，员工若在锁定期内离职则将无法兑现持股收益，这使得员工持股计划具备了稳定人员配置的天然优势[1][5][17]。Balsam等[18]详细考察了美国财富前百强企业的员工股权计划，发现锁定期内的自愿离职率较低。员工流动率的降低有助于削减人员招聘费用和培训成本，并形成专属于本企业的人力资本优势，从而提升公司价值。公司有理由利用这一点来为自己增强人力资本优势，对抗市场竞争压力。值得一提的是，持股型薪酬还能够吸引具有冒险精神的员工，进而降低高新技术企业的人才搜寻成本[17]。

再次，从满足资金需求的角度考虑，员工持股计划也能为处在竞争之中的企业助以一臂之力。公司的内部融资能力在激烈的产品市场竞争中受到打压[10]，激烈的市场竞争造成了营运资金缺口，使得面临经营风险的企业更难利用经营活动进行自发融资[19]。而员工持股计划筹集的资金恰恰可以为企业所用[5][6]。除直接作为融资手段外，持股型薪酬能够在一定程度上代替货币薪酬，从而节约现金支出[1]。Bova、Yang[20]曾构建了一个三期的理论模型，指出公司可以通过授予员工股票来降低员工对货币薪酬的要求，以减少工资开支，降低公司在产品市场中的边际成本，应对市场竞争。

除此之外，员工持股制度对于提升企业的研发实力也有一定的积极效果。例如，华为和中兴通讯均通过建立员工股权激励制度大大增强了研发力量[21]。Chang等[22]发现员工持股对台湾IT企业的研发投入有积极作用，因为持股后员工与公司利益趋同，促使管理层接受高风险的研发项目，并敦促员工无私分享研发信息。创新是生产的驱动力，研发实力的提升无疑是企业对抗竞争压力的一剂强心针。

最后，实体经营环境的不确定性往往与资本市场形成联动，因激烈竞争而承受经营风险的企业其股价会存在波动[23]。作为直接以公司股票作为标的物的激励机制，员工持股计划与公司股价之间存在必然联系。一般而言，内部职工持有本公司股票可向外界展示对公司发展前景的信心，会向资本市场释放出正面信号，因此员工持股计划预案通常能够产生正向的宣告效应[5][24]，这对于希望在激烈的市场竞争中稳定发展甚至拉升股价的公司而言也不失为一个好的选择。

综上可见，员工持股计划的引入能够从多个方面增强企业的实力，是企业应对市场竞争的有力措施。由此，本文提出如下研究假设：

H1：面临的市场竞争压力越大的公司，越有可能实施员工持股计划。

（二）企业资金状况、行业属性、外部环境的影响

不同的企业在资源和条件上存在差异，在面对市场竞争时的态度和应对能力也就有所不同。在种种企业特征中，资金状况对市场竞争下的公司行为，尤其是员工持股计划决策有着不容忽视的重要影响。如前文所述，激烈的市场竞争会带来营运资金缺口[10][19]，公司往往需要极大的资金支持来维系经营。由于员工持股计划所筹集的资金量较大，因此常被公司当做一种融资途径[5][6]。并且股权型薪酬在一定程度上能够代替货币薪酬，节约现金支出，起到缓解资金压力的作用[1][20]。据此可以合理推测，资金短缺越严重的公司，越有可能在巨大的市场竞争压力下实施员工持股计划。

由此，本文提出如下研究假设：

H2：对于资金严重短缺的企业，市场竞争促使其实施员工持股计划的作用更为显著。

Ittner等[17]研究发现，电子、互联网等新兴领域的企业引入员工持股制度的可能性更大。一方面，这类企业大多处在成长阶段，且高新领域人才在劳动力市场上相对紧缺，一旦面临激烈的竞争，人才流失对企业造成的打击更为严重，因此这类企业更加需要以股份来锁定人才，降低员工流失率；另一方面，股权型薪酬因其潜在收益较高往往能够吸引风险偏好型的员工，而更具冒险精神的人才恰恰是高科技公司所需要的。可见，公司所属行业的性质对其实施员工持股计划的意愿也存在不可小觑的影响。

由此，本文提出如下研究假设：

H3：对于高新技术企业，市场竞争促使其实施员工持股计划的作用更为显著。

从某种意义上来说，企业所处的市场竞争环境是地区市场化程度的一种体现。为了适应不同程度的市场化环境，企业会进行相应的自适应调试[7]。通常而言，市场化程度较高的地区，员工的择业机会更多，跳槽的可能性也就更大。而激烈的市场竞争加速了劳动力的流动，出于挽留人才的考虑，市场化程度较高地区的公司将更有动机实施员工持股计划。

激烈的市场竞争加大了公司经营的波动性，也加大了公司股价的波动性[25][26]。虽然员工持股计划存在正向的宣告效应，具有托举股价的作用[6]，但在个股走势极易受到市场整体行情影响的情况下[27]，若资本市场整体走势良好，则更能加强这种股价托举作用。出于在激烈的竞争中稳定股价的考虑，公司将更有动机在“牛市”中实施员工持股计划。

由此，本文提出如下研究假设：

H4：当企业所属地区市场化程度较高时，市场竞争促使其实施员工持股计划的作用更为显著。

H5：当资本市场整体走势较好时，市场竞争促使企业实施员工持股计划的作用更为显著。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

如前文所述，证监会《指导意见》的颁布时间为2014年6月，因此，本文以2014～2016年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，并作如下筛选：剔除金融行业公司、ST和∗ST公司以及数据缺失的观测值。员工持股计划信息来自Wind数据库，其余财务信息来自CSMAR数据库。为减少极端值对检验结果的干扰，本文对连续变量在1%及99%的水平上进行了缩尾处理。

（二）变量定义与描述性统计

1.被解释变量。员工持股计划（ESOP）。本文定义，若样本公司在研究期间公布了员工持股计划（草案），则该变量取值为1，否则为0。考虑到后续计划可能会受到首次计划的影响，本文参考张望军等[6]的做法，若一家公司在研究期间多次推出员工持股计划，仅保留第一次作为研究样本。

2.解释变量。市场竞争程度（HHI）。目前学术界广泛采用赫芬达尔—希尔曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，简称“HHI指数”）对产品市场竞争进行刻画[9][10]，具体的计算模型如下：

其中，i代表行业内的每个企业，salei代表行业中单个企业i的销售收入，SALE表示整个行业总的销售收入，N表示行业内的上市公司数量。HHI指数越小，表示该企业产品所占市场份额越少，所面临的行业内市场竞争越激烈。本文以证监会2012版的行业分类为标准，对样本公司进行行业类别划分，并基于此计算各样本公司所面临的行业内产品市场竞争程度。

3.控制变量。参考现有文献对员工持股计划影响因素的考察，结合数据可得性，本文设定如下控制变量以排除其他因素对员工持股计划的影响，包括公司规模、员工规模、资产负债率、成长性、盈利能力、现金流短缺程度、高管持股比例、高管股权激励、股票收益率及其波动性、股权集中度、公司估值水平、资本市场行情、地区市场化程度[28]等。主要变量的定义详见表1，相应的描述性统计结果如表2所示。

表1 变量定义

从表2的统计结果来看，有6.4%的样本在研究期间实施过员工持股计划。本文关键指标HHI指数的最大值为33.664，最小值为0.884，表明样本公司所面临的市场竞争程度存在较大差异。此外，研究样本在其他重要指标上都表现出一定的异质性，如资产规模和员工规模的标准差分为1.320和1.302，代表市场估值水平的市净率最大值为7.601，而最小值为0.001，本文展开后续研究的前提得以成立。值得关注的还有代表股权结构的两大指标：前十大股东持股比例的最大值高达97.5%，高管持股比例的最大值高达81%，而最小值仅为0，这意味着我国上市公司存在股权高度集中现象的同时，还存在着股权激励不足的问题，股权结构亟待改善，而这也是本研究的现实意义之一。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果及分析

（一）市场竞争对员工持股计划决策的影响

为检验H1，即检验市场竞争是否会促使企业实施员工持股计划，本文构造如下模型：

其中，被解释变量ESOP为是否实施员工持股计划的虚拟变量，解释变量HHI度量市场竞争程度，∑controls囊括了对员工持股计划的实施具有潜在影响的一组控制变量，具体含义如前文所述。

从表3中第（1）列可以看到，在不考虑其他因素的情况下，HHI指数的系数在1%的水平上显著为负，这为后续研究的开展奠定了基础。第（2）～第（5）列分别展示了逐步加入代表公司基本特征的控制变量、股价相关的控制变量、高管股权特征的控制变量、地区市场化程度控制变量后的回归结果。

表3 市场竞争对员工持股计划决策的影响

不难发现，无论是单变量回归还是在控制了一系列潜在因素的影响后，HHI指数的回归系数均显著为负。这意味着除自身因素外，企业的员工持股计划决策会受到市场竞争环境的显著影响：当企业所面临行业内的市场竞争越激烈时，企业越有可能实施员工持股计划，该结果支持了H1。

（二）企业资金状况对市场竞争与员工持股计划决策间关系的影响

为检验H2，本文以公司现金短缺程度的均值作为依据，将样本分为两组进行分组回归，具体结果如表4第（1）、（2）列所示。结果显示，在资金严重短缺组，市场竞争促使企业实施员工持股计划的作用更为明显。这意味着，激烈的市场竞争加剧了企业的资金压力，同时压缩了企业内外源融资的空间，促使企业积极寻找其他融资渠道以满足资金需求，或是采用股权型薪酬代替货币薪酬，以节约现金开支，为应对竞争压力提供资金支持，由此H2成立。

（三）行业属性对市场竞争与员工持股计划决策间关系的影响

基于前文的分析，本文按照公司所属行业是否为高新技术行业对样本进行分组回归，以检验市场竞争促使企业实施员工持股计划的作用是否存在行业差异。检验结果如表4中第（3）、第（4）列所示。有趣的是，表4中的数据检验结果显示，非高新技术企业反而更倾向于在竞争压力下实施员工持股计划。虽然与H3的推测不一致，但这并不意味着人才动机的解释被推翻，因为这一现象很可能与当前我国对高新技术企业的大力扶持有一定关系。高新技术企业所享受的人才引进等优待政策极大地缓解了这类企业在人力资源方面的压力，进而冲淡其实施员工持股计划的诉求。相反，传统行业企业的政策优待却相对较少，靠自身招贤纳士的难度更大，因而当激烈的市场竞争加剧人员流动性时，传统行业企业实施员工持股计划的动机更加强烈。

（四）外部环境对市场竞争与员工持股计划决策间关系的影响

为检验H4和H5，本文从公司所处地区市场化程度、资本市场行情两方面进行分组检验，进一步考察环境特征对市场竞争与企业员工持股计划决策间关系的影响。

从表4中第（5）、第（6）列来看，处在市场化程度较高地区的企业在竞争压力下实施员工持股计划的可能性更大，这意味着激烈的市场竞争加剧了人员流动性，且在市场化程度较高的地区表现得更加明显，因此在这类地区的企业往往更有动机实施员工持股计划以挽留人才，由此H4得以证实。表4中第（7）、第（8）列展示的是以资本市场的整体行情为分组依据的情景检验结果。从中可以发现，资本市场行情较佳组的HHI指数显著为负，而行情欠佳组则不显著。如前所述，员工持股计划是一种直接以公司股票作为标的物的激励机制，因此在很大程度上会受到资本市场整体行情的影响。好的市场行情会带动公司股价上涨，不仅能加强员工持股计划的股价托举作用，也有助于其激励作用的发挥，更能帮助企业在激烈的市场竞争中站稳脚跟。因此，面临激烈市场竞争的企业更倾向于在资本市场整体走势良好时实施员工持股计划。由此，H4和H5得到验证。

五、稳健性检验

（一）敏感性测试

为确保回归结果的稳健性，本文从以下两个方面进行了敏感性测试。首先，对文章的解释变量——市场竞争程度进行敏感性测试，即以行业内公司数量的自然对数[29][30][31]对企业所面临的市场竞争程度进行度量，若行业内公司数量越多，则单个企业的市场势力越小，行业内竞争的激烈程度越高。其次，对模型中重要控制变量的度量指标进行了敏感性测试，并对相关假设进行重新检验。具体控制变量指标替换情况如下：第一，企业成长性的度量方式由市值账面比改为托宾Q值。第二，公司治理情况的度量方式由前十大股东持股比例改为董事会独立性。第三，以股权激励强度（用于高管股权激励的股份占总股本的比例）替换是否实施股权激励的哑变量。回归结果与前文一致，限于篇幅，具体结果在此不再赘述。

（二）剔除国有企业样本的影响

考虑到国有企业特殊的社会角色，其行为可能会在一定程度上受到政策性因素的影响，因此其员工持股计划决策与民营企业会有所不同，不能完全反映出市场经济环境下的公司行为特征。基于此，本文将国有企业从样本中剔除，以避免政策性因素对检验结果的影响，限于篇幅，本文未列出回归结果。从回归结果来看，市场竞争对员工持股计划决策的影响在剔除国有企业样本之后仍然成立，表明本文所提出的研究假设并未受到政策性因素的干扰，而是具有一定普适性的规律。

（三）反向因果内生性问题的处理及解释

在一个行业中，主导型企业的行为决策有可能会对该行业内其他企业的行为产生影响。具体到本文中，行业主导型企业的员工持股计划决策有可能会引起该行业内其他企业进行模仿或采取其他行动，进而导致行业竞争格局发生变化。针对反向因果的内生性问题，本文借鉴周浩和汤丽荣[9]的做法，采用滞后一期的HHI指数（L_HHI）作为解释变量，对相关研究假设重新进行检验，结果如表5所示。

从表5中第（1）～第（5）列的回归结果来看，当以滞后一期的HHI指数作为解释变量时，其回归系数在逐步引入控制变量的各个阶段均显著为负，与前文的检验结果相一致。并且在本文的数据中，营业收入占行业营业收入之比不超过1%的样本为7828个，占全部样本的95.46%，这意味着绝大多数企业的市场势力是小而分散的，行业巨头影响行业竞争格局的可能性较小。但为了进一步确认检验结果没有受到反向因果的干扰，本文将营业收入占行业比重超过1%的样本剔除之后重新进行了回归，结果如表5中第（6）列所示。可以看到，当剔除了行业主导型企业的影响后，HHI指数的回归系数仍显著为负。综上所述，单个企业员工持股计划决策对整个行业市场竞争程度产生影响的反向因果问题并不严重。

六、研究结论与启示

自创立以来，员工持股计划一直备受实务界青睐，然而学术界对于公司为何实施员工持股计划却一直没有得出明确的研究结论，并且始终局限在对企业自身因素的讨论上。基于此，本文从外部视角出发，考察了市场竞争程度对企业员工持股计划决策的影响。研究发现，面临行业内产品市场竞争程度越高的企业，越有可能实施员工持股计划。上述结论意味着，首先，企业在制定和执行员工持股计划时不仅要充分考虑自身条件，还要结合所处行业的竞争态势进行全盘规划，综合内外部因素度身定制科学合理的员工持股方案，以最大限度地发挥其积极作用。其次，员工持股计划之所以被我国上市公司所青睐，除企业自身需求外，来自市场竞争的刺激也是一个重要原因。因此，政策部门通过适当降低进入壁垒等方式加强行业内产品市场竞争，适度增加上市公司的紧张感和危机意识，也许能够在一定程度上引导企业实施员工持股计划，为员工持股潜在优势的发挥提供空间。

更进一步地，本文通过研究发现，上述市场竞争与企业员工持股计划决策之间的关系会因企业特征及外部环境的不同而有所差异。具体来说，资金短缺严重、非高新技术企业更有可能在面临激烈市场竞争时实施员工持股计划；当所在地区市场化程度较高、资本市场整体走势良好时，面临激烈市场竞争的企业更有可能实施员工持股计划。这表明，在我国当前的经济形势和制度背景下，要实现员工持股计划的顺利推行，有必要对企业的个体差异进行充分考虑。更重要的是，较高的市场化程度和健康的资本市场是引导企业与员工分享股权的重要保障，这不仅涉及员工持股计划在我国的顺利推行，更关系着社会经济的平稳运行和健康发展，值得政策部门及学者深入考量。

表5 反向因果内生性问题的处理