以Spotify为例分析直接上市方式的优劣势

摘要：文章将以Spotify在纽约证券交易所上市为例，列举传统IPO方式和直接上市（Direct Listing）方式的区别，分析直接上市方式的优劣势，及适合直接上市方式的公司特征，可作为国内股票市场发行制度改革方式和公司上市方式选择的参考。总体来说，公司采用直接上市方式可对发行价格有更大的掌控力，并且可以节省承销费用、也没有上市前股东的限售条款。由于科技类公司公众知名度高，潜在投资者数量多，并且引进风险投资时融资条款中经常会对上市时间作承诺，科技类公司采用直接上市方式更具优势。

关键词：Spotify；直接上市；发行制改革；首次公开募股

一、 引言

近年来，腾讯、阿里、百度等科技类公司在海外和香港上市后有显著的涨幅，而A股市场投资者不能享受这些公司高速发展带来的红利一直以来都是舆论热议的话题。2018年2月26日，新华社发表文章《中国资本市場的“BATJ梦”该圆了！》，文中对于国内科技公司演绎“国内赚钱，境外分红”的情形深表遗憾。这主要由于创新型公司存在着早期盈利情况不佳，同时为避免创始人不断融资后丧失控制权，公司股份存在特殊表决权安排等都不满足A股市场的IPO审核条件的情形。港交所之前也由于不接受同股不同权的上市申请而错失了阿里巴巴上市。

目前内地和香港的证监部门均认识到该问题的严峻性。在香港，修改上市规则的时间表已明显提速，最早可在4月份接受同股不同权公司的上市申请。在内地，2018年初召开的证监系统会议已明确，将把“吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性”，作为今年证券监管工作的重中之重。2018年3月，证监会在多个场合提到支持科技类“独角兽”的企业在A股市场上市，并且通过绿色通道等方式缩短上会审批时间，其中富士康从招股说明书申报到过会仅用了36天，创造了A股市场IPO从申报到过会的最快速度。

吸引更多“独角兽”企业上市，离不开对现有A股上市条件的改革。一般来说，对公司上市条件的改革可分为三个方面：一是财务状况的审核，适当降低公司盈利标准，甚至满足一定条件的公司可以不要求上市前盈利；二是股权结构的审核，主要包括对存在VIE架构的公司和存在“同股不同权”情形的公司上市的核准；三是上市方式的多样性。本文主要以Spotify为例，分析区别于传统IPO方式的直接上市（Direct Listing）方式的优劣势，及适合直接上市方式的公司特征。与传统的首次公开募股（IPO）上市不同，直接上市跳过了传统的承销商路演募股环节，直接挂牌上市交易。Spotify于2018年2月28日披露了招股说明书，采用直接上市方式登陆纽交所，股票代号“SPOT”，并于2018年4月4日完成上市，上市首日收盘市值266.45亿美元，成为全球直接上市规模最大的公司。Spotify直接上市的成功，将激励相同体量的独角兽公司如Airbnb等采用这种低成本上市方式，对于国内股票市场发行制度的改革也提供了参考。

二、 Spotify公司简介

Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥尔摩正式发布，是目前全球最大的正版流媒体音乐服务平台，提供超过3 500万首歌曲。截至2017年末，Spotify共服务61个国家和地区，其中月活跃用户达1.59亿，付费订阅用户达7 100万。

Spotify的付费订阅模式可以总结为用户每个月花费 10美元，就能随时随地享受曲库中任何一首歌曲的在线音乐服务模式。在Spotify上线之前，用户在互联网上享受正版音乐的选择很少，一种是使用Pandora听在线音乐，更像是电台，没有自己挑选歌曲的权利；另一种是从iTunes上购买歌曲。Spotify这种对音乐产业具有颠覆意义的盈利模式使用户数快速增长，伴随用户数的增长，与唱片公司的版权谈判则具有更大优势，从而进一步吸引新的用户。

Spotify的广告盈利模式主要针对免费用户。免费用户在切换歌的间隙，有时会出现音频广告。Spotify上线早期，购买音乐版权的成本费用相比付费订阅收入过于高昂，于是加入了针对免费用户的广告投放，2009年，Spotify的广告收入是712万美元，有了新战略之后，2010年广告收入飙升到了2 853万美元，到了2011年，Spotify实现2.5亿美元的广告收入，目前广告收入占比总收入的60%。

Spotify近年来用户数量和营业收入快速增长。成立以来月活跃用户数每年复合增长29%，付费用户数目每年复合增长44%。营业收入方面从2010年收入7 390万欧元，2011年收入1.88亿欧元，快速增长至2016年的29.3亿欧元，2017年的40.9亿美元。由于歌曲版权费用的上升，目前Spotify还未实现盈利，2015年、2016年、2017年的亏损分别为2.3亿美元、5.4亿美元、12.3亿美元。

Spotify成立以来经历多轮融资，其中部分融资条款中对上市时间做出了要求。例如Spotify于2016年4月获得了10亿元可转债债券融资，2017年12月和2018年1月，可转债投资者将可转债转换成股份，部分股份卖给了腾讯音乐娱乐集团，剩余的股份根据换股协议，如果Spotify不能在2018年7月2日之前完成上市，将回购这些股份，所以Spotify对于在2018年上半年上市有着较高的需求。

三、 直接上市（Direct Listing）与传统上市方式的区别

目前已有少数几家中小型公司在纳斯达克交易所（NASDAQ）直接上市，业务集中在生命科学和制药领域。Spotify将是首家在纽约证券交易所直接上市的公司，以下将以纽约证券交易所为例，对比传统上市和直接上市的区别。传统上市方式流程主要包括：

1. 财务顾问公司或授权单位拜访拟上市公司，确认拟上市公司资质符合相关监管条例，包括对最近三年财务报告及营运计划等材料的审查。

2. 财务顾问公司启动上市辅导，择定代表律师和代表会计师等。财务顾问公司协助拟上市公司制定重组方案，代表律师完成上市审查清单与公司经营讨论与分析相关工作，代表会计师完成财务审计工作并出具同意书，财务顾问完成公开说明书及上市注册所需文件。

3. 与承销商（投资银行）签署承销契约。财务顾问、律师、会计师及承销商共同确认公开说明书及上市注册所需文件。向美国证券交易委员会（SEC）登记。完成美国证券交易管理委员会及拟挂牌交易证交所的注册程序，取得上市代码。

4. 印制公开说明书，承销商对拟发行证券进行路演并销售证券。在获得交易所挂牌许可通知书后，上市公司可印制正式公开说明书，承销商对投资人进行路演，介绍将拟发行证券的价值，并从中了解投资人的投资意向，发现需求和价值定位，确定发行价格。最终根据发行价格销售给投资者。

5. 挂牌上市。完成证券发行销售后，根据与交易所的协议证券挂牌上市，证券可以公开流通，公司完成上市。

直接上市與传统上市方式最大的区别在于，直接上市过程中不新发行股票融资，只挂牌交易。即不需要承销商对新发行股票进行路演、定价和承销。直接上市具体流程可以归纳为以下几个步骤：

1. 财务顾问公司或授权单位拜访拟上市公司，确认拟上市公司资质符合相关监管条例，包括对最近三年财务报告及营运计划等材料的审查。

2. 财务顾问公司启动上市辅导，择定代表律师和代表会计师等。财务顾问公司协助拟上市公司制定重组方案，代表律师完成上市审查清单与公司经营讨论与分析相关工作，代表会计师完成财务审计工作并出具同意书，财务顾问完成公开说明书及上市注册所需文件。

3. 向美国证券交易委员会（SEC）登记。根据公开说明书及上市注册所需文件，完成美国证券交易管理委员会及拟挂牌交易证交所的注册程序，取得上市代码。

4. 挂牌上市。根据与交易所的协议证券挂牌上市，上市价格由市场供需决定，公司完成上市。

四、 直接上市的优劣势分析

1. 公司直接上市的优势。

（1）拟上市公司和财务顾问公司对上市过程有更大的掌控力，避免发行抑价现象。以美国上市为例，美国证券交易委员会（SEC）注重检查上市公司财务真实性，对发行价格不做实质性的调控。传统上市方式中，新股发行定价主要采用累计投标的方式进行，承销商根据向机构投资者询价来确定价格，但是承销商为了确保承销成功，可能会压低公司的上市价格，结果导致新股发行价明显低于上市首日收盘价，被称为IPO发行抑价。田岚（2016）研究了美国2009年1月至2012年1月美国上市的新股，通过分位数分析等方式发现美国IPO定价中存在发行故意抑价现象。与Spotify估值相当的SNAP（上市定价的估值为240亿美元）于2017年3月在纽约证券交易所上市，发行首日上涨44%，发行抑价明显；中概股在美国上市也存在着普遍的发行抑价现象，阿里巴巴发行首日上涨38%，陌陌首日上涨26%，2017年上市的趣店首日上涨21%。由于直接上市不需要一级市场定价的过程，所以避免了发行抑价这一不利于上市公司的机制。

（2）不需要聘请承销商，节省承销保荐费用。Booth和Smith（1986）认为承销费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，企业价值不确定性越多、承销商声誉越高，这种补偿就越多。承销保荐费用是公司上市成本中的重要组成部分，2014年1月至2017年2月国内A股市场上市的公司的上市成本中，承销和保荐费用平均为3 646万元，占上市总费用77%。承销费用有固定费用和可变费用（风险补偿费用） 两部分组成。固定费用与发行规模有关，可变费用与新股发行的价格不确定有关。2017年，A股市场IPO金额共计2 304亿元，证券公司承销收入150亿元，承销保荐费用平均占融资规模6.5%（数据来源：WIND）。公司在美国股票市场上市，承销保荐费用收取与A股市场类似，2017年Snap上市募资34亿美元，承销费用在1亿美元左右。根据招股说明书，Spotify没有聘请承销商，预计可节省承销费用数千万美元。

（3）直接上市后，公司的存量股票上市交易，原有股东持有股票不存在“锁定期”，利于原有股东的变现。对于财务投资人和私募基金来说，所投公司上市是实现投资退出的较好方式，但在传统上市模式中，原有股东所持股份“有限售条件股份”，锁定期满之后，方可在二级市场上卖出。以A股市场为例，IPO前股东限售规则如下：普通股东（非控股股东、实际控制人及其关联方，也不存在突击入股情况）持有的股份有一年的锁定期；控股股东和实际控制人及关联方持有的股份有三年的锁定期；对于突击入股的情况，主板或中小板上市的公司，刊登招股意向书之日前12个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份自完成增资工商变更登记之日起应锁定36个月；创业板上市的公司，申报材料前6个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份自完成增资工商变更登记之日起应锁定36个月。原有股东股份限售机制是为了避免原有股东大比例减持股份而给新上市公司股价带来冲击导致损害其他股东权益，以及为了避免大股东和主要管理人员的变动而给新上市的公司带来经营的不确定性和业务的不稳定性，但同时也增加了财务投资人和私募基金投资人退出收益的不确定性。直接上市情况下，公司可对上市前股份限售期进行自行规定，根据Spotify招股说明书，除了持有7.5%股份的腾讯音乐娱乐集团（限售期至2020年12月14日），其他股东包括拥有普通股的董事和高管以及其他重要股东都可以随时（受适用法律限制）出售他们持有的部分或全部普通股，包括将股票立即挂单出售。

（4）可以选择不发行新的股份，避免原有股东股权比例被稀释。在传统上市方式中，公司发行新股融资是要付出代价的，公司所有者以控制权的让渡来获取社会资本，达到扩充公司资产总量、壮大公司经营实力、增殖自有资本规模和延伸资本的控制权和剩余索取权的目的。尤其对于在上市前股权就已较为分散的公司，如果新发行股票引入了持股比例较大的投资者，除了分享公司发展带来收益，还会以参与股东大会表决和获得董事会席位的方式影响公司决策，甚至会造成原公司创始人或所有者控制权的丧失，对公司未来发展方向产生显著影响。在不发行新股份的直接上市过程中，如果外部投资者想获取公司股权，只能在二级市场或通过大宗交易方式逐步购买，购买比例较大时会对股价产生明显影响，提升了对公司的股权控制成本。

2. 公司直接上市的弊端。

（1）首日上市价格波动幅度大。由于没有承销商根据路演反馈确定的“基准价格”，投资者缺乏对公司股份价值的一致性预期，只能将上市前最近的几次融资价格作为参考，因此上市首日股票价格可能会出现较大波动。

（2）上市初期流动性较弱。由于没有路演等公开推介环节，投资者对于公司情况了解程度有限，交投意愿低，上市后容易出现成交较少情况。同时由于上市前期股价波动幅度大，进一步影响投资者交投意愿，相比传统IPO方式上市的公司，直接上市公司在上市初期股份流动性较弱。

（3）原有股东变现压制股价表现。由于直接上市公司的股份没有锁定期，上市前的原有股东可直接卖出股份，相比传统上市方式，同样的公司采取直接上市在上市初期可流通股票供给大幅增加，没有新增信息的股票供给增加会导致负的异常收益率，使股票的价格下降。同时股票供给的增加会使股票再售期权的价值降低，股票市场中的投机性成分减小，降低了市场对股票的需求量。

（4）募资难度加大。没有与机构投资者的前期沟通和认购股份，难以确定合理的发行价格，在直接面对大众投资者募资时，可能会出现募资不足或募资失败的情形。为避免这种情形，公司在上市前应加大宣传力度，吸引更多的投资者关注公司上市进程，并对发行价格的接受程度做市场调研。

五、 适用于直接上市方式公司的特征分析

基于直接上市的优势和弊端，适用于直接上市方式的公司应具有以下特征：

1. 公众知名度高。直接上市的主要弊端就是由于没有前期询价、定价及发行的步骤，投资者对于上市公司了解较少，导致上市初期的股价波动大，流动性弱，但是对于公众知名度高的公司则可以缓解这一弊端。一方面，公众知名度高的公司往往有着更多的公开信息和研究报告覆盖，投资者对于此类公司更为了解，可以较快的形成市场定价；另一方面，公众知名度高的公司上市容易获得更多媒体曝光，潜在投资者较多，有利于提高上市后股份的流动性。Spotify作为全球最大的正版流媒体音乐服务平台，用户遍及全球，其主营业务易于理解，同时历年来的用户增长情况、主要财务数据以及市场估值变动情况可通过公开媒体查询到，投资者可以在上市前对Spotify有较为深入的了解，有利于上市后形成相对统一的市场定价。

2. 现金流充裕，融资需求小。融资需求小或无融资需求的公司仍可有上市的需求，一般来说有以下几种情况：（1）与早期投资者签订了对赌协议，协议规定须于指定日期之前完成公司上市，否则由公司或创始人回购股份等方式进行补偿；（2）基于公司早期投资者和创始人的退出需求，直接上市可以免于股份锁定期，原有股东可以及时变现；（3）由于股份有着明确的市场价格，相比非上市公司，上市公司股权激励的程度更易量化，对于员工的激励效果也更强。直接上市方式可以较低成本实现以上上市需求。

目前来看，科技类公司采用直接上市方式的可能性大一些，一是部分科技类公司用户群体大，公众知名度高，潜在投资者数量多；二是科技类公司早期发展离不开私募股权基金、风险投资人的投资，融资协议中可能会包含对于上市時间的保证条款。

参考文献：

[1] 徐晓炜.中资民营企业境内外股票市场定价[D].武汉：中南财经政法大学硕士论文， 2017.

[2] 林林，林春朝.浅论中国A股IPO上市成本[J].浙江金融，2017，（12）：43-50.

[3] 范旭东.股票需求、限售股解禁与股价波动[J].世界经济情况，2010，（2）：49-52.

[4] 田岚.美国证券注册制的抑价机制实证及其启示[J].求索，2016，（5）：89-93.

作者简介：赵天昊（1986-），男，汉族，黑龙江省双鸭山市人，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所博士生，研究方向为证券市场。