金融基础设施发展的国际经验研究

陈涛 刘鑫 李长银

摘要：文章首先讨论了各国金融基础设施监管架构和市场架构发展趋势中表现出的共性与优点，其次讨论了未来发展可能存在的挑战，并进一步分析我国金融基础设施的现状与挑战，并结合国际经验提出相应的政策建议。

关键词：金融基础设施；监管架构；市场架构

一、 金融基础设施的定义

广义金融基础设施是指为金融活动提供公共服务的硬件设施和相关制度安排。狭义金融基础设施主要指金融市场交易后端（Post-trade）的基础设施，即金融市场参与机构（包括系统的运行机构）之间，用于支付、清算、结算或记录金融产品交易的多边系统和运作规则。狭义金融基础设施包括但并不限于支付系统、证券结算系统、中央托管系统、中央对手方和交易数据库，各国监管机构可根据本国金融基础设施发展现状界定其范围。由于我国暂未明确相关概念，本文主要讨论狭义金融基础设施的监管及发展安排。

二、 金融基础设施的监管架构

2012年，国际清算银行支付和市场基础设施委员会（CPMI）与国际证监会组织（IOSCO）联合发布了《金融市场基础设施原则》（以下简称《原则》）。《原则》作为金融基础设施领域的纲领性文件，对金融基础设施监管框架建设、风险防控机制、准入与连接安排等建设提出原则性要求。同时，要求由中央银行、市场监管机构或其他监管机构对金融基础设施实施适当、有效的监管，加强国内和国际合作，及时共享信息。

从各国监管架构看，由于金融基础设施的业务范围往往涉及多个市场、多个领域，金融基础设施一般由多个监管机构共同实施监管，国际金融基础设施同时接受不同国家的监管机构监管。如欧元区金融基础设施除接受本国金融监管部门监管外，同时接受欧洲银行监管局（EBA）、欧洲保险监管局（EIOPA）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）的共同监管。

目前，各国形成了法律、部门规章和自律管理相结合的法规框架，按所涉业务领域接受多部门监管。在法律方面，部分国家拥有统筹性的监管法规，部分国家或地区在存管、清算、结算、支付领域分别出台法律法规，构成了各自的顶层框架，如欧盟《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）、《中央托管规则》（CSDR）和《欧洲金融工具指令》（MiFID II）等；在部门规章方面，各国监管机构针对各自监管领域制定监管规定。同时，各国监管部门一般会在重叠监管领域签署合作备忘录，以明确各方的职责，如英国监管部门间的合作备忘录；在自律管理方面，各类行业规范保障了金融基础设施相关规则、协议的强制力和完备性。

三、 金融基础设施的市场架构

1. 发展特点。金融基础设施的发展主要受市场发展、监管改革和技术发展的变化而影响。一是金融市场发展的客观要求。金融市场的健康有序发展需要标准一致的、一体化的金融基础设施服务。如欧洲资金清算平台（TARGET2）和证券结算系统（T2S）的组建目的是推动欧洲金融市场一体化建设，改善欧洲金融市场割裂导致的定价与资源配置问题。二是顺应监管框架调整的需求。监管框架和监管政策的调整会影响市场活动的形式，金融基础设施需同时服务于市场需求和监管需求。如2012年，俄罗斯监管框架的调整促成了俄罗斯中央托管机构的合并，并组建了俄罗斯托管清算公司（DCC）。三是技术水平进步的时代要求。随着科技水平的不断飞跃，各国支付结算方式由纸质交易转为无纸化交易，交易流程与风险防控机制发生显著变化，推动金融基础设施的进一步发展。

从各国实践看，金融基础设施在贯彻《原则》的前提下，存在相似的发展特点：一是集中化发展。金融基础设施统筹发展有助于利用规模化效应降低市场成本、提高市场效率。如1999年，美国证券托管公司（DTC）和美国证券清算公司（NSCC）在整合区域性金融基础设施的基础上，合并组建了美国证券存托与清算公司（DTCC），实现金融基础设施业务的一站式服务，欧洲、英国、日本、韩国等金融基础设施的发展也呈现相同特点。二是标准化发展。在经济全球化发展的趋势下，资本跨市场或跨境流通需要依靠不同的金融基础设施提供的高效服务。但是，各国金融基础设施连接造成了业务运营与风险管理的相互依赖，加大了管理难度。三是强化市场监测与维护。从各国实践看，金融基礎设施处于市场微观监测最前沿，通过信息系统存储市场数据，并根据相应的法律法规向监管机构、市场参与主体分享数据，有助于提升市场透明度、维护市场纪律、推进公共政策目标。四是防范系统性风险。金融基础设施的业务性质使其具有系统重要性，风险防控机制建设亦需要监管机构、参与机构、合作机构等多方共同参与，主要包括对风险的识别、监测、防护、恢复等措施。国际组织也在不断完善风险防控机制的国际标准。五是现代化发展。从实践看，各国金融基础设施积极探索前沿科技在金融基础设施业务流程中的应用。如近年来，DTCC、SWIFT、欧清银行均发布了区块链研究报告。

2. 发展模式。从自身的发展模式看，主要表现为水平整合和垂直整合。水平整合是某一交易环节的跨市场整合，如欧元区实行单一货币后，欧清银行推动组建的ESES平台整合了法国、荷兰、比利时等市场的中央托管机构，以单一平台为上述市场提供证券交割及托管服务，且投资者仅需使用一个中央银行账户完成跨境结算。垂直整合是金融产品交易后端服务的整合，如德国、意大利等国交易所通过收购本国中央托管机构实现整合。水平整合或垂直整合的目的是为投资者和发行人提供市场单一接入点，提高资金、证券的结算效率、降低市场结算成本并维护市场的整体稳定。从发达国家经验来看，水平整合与垂直整合之间融合的难度较大，而在国际通讯标准日趋完善的背景下，跨境沟通成本不断降低，推动支付结算领域的水平整合模式更具可行性，并逐渐成为欧洲市场的主流模式。如欧洲首先整合欧元区各央行的大额支付系统，通过TARGET2系统作为单一平台实现跨境交易中结算货币的一体化问题；再创设T2S平台与各国中央托管机构直连，实现跨境交易中由单一平台完成证券结算。

从机构间的发展模式上看，主要受制于设施之间的依赖关系。一是系统型依赖关系。例如欧洲金融市场割裂，不同的支付、结算系统之间不得不保持密切的清算、结算关系以便于实施相关政策。二是机构型依赖关系。在国际交易活动中，需要依赖各国清算结算系统的整体运行情况。三是环境型依赖关系。例如许多国家依赖银行国际代码（SWIFT）实现资金的跨国划转，该系统的重要性加强了各国对该系统的依赖。

总的来看，金融基础设施发展与其该国的监管制度、经济结构、社会环境关系密切。金融基础设施建设情况反映出本国金融发展水平，并随经济结构变化和风险变迁动态演进。各国政府也越来越重视金融基础设施的发展，日本、韩国更是将托管结算机构的发展提高到国家战略层次，以推动市场革新和获取金融主导权。其中，日本首相负责支付清算机构的准入、清算与证券结算机构的人事任命、中央对手方机构的监管等，韩国总统负责中央对手方的人事任命等。

四、 金融基础设施发展面临的挑战

1. 监管协作的挑战。金融基础设施跨境业务增加使其需要适应不同国家的监管要求，监管协作主要面临三种挑战。

一是各国监管机构谋求本国监管规则的治外法权以推动建立相关国际标准。如欧洲证券及市场监管局在EMIR中要求衍生品合约中的保证金服务需为同一货币计价，同时要求在欧洲市场展业的境外机构需服从相关规定。

二是各国监管差异或导致监管竞争。如新加坡允许对衍生品交易实施税收减免政策，印度为吸引国际投资者，拟参照新加坡模式修订相关规则。再如美国证监会于2017年10月针对MiFID II出台三条“不行动豁免函”（no-action relief），旨在为本国市场参与者更充足时间来适应新规的要求。

三是国际监管规则的不确定性或增加市场风险。如EMIR、MiFID II和欧盟《证券融资交易法规》（STFR）均对数据报送标准提出要求，由于监管规则存在差异，增加被监管机构的合规风险。

2. 国际竞争的挑战。由于金融基础设施的部分业务具有天然的专营性质（Miline，2007），且其规模越大成本效益越显著（Schmiedel et al.，2006），各国金融基础设施的国内架构呈现水平整合或垂直整合的发展趋势，竞争主要体现在国际市场业务拓展上。由于国际金融市场建设缺乏统筹规划，随着经济全球化发展的进一步深入，金融基础设施可能在完成区域一体化发展的基础上，构建全球金融基础设施框架。

金融基础设施的国际化发展主要有三种方式。一是各国金融基础设施通过兼并收购或互联互通以开展跨境业务。由于多数国家对金融基础设施准入有严格规定且态度保守，金融基础设施国际展业面临阻力。二是监管机构推出金融基础设施区域性跨境业务规则框架。如欧洲市场一体化进程中，欧盟于2007年出台MiFID指令允许交易场所和投资者在金融基础设施互联互通的前提下自主选择清算机构，通过强化国际竞争加速欧盟地区金融基础设施的水平整合。在此过程中，实施垂直整合的国家却未积极配合该计划，仅允许本国机构办理清算业务。三是通过国际组织或国际协会制定国际业务标准推动市场发展。国际制度的创新取决于国际组织、监管机构和各国金融基础设施对新制度的潜在收益。

鉴于金融基础设施的职能，其有效管理与运营直接决定金融市场运行的安全与效率。部分金融基础设施不仅在本国具有系统重要性，也具有全球系统重要性，国际中央托管机构的运营效率将直接影响众多金融市场的安全和稳定。《原则》指出，持续有效的运营需要全面风险防控机制，包括风险识别、风险管理、内部控制、应急恢复计划和有序解散计划等。然而，在金融基础设施国际化发展进程中，全面风险防控机制仍面临较大挑战。如中央对手方的市场结构问题仍有待进一步研究，部分观点认为中央对手方集中化发展更有效率（Duffie & Zhu，2011；Magerle & Nellen，2011），部分观点认为分层的垂直中央对手方网络则更加稳健（冯小兵，2016；Renault，2010）。

五、 我国金融基础设施发展建议

1. 发展现状与主要问题。经过多年发展，我国各类金融基础设施依托于“一行三会”监管格局，形成覆盖全国性、行业性、区域性市场的各类支付、清算、结算、托管等系统。根据2012年CPMI-IOSCO对我国金融基础设施的评估结果，我国金融基础设施总体稳健，某些领域的技术水平和制度安排已经达到国际通行标准，并在本行业信息收集和支持监管方面发挥了一定作用。十八届三中全会要求“加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定”，结合金融基础设施的国际发展经验，我国金融基础设施在监管架构和市场架构上存在较大的改善空间。

从监管架构看，我国金融基础设施发展符合《原则》的法律基础要求，但仍需进一步加强。一是立法供给有待加强。我国尚未针对金融基础设施领域的发展制定针对性的法律法规，对市场准入、结算最终性、流动性风险管理措施等方面的规定有待进一步规范。二是跨境监管协同有待加强。在“沪港通”、“债券通”等市场建设的探索下，“沪伦通”等机制安排也在构建中。在此背景下，我国尚未构建跨境监管协同的合作机制，相关规制有待明确。三是市场规则有待完善。由于我国债券市场割裂，《证券法》的“股票化”立法思维和逻辑一直未变，债券在不同市场的发行、结算、风险控制等措施不尽相同，不利于实时动态监测和把握市场整体，从而降低监管整体性和有效性，影响了债券市场的进一步发展。四是信息标准化存在差异。监管部门和金融基础设施的数据统计口径存在差异，降低了信息使用的便利性和信息的可比性。

从市场架构看，我国金融基础设施曾从分散趋于集中，但近年来受多重因素影响再次出现分化。一是市场割裂造成市场监测与维护难度加大。适度竞争促进发展，過度竞争影响稳定。目前，债券市场由三家机构办理登记托管业务，其中，交易所市场为中证登，银行间市场又分成中央结算公司和上海清算所两家。由于我国债券市场割裂，不同市场执行不同规则导致债券市场存在一定程度的定价扭曲，金融基础设施的重复建设降低了市场的安全和效率。二是跨境业务开展难度加大。债券市场基础设施的碎片化削弱了中国债券市场的整体竞争力，无法一致对外，在市场开放与对外合作中相互竞争中的议价难度加大。同时，我国金融基础设施呈现出分化的垂直整合模式特点，机构间向水平整合模式调整的复杂程度和成本都会大幅增加，也不利于同国际接轨。三是风险控制难度加大。分化的垂直整合模式存在潜在的运营风险，如在风险管理措施仍未成熟的背景下，市场波动出现极端值时，中央对手方兼具中央托管机构职能，容易增加风险的交叉感染。

2. 政策建议。

（1）加强立法供给。为创建安全、高效、稳定的金融市场，建议研究制定金融基础设施监管的基本原则，对金融基础设施的准入、治理结构、运营规则等方面进行规范，强化金融基础设施发展的顶层设计。针对金融基础设施发展的跨市场、跨区域趋势，应进一步研究制定监管协作机制，强化监管信息共享。同时，为更好发挥市场在资源配置中的决定作用，解决基础设施碎片化问题是当前的决策关键，是统筹监管金融基础设施发展的前提。

（2）构建跨境监管协作框架。为加强我国金融基础设施国际展业的主导权，顺应各类金融基础设施国际化发展的需求，建议研究制定跨境监管协作框架，减少监管标准的国际差异，造成的引导我国金融基础设施有序发展，明确跨境业务的监管职责和要求，全面提升我国金融监管框架的深度和广度。

（3）完善市场规制建设。建议在推进《证券法》修订工作中，整合债券市场制度规则，完善证券法律制度。如修订证券的定义范围，纳入符合证券属性的相关产品，并兼顾不同交易场所的特征差异，为指令驱动交易和报价驱动交易预留差异化风险控制细则的空间。

（4）加强信息标准化建设。建议根据金融数据统计的国际标准，如《金融服务金融业通用报文方案》（ISO20022）等标准，建立我国统一的数据信息统计标准，并加强监管部门与金融基础设施之间的数据共享。在此基础上，通过监管科技（RegTech）进一步引导金融基础设施深入挖掘数据，设置风险预警指标，提升机构监管的有效性和市场监管的前瞻性。

（5）推动金融基础设施的统筹规划建设。建议结合国际金融基础设施发展的水平整合趋势和现代化趋势，优先推动我国形成统一的证券托管结算体系，进而整合不同金融子市场的基础设施，按照专业化、集团化、国际化方向，逐步形成金融基础设施集团，打破市场分割，提升我国金融市场整体安全与效率。

（6）提高国际知名度。建议在坚持我国金融市场一体化原则下，鼓励我国金融基础设施积极参与国际标准共建、人民币国际化、金融科技应用探索等相关业务，探索同质化业务与国际对标，适时推动我国金融基础设施向外整合，强化国际金融中心建设。

（7）强化风险管控措施。建议研究规范不同类型金融基础设施互联互通的风险隔离措施、恢复计划和有序解散计划，如相互连通的金融基础设施无法正常运营时的应急预案，同时明确互联互通业务监管的常规指标与压力测试要求，保障金融基础设施的安全、稳定运行。

参考文献：

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基金项目：中国—东盟区域发展协同创新中心科研专项和教育部长江学者和创新团队发展计划联合资助（项目号：CW201612）。

作者简介：陈涛（1986-），男，漢族，广东省汕头市人，中央国债登记结算有限责任公司博士后工作站高级副经理，中国人民大学经济学博士，研究方向为金融基础设施；刘鑫（1986-），男，汉族，黑龙江省哈尔滨市人，北京大学环境科学与工程学院博士生，研究方向绿色金融、资本市场；李长银（1986-），男，汉族，河南省唐河县人，华夏银行股份有限公司资产托管部博士后，研究方向为资本市场、金融监管和互联网金融。