加快我国独角兽公司上市路径探究①

吴婷婷 李演

摘 要：作为仅次于美国的第二大“独角兽”产生地，我国的众多独角兽公司受制度等因素影响纷纷选择海外上市，这将导致国内市场的边缘化。要想吸引独角兽公司回归A股，增加市场活力，势必要依赖于政策的支持，对现存制度进行改革或创新出新的方式助力独角兽公司上市。

关键词：独角兽公司 海外上 CDR 回归A股

中图分类号：F069 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）12（c）-151-02

在新经济时代，独角兽公司在产业变革、经济发展和行业创新中都起到了核心作用，是区域经济增长的引擎。据统计，我国的独角兽公司主要集中在互联网金融、电子商务产业等行业。不过有很多公司由于政策和监管的限制而选择在海外上市，这导致丧失了相当多的对未来经济具有发展潜力和前景的板块。在这种形势下，研究我国独角兽公司上市路径显得至关重要，这要求打破传统企业按部就班的上市渠道，从而建立一个针对独角兽公司切实可行的上市路径。加快我国独角兽公司上市不仅可以解决“独角兽”融资的问题，还可以适当地缓解资本市场上的资金分流压力，增加国内投资者的投资渠道。

1 加快独角兽公司上市的意义

1.1 优化上市公司结构，提升新经济板块质量

通过国内IPO上市的绝大多数公司还集中于传统行业板块，这类公司容易通过发行条件的审核，缺少一定的活力。就新经济板块来说，还需要更多的公司参与进来，增加资本市场活跃度，同时助力创新型公司获得更多的融资渠道，进而壮大公司的发展。作为科技创新主力军的独角兽公司有必要通过上市来改善这一情况，促进上市公司的结构朝着合理化的方向发展，使新经济板块的质量得到提升，从而优化整个资本市场的结构，为我国金融市场的健康发展添砖加瓦。

1.2 吸引投资者投资，增加A股市场活力

随着“独角兽”概念的大热，越来越多的投资者抱着跃跃欲试的态度，渴望参与进新经济板块的投资，这对于沉寂了很久的A股市场来说，是一次很好的翻身机会。投资者获得更多投资渠道的同时，资本市场的火热也将带动金融市场的活跃，从而促进经济的发展。

1.3 促进新股A股市场改革

加快独角兽公司境内上市更像是一个契机，在此过程中暴露出的种种新股发行制度问题是不得不面对和解决的。国家对此作出的回应让我们看到改革在路上，与国际发行制度的接轨将为注册制的改革铺垫。新股发行制度的改革是必要的，而加快独角兽公司上市将逐渐拉开帷幕，见证新的制度安排出台。

2 “独角兽”不同上市路径选择

2.1 国内IPO上市

我国现行的股票发行制度是核准制，一方面，对公司上市有严格的硬性要求，如：连续三年净利润超过3000万元等；另一方面，上市文件的层层审批需要耗费很长时间，常导致企业申请上市的“排队”现象，而一年内经证监会批准上市的企业也只有几十家，效率相对较低。这两个方面对于以高科技研发为主力军的独角兽公司来说都是极大的考验，由于发展前期的研发投入大、商品未完全产品化，所获得的利润远不能达到上市公司的要求。因此，一些连年亏损的独角兽公司会选择在相对宽松环境下的美股上市，如我们所熟知的京东、特斯拉、亚马逊等。

另外，在国内上市很重要的一点要求就是遵循同股同权的设定，而很多独角兽公司的创始人往往希望在上市融资后不改变自己对公司的控制权，这就使得两者无法达到统一。阿里巴巴的“合伙人制度”就是因不满足港交所的这一规定而最终选择在美国纽交所上市。

2.2 并购重组，“借壳”上市

借殼上市是指非上市公司通过购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，实现间接上市的目的。借壳上市过程包括三个环节：第一，选择合适的“壳公司”；第二，取得该公司的控制权；第三，对其进行资产重组。

相比于传统的IPO模式，借壳上市的周期快，可以实现快速上市，上市后对信息披露的要求不高，但是成本较高，优质的“壳公司”往往需要花费的代价也更大，而且在国内借壳上市无法立即融资，需运行一段时间后才能再融资。

而我们所熟知的顺丰就是通过这一方式进入了国内的资本市场，它通过置换A股上市公司鼎泰新材的全部资产和负债，从而顺利在深交所敲钟，并正式更原名为“顺丰控股”，借壳上市画上完美句号。但是，并不是所有的已上市公司都适合成为“壳公司”，尤其要警惕一些面临着退市风险的ST上市公司，它们不仅盈利能力差，有的还面临着严重的债务问题。

2.3 以CDR形式回归A股

托管凭证（DR）最早的形式是美国托管凭证（ADR），所熟知的京东、阿里巴巴、百度等在美国上市就是采取发行ADR的方式，每股存托凭证就代表着一定数量的普通股股数。借鉴于此，我国欲发行的存托凭证简称CDR，是指由存托人签发、以境外证券为基础，在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。从投资的角度来说，CDR仅是一种金融工具和理财产品。以CDR方式回归A股可以绕开国内IPO，对于已上市的独角兽公司来说，是扩大融资渠道、吸引更多投资者的很好的方式。

2.4 海外上市

在现行制度的制约和相关利益的权衡下，很多独角兽公司选择了海外上市，包括在香港、新加坡、美国等地上市。

较境内上市来说，海外上市的优势在于它的上市门槛低，等待时间更短，投资者也更为多样化，与国际接轨后能进一步提升品牌价值，改善公司治理结构。但是海外上市的发行成本较国内也更高，无论从股票发行价格，还是从发行费用来考虑。另外，海外投资者对于新进的独角兽公司不甚了解，这使得其上市价值容易被低估，融资效果其实并不理想，甚至还有可能出现“破发”现象。

今年上半年，香港IPO数量已冲至全球首位，与去年开始进行的改革密不可分，其中 “同股不同权”起了很大的推动作用，这在一定程度上会增加独角兽公司赴港上市的热情。

3 CDR促改革中存在的问题与推行意义

今年下半年《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》的出台，有望使部分合乎条件的境外已上市独角兽公司通过CDR的方式回归A股，例如阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易等都有可能提出申请CDR上市的计划，从而避开复杂的法律程序和借壳操作。此次试点意见的发行对于独角兽公司的上市来说是一个利好消息，在某种程度上能够助推新股发行制度的改革，为注册制的逐步推进提供良好的实践基础。

3.1 存在问题

3.1.1 法律障碍

CDR作为一种新型证券，与股票、普通收益凭证都存在差异，目前的《公司法》和《证券法》中尚缺少对CDR的发行、交易、监管等方面的相关法律规定，需要监管根据其特点建立专门的法律法规进行约束。

3.1.2 监管障碍

CDR金融工具的发行主体是在境外上市的新经济企业，但是相应的CDR流通业务在中国内地，由于各地的会计准则、信息披露等存在着差异，就出现了监管上不一致的问题，加大了境内监管部门工作的难度。同时，由于人民币尚未实现资本项目下自由兑换，A股市场上筹集的人民币无法自由兑换出境。

3.1.3 公司治理障碍

投资者持有的CDR是金融工具，得到的仅是财务收益，投资者不是公司股东，也不具有表决、监督、参与公司治理等权利，无法实现对利益诉求的保护。持有CDR的投资者表面上可以一起分享新经济企业发展的红利，但并不享有保障投资者权益的实质内容。此外，CDR没有健全的公司治理保障机制，当投资者面对境外上市公司的管理者不愿执行对其应尽义务时，往往因为缺少制衡机制而所诉无门，最终得不到相应权益的实现。

3.2 推行意义

3.2.1 为我国境外上市公司融资提供便利

有很多在境外已上市的独角兽公司想要获得内地市场资金的支持，却不得不面临着境内法律制度的制约，不能直接在资本市场上进行融资，而CDR的推行将拉近境外上市企业与境内资本市场的距离，绕开不必要的阻碍，实现与融资资金的直接接触，优化企业结构，获得更好的发展。

3.2.2 拓宽国内投资者的投资渠道，增强证券市场活力

我国股票市场尚缺少一定的活力，加上债券的发行规模较小，对于投资者来说，可供选择的金融产品不是很多。CDR的推行有助于增加国内证券市场的交易品种，激发市场活力，对于二级市场投资者来说，可以拥有更多金融产品选择、间接享受境外新经济企业的成长分红，同时分散了投资风险。

4 政策建议

4.1 加快新股发行制度改革，促进证券市场良性发展

要想争取独角兽公司国内上市，就要相应地作出一些制度安排，增加企业的选择，逐步建立起完善的市场机制。通过新股发行制度改革，改善新股现行发行条件，提高审批效率并保证一定的审核质量，促进市场交易行为良性发展，从而吸引优质的独角兽公司在境内上市。同时多层次资本市场体系的逐步建立，将拓宽投资者投资渠道，进一步增强证券市场活力。

4.2 降低上市盈利要求

独角兽公司以初创期的成长企业为主，往往很多都是高新技术企业，前期投入的研发成本高，很难实现连续三年盈利的指标，然而它们往往伴随着爆炸式增长，一旦获得良好的融资渠道，就能迅速地成长壮大，实现快速的盈利。基于独角兽公司特殊的成长背景，可适当降低其上市盈利要求，尋求在上市后的监管上多下功夫，防止恶意圈钱行为。对于真正想发展，想扩大市场的独角兽公司应有所期待，相信其在后续的发展中定有不俗的表现。

4.3 放 松同股不同权的限制

部分独角兽公司在股权结构上存在AB股或“同股不同权”等特殊情况，对于上市后控制权的割让很难接受，目前，港交所已放松对这方面的要求，不仅容忍“同股不同权”，还允许未盈利生物高新技术企业上市，这在一定程度上应该引起我国内地证券市场的触动。如果不放宽对这方面的限制，流失的拟上市公司将更多，对资本市场来说也是一种打击。

4.4 允许企业以VIE构架上市

VIE架构全称是“可变利益实体”，是指在境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs。

由于行业外资准入的限制，VIE上市架构可作为一种很好的方式获得风险投资资金，当前我国尚未明确VIE架构的态度，法律监管也处于盲区之中，在现行制度存在障碍和海外上市难度加大的情况下，不妨允许企业以VIE结构上市获取融资，但是在此过程中应完善好相关的法律规定，防范架构中的风险。

5 总结与思考

CDR模式虽然对于我国现在的资本市场来说有着诸多优势，但却不是长久之计，根本上来讲，制度性的改革不可或缺。国内外的经验都在告诉我们，唯有依法治市，推进改革，才能更好地对接新经济，促进我国企业良性发展，维护投资者的合法权益。

加快独角兽公司上市的道路并不是一帆风顺的，需要理性引导，在创新工具和加强制度安排的同时要完善好相关的配套措施，使之有法可依。另外，要有意识地将其与注册制改革相联系，以实践促改革，融入到资本市场的长期建设中来。要注意防范独角兽公司的高估值泡沫，谨防“独角兽”变“毒角兽”。

参考文献

[1] 王柄根.超百家独角兽待上市 机会与风险并存[J].股市动态分析，2018（9）.

①基金项目：江苏大学大学生创新实践计划项目成果（201810299247W），项目名称“加快我国独角兽公司上市路径探究”。