美债破“3”是喜是忧？

张萌萌

美债大涨搅动市场

继宣布对500亿美元从中国进口的商品加征高额关税之后，美国总统特朗普再度威胁将对2000亿美元的中国商品加征10%的关税。中美贸易紧张局势升级，中国股市的基准指数下跌近4%，其他亚洲股市下跌，美股走低，而包括日元、黄金和国债在内的避险资产攀升。

從1999年以来，美股的涨跌与美债收益率的涨跌同步，也就是美股上涨伴随美债收益率上行，美股下跌伴随美债收益率下跌，但是美股见顶是伴随美债收益率高位的，而美股见底也伴随美债收益率低位。

这不可避免地给人留下了一个印象，即美债收益率上涨会导致股市下跌。美银美林首席策略师Michael Hartnett表示，如果美债收益率升至3.5%，资金出现重新配置并不会令人意外。而“老债王”Bill Gross此前警告，美国经济无法承受十年期和三十年期美债收益率水平超过3.25%。

美银美林曾在它的基金经理调查报告中提到了一个投资者非常关注的问题：十年期美债收益率升到多高的水平会刺激你将资金从股市转移至债市？调查对象涉及223位基金经理，掌管着6430亿美元的资金，中值答案是3.6%。

实际上，美债收益率的红线是非常难确定的，只有当崩盘真实发生，并且需要一段时间强化后，你才知道它碰到了红线。但是究竟是美债收益率碰到红线让崩盘发生，还是崩盘发生让某个美债收益率的数字变成了红线？

2000年有互联网泡沫破灭，之后还有2001年的911事件；2007年有次贷危机，之后演化成全球金融危机。如果美债收益率不往上走，这些危机就不会发生了吗？答案显然不是。

美债收益率上行确实考验杠杆的承受能力，会压垮一些企业的杠杆，再伴随美元指数的上升，还会考验其他国家的杠杆承受能力。那么全球来看，目前存不存在一个大的资产泡沫，面临美债收益率上行的挑战？并且，这个资产泡沫破灭，会像2007年次贷危机一样，扩散到其他领域，最终演化成一场大的经济危机？

美元升值冲击市场

在美债收益率的推动下，美元指数一改过去一年多的颓势，强势上涨，不断向上突破整数关口，目前稍微回落。

美元走强主要因素包括三个方面，一是美国自身经济基本面仍保持强劲态势，对欧盟、日本经济的相对优势扩大。美国就业市场进一步走强，支持薪资增长，通胀接近美联储2%的目标。二是欧美货币政策继续分化，美联储渐进加息，市场预期欧央行加息最早可能在明年二季度以后。三是地缘政治、贸易争端升级等因素进一步支持美元指数上升。从利率期限结构来看，历史上，美联储加息仅能决定短期利率走势，美国2年期国债利率与联邦基准利率加息路径基本一致，但美国10年期国债利率顶部与联邦基准利率加息周期中的最高点基本一致，这就使得美国利率期限利差呈现出不断收窄甚至倒挂现象。

此外，美联储加息周期大都是伴随着美元的强势周期，格林斯潘认为美元走强带动外部流动性配置长期美元资产，压低了长期利率，直至长期利率在边际上不再有期限溢价空间。

当前，美国无论在经济基本面还是货币收紧进程上，都领先其他主要经济体，这成为推动美元走强的基础因素。本轮美联储加息进程仍在进行，预计未来10年期国债收益率仍有上行空间，但短期利率上行幅度将更大，美国期限利差将会继续收窄。

美元指数在短期内飙升将给全球市场带来极大的负面冲击。阿根廷从4月19日到5月31日，比索兑美元贬值19.3%，阿根廷央行则在10天时间里加息3次，从32.5%上调至40%。土耳其央行紧急宣布将后期流动性窗口（LLW）贷款利率上调300个基点，从13.5%涨至16.5%。印尼央行在两周内连续两次加息，把作为基准的7天回购利率从4.25%上调到4.75%，墨西哥央行也将基准利率从7%增加到7.25%。

中国市场预期稳定

美元升值引爆了新兴市场货币震荡，那么人民币会成为下一张“多诺米骨牌”吗？

光大银行金融市场部宏观分析师周茂华认为，短期人民币汇率对一篮子汇率将保持稳定，人民币兑美元将呈现宽幅双向震荡走势，单边大幅贬值的概率低。从中长期看，随着供给侧改革持续推进，中国经济失衡改善、经济效益提升、金融市场更加成熟、人民币国际化推进，都将增强人民币资产吸引力，人民币汇率存在升值压力。

回顾近年来中国经济的发展，不难发现，中国经济韧性明显增强。首先，经济结构优化。2018年1季度中国最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，消费对经济增长的基础性作用增强。其次，经济质量逐步提升。2015年以来，中国机电产品出口额占货物出口总额的比重逐年上升，1～4月，中国高新技术产品出口金额占出口金额总额的30%；1～4月中国机电产品出口占总出口总额接近六成。最后，中国一系列防风险、强监管、补短板的政策促进中国宏观风险下降。

此外，美元走势也存在不确定性。4月以来美元走势强劲主要受到原油价格飙升、美欧经济基本面分化以及美债收益率上升影响，从趋势看，美元短期难有明显走强动力，大概率呈现震荡走势。一方面，美国“双赤字”格局难改，另一方面，美联储渐进式收紧政策。从趋势看，美国基本实现充分就业，经济运行在潜在水平上方，随着美联储政策正常化，美国金融环境收紧将导致美国经济逐步回归趋势水平，美国经济动能温和；通胀方面，美国薪资与就业联系弱，原油价格受到制约，整体看，物价在相当长时间内保持温和。另外，美国资产估值处于历史高位，美联储将收紧政策。

欧央行政策的不确定性加剧了美元走势的不确定性。4月以来欧元的走弱成为推动美元走强的重要力量。5月底以来，欧洲政坛动荡，叠加欧元区经济放缓，欧央行未来政策收紧节奏的不确定性上升，这无疑也是美元走势不确定的因素之一。

4月18日以来，美元指数累计涨幅达5.8%，人民币兑美元贬值2.1%左右，且人民币兑一篮子货币（CFETS）在97-98附近窄幅波动。周茂华认为，中国监管层预期引导与跨境资本流动的审慎监管对市场预期稳定发挥了重要作用。

从中长期看，供给侧改革红利释放、人民币国际化与金融市场发展都将成为人民币汇率的有力支撑。在可预计的未来，随着供给侧改革的推进，中国产业结构升级、经济效率提升、经济增长潜力释放，金融业服务实体能力提升都将助推中国经济迈向更高质量的发展轨道。