私募股权投资基金对目标企业估值浅析

从1984年引进风险投资概念至今，私募股权投资在我国已经发展了30多年，在诸多国际私募股权机构在国内跑马圈地、蓬勃发展的同时，我国本土私募股权投资基金也在快速发展壮大。当前我国正处于改革的攻坚期，政府正主导大力发展创新经济及高科技产业，尤其是在当前“去杠杆”、鼓励直接融资的大环境下，各地方政府纷纷出台优惠政策以引入私募股权投资基金，吸引社会优秀创投团队、战略性新兴产业的落户。可以说，私募股权投资基金作为多层次资本市场的重要组成部分，已成为服务实体经济、推动产业发展、促进经济动能转换的重要力量。私募股权投资基金之所以能有今日之成就，在一定程度上，可以归因于其微观层面以市场化的运作引导企业价值的实现，而其市场化运作的核心，一是以优秀的募资能力在资金端的吸引社会资本，二是以优秀的运作能力在项目端准确评估、引导目标企业。本文将在对私募股权投资基金（非证券投资基金）运作简要分析的基础上，重点对私募股权投资基金在项目端如何对目标企业估值进行探讨。

一、私募股权投资基金的运作模式

1、私募股权投资基金的组织形式

在组织形式上，我国的私募股权投资基金经历过公司制、契约制和有限合伙制等阶段。自2007年 6月 1日开始正式实施的《有限合伙企业法》以来，由于有限合伙企业不作为纳税实体，基金的投资收益和损失都按出资比例分配到各个合伙人，然后各个合伙人分别纳税，先分后税的模式较好地避免了双重征税的问题，现阶段较多采用的是有限合伙制。

2、私募股权基金的运作模式

“人和”的理念是有限合伙企业之根本，其治理机制灵活，管理效率高。其合伙人分为普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner，LP）两类，普通合伙人一般由基金管理公司担任，有限合伙人一般由各个自然人或机构投资者担任。在职责分工方面，GP主要负责“出力”，仅按合伙协議适量出资，主要负责运营管理基金以实现投资收益最大化，而LP主要负责“出钱”，并行使监督权力；在收益方面，GP按基金总额的固定比例按期提取管理费（一般每年提取1%- 2%左右），并按协议规定的享受超额收益（一般 20%左右，高于 GP出资比例）；在责任承担方面， GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，LP以其认缴的出资额为限对合伙企业的债务承担有限连带责任。

在私募股权基金的运作模式中，GP之所以能获取稳定的高额收益，其背后是对GP投资运作能力及风险控制能力的高要求，否则GP很难募集到投资者的资金。在私募股权基金的募、投、管、退四个环节中，投是承上启下的关键环节，没有优秀的投资能力，管、退就无从谈起，而没有好的投资收益，募集资金便是无米之炊。而投不仅是要投好的项目（目标企业），更是要投一个好的价格，

二、私募股权投资中的估值分析

私募股权投资的本质是使得社会资本与实业企业通过资本工具实现资本优势与产业优势的优化配置，实业企业在获得长期稳定资本后，进一步提升自我的产业能力及融资能力以实现企业成长，而社会资本随着企业的成长实现资本的增值，并积累产业内资源以提升自我投资能力，可以说这是一个社会资本与实业企业共同获取增值收益的过程。社会资本与实业企业的融合其中的一个关键点是如何适当的目标企业进行估值，只有在目标企业“物有所值”时，社会资本所期望的资本增值才具有安全边际。但是，在实际投资运作的筛选项目、尽职调查、估值等环节中，存在一定的信息不对称问题，目标企业的经营者掌握的信息优势大于私募股权基金管理机构，所以目标企业的估值问题是私募股权投资的难点问题，而估值的过程本身就是一个不断减少信息不对称的过程。

不同于证券市场中目标企业的股价已通过市场博弈实现相对公平的定价，私募股权基金在投资于非上市企业时，由于其资本投资的长期性以及其目标企业的个体特殊性，其对目标企业的估值存在很大的不确定性。从本质来讲，企业的价值决定于未来较长时间跨度的收益情况或者说是现金流情况，而企业未来的收益情况又是外部行业因素、企业自身因素、资本市场因素等多种因素共同作用的结果，所以，在企业的价值评估过程中，必须对这些相关因素进行定性及定量的综合分析。

综合相关研究文献和私募股权基金实践经验，影响私募股权基金对目标企业估值的因素主要有四个方面：外部行业因素，目标企业自身因素，资本市场因素，私募股权投资基金管理机构因素。

第一，外部行业因素，主要包括该行业的政策情况、竞争情况、市场空间和发展前景等。因素中的前三者决定了行业的发展前景，也决定了目标企业未来的“天花板”。具体来看，行业的政策支持与否是要考虑的行业首要因素，如果目标企业处于国家政策支持的行业，则目标企业的发展前景较好，有利于投资者的进入及退出，而且在企业上市过程更容易获得审批通过；分析所处行业的竞争情况，有助于了解行业的规模分布、产品的差异化程度以及行业的进入门槛；市场空间和发展前景则在某种程度上反应的是目标企业的未来前景。

第二，目标企业自身因素。主要包括其行业地位、竞争优势、战略定位、团队建设、财务情况、企业成长性等。目标企业自身因素较为复杂，除了财务情况可以通过财务指标来衡量，大部分因素仅适合定性分析。但是目标企业的行业地位、竞争优势、战略定位、成长性都是投资决策中要考虑的关键因素。其中，目标企业的竞争优势又是核心因素中的核心，是否拥有竞争优势，在一定程度上决定了企业的行业地位及成长性。这些非定量因素可视为私募股权投资的投资之锚，是投资与否的核心因素，但是由于难以定性分析，这时可以考虑分析财务情况进行反推或者说是证伪，不同于其他因素，目前企业的财务报表是要经过独立第三方进行审计的，其可靠程度较高，财务情况分析往往可作为投资决策的重点工作，例如，具有较强竞争优势的企业，如果在产业链的地位较高，其预收账款且应付账款往往较高，背后反映的是其与上下游的合作处于较为强势的地位；又如，具有竞争优势的企业，其产品的毛利率往往比同行业企业更高，因为有竞争优势的企业，往往会通过差异化而享受一定的溢价；再如，产品有着较强竞争力的企业，由于其产品较为畅销，其前五大客户对应的营业收入占总体收入的比例往往较低且较为分散。

第三，资本市场因素。主要包括 一级市场的活跃度，二级市场的退出难易程度，二级市场的估值水平等。资本市场常被视为经济的晴雨表，反过来，经济环境的基本面才是资本市场的根本，也是私募股权投资基金对目标企业估值要考虑的重要因素。当资本市场的活跃度比较高，则市场上社会资本供给的资金量较大，水涨船高，进而推动目标企业估值提高。而二级市场的退出难易程度的最直观的指标，是每年证券市场的IPO数量，证监会开闸的IPO企业数量越多，私募股权退出风险越小，此种情况下，往往一级市场与二级市场的价差会比较大，存在很大的套利空间，从而可能导致目标企业的价值被高估。

第四，私募股权基金管理机构因素。私募股权基金管理机构作为最直接的参与主体，其自身的主观因素也会影响其对目标企业的估值的决策，例如，基金存续期、增值服务、投决委的投资风格等。一般来说，基金的存续期越长，说明投资者给予管理机构的自由度越大，则管理机构有更大的空间去搜尋项目和更多的时间去评估项目，自然其对目标企业的估值就更加客观、审慎。反过来，从被投资的目标企业来讲，如果管理机构能够在投资资本之外提供自身独特优势的增值服务，以促进目标企业获取更多的上下游客户资源及管理资源，能助力企业的发展，则目标企业往往也愿意降低价格接受管理机构的投资。而私募股权基金投资决策委员会或投资专家自身的投资风格，在一定程度上，会影响其对目标企业的估值，毕竟情人眼里出西施，符合其风格及偏好的企业，估值高一点也无妨。

三、目标企业估值中的财务分析

综上可以看出，在对目标企业估值的过程中既有定量因素又有定性因素，定性因素往往各有所好且难有定论，而财务情况作为最核心的定量因素，由于有着大家普遍认可的分析框架及分析模式，其分析结果既能反应现状，又能一定程度上体现未来趋势，还能对其他定性因素起到证伪或者支撑的作用，是私募股权基金应该关注的重点因素。在具体的分析过程中，应结合目标企业的内部控制及企业发展战略，并充分考虑目标企业财务数据失真的影响（可引入独立第三方协助），以取得全面、公允的财务情况分析结果，将财务情况分析延伸至重点关注的定性因素，将定性因素与定量因素充分融合，既考虑内部因素又考虑外部因素，从而全面、审慎地对目标企业进行估值。

【参考文献】

[1] 常忠义，中国私募股权投资中的估值问题研究[D]，合肥，中国科学技术大学博士学位论文，2008年.

[2] 靳磊，私募股权投资估值方法比较研究，现代管理科学，2012（11）.

[3] 杨西水，基于私募股权投资视角的企业价值评估方法研究，东北大学，2012（12）.

[4] 陈霞，公允价值股值技术的理论基础与运用，会计之友，2013 年第 1 期.

[5] 张先治、池国华，企业价值评估，大连，东北财经大学出版社，2013（7）.

作者简介：金元元，1983年出生，男，汉，湖北随州人，职称：中级会计师，学历：硕士研究生，单位：广东省基础设施投资基金管理有限责任公司。