信用悬崖效应及其成因、传导与应对

蒋敏杰 杨苏琦

导读：敏感时期的评级调降行为可能引发信用悬崖效应，并通过影响市场整体投资偏好的方式传导至同类型受评主体，对资本市场产生冲击，甚至引发金融市场动荡。

信用悬崖，指评级机构在敏感时期调降某受评主体的信用级别，引发该受评主体外部融资渠道快速受限或关闭，甚至影响受评主体的正常经营，使其现金流恶化和债务压力陡增，最终导致受评主体信用迅速恶化的现象。值得注意的是，信用悬崖现象往往表现为评级下调—风险恶化—评级继续下调—风险急剧恶化的恶性循坏，极端情况下还会出现短时间内评级大幅度断崖式下调的情形。信用悬崖现象会对资本市场产生较大的负面冲击，评级调降后，投资人因外部监管或内部风控限制被迫集中抛售其持有的相关债券，导致相关金融资产价格大幅下跌，对二级市场产生冲击，甚至影响到市场整体的投资偏好，进而可能将风险传导至同类型受评主体。

特别的，在主权债务危机中，当一国的主权债务评级下调到投资级以下时， 所有投资管理人由于投资政策限制被迫卖出其持有的相关债券，这一集体行为将引起金融市场动荡。在次贷危机期间，由于多数投资的评级大幅下降，银行不得不补充大量资本，银行在最需要用资本来应对高额损失的时期，还要承担更高的筹资费用，导致银行财务状况的进一步恶化，信用评级因此继续下降，从而进入一种恶性循环。2009年12月8日，惠誉率先将希腊的主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，同时将希腊公共财政状况前景展望确定为“负面”。当月，标普和穆迪也相继跟进调降希腊评级，由此引爆了希腊债务危机。2010年4月的最后一周， 短短两天内，希腊、葡萄牙和西班牙这3 个欧元区国家轮番遭到降级。其中，希腊的主权信用评级被标准普尔从“BBB+” 降为“BB+”沦为垃圾级。这引发了全球市场一片恐慌，对于希腊债务危机正在欧元区扩散的担忧空前高涨，希腊债务危机也由此上升为欧洲债务危机。

信用悬崖效应产生的原因

信用悬崖效应的产生，既有宏观经济和企业信用突然恶化方面的因素，也有评级机构评级虚高以及评级滞后的原因。多数情形下，评级机构在危机中非但没有起到预警作用，反而在危机发酵和爆发时多次大幅下调评级，加速了危机的扩散。这其中既有信用评级本身存在局限的因素， 也有评级机构独立性受到多方面利益冲突的影响，最终导致信用评级在危机或风险中推波助澜。

为受评主体提供附加服务、参与产品设计、发行人付费模式等引发利益冲突， 影响评级机构独立性。在2008年全球金融危机中，评级机构明显违背利益冲突原则，如在结构化产品中，评级机构不再仅仅是为产品评级，甚至参与到产品的设计过程，帮助产品满足评级的要求，在这过程中，评级机构无法从客观公正的角度出发对产品进行风险揭示，而是追求自身商业利益的最大化。发行人付费模式也易引起利益冲突，如评级机构为了获得客户， 甚至出现“级别购买”现象。

评级机构的风险与收益不对称，几乎不存在承担法律责任的风险。次贷危机前，评级机构的评级结果即使严重不实， 评级机构也几乎不用承担任何责任。法律责任的缺失使评级机构在危机爆发后并不需要为它们之前未能预警危机和随后进行仓促调级加速危机的扩散而受到任何惩罚。评级机构尽职调查不充分，缺乏足够可靠的信息以提升评级准确性。评级机构的信息来源非常有限，除了公开信息外， 只能依靠发行机构提供的信息进行分析。另外，评级机构对发行人提供的信息没有进行充分的尽职调查，导致评级依赖的信息不足或缺乏准确性。

评级技术落后，评级模型更新不及时。在次贷危机过程中，美国证券交易委员会（SEC）发现某些信用评级机构未能采用足够有效的评级模型来分析和处理信息。部分评级机构为节约成本，未对信用评级模型进行及时更新， 尤其在结构化金融产品评级过程中，存在大范围应用老旧评级模型的情形。

监管对评级的依赖引发相关机构进行资产调整，进一步扩大危机。巴塞尔协议对商业银行资产的风险权重进行了细化， 并基于商业银行资产信用评级提出了关于设定全球范围内资本标准的建议。评级級别不同，商业银行贷款所赋予的风险权重也不同。当发生评级下调时，商业银行需要补充资本以满足监管要求，而商业银行往往优先选择通过二级市场抛售债券的方式回笼资金，极易引发二级市场整体动荡，进一步扩大危机。

评级触发条款在危机时进一步恶化发行人流动性，引发信用悬崖现象。理论上，评级触发条款有助于资质良好的发行人降低融资成本，但实际中，国外学者研究发现评级触发条款的使用却与公司信用评级和Z指数（破产风险指数，该指数越高，公司流动性越好，破产风险越低）负相关，也就是说，那些资质较差的企业更经常用评级触发条款来便利其融资。评级触发条款大范围引用于资质较差的公司时，一旦评级下调则更易引发信用悬崖现象。

信用评级的亲周期属性加剧经济波动。一般而言，信用评级变动存在亲周期和跨周期两种不同特性。信用评级的亲周期性体现为，当经济繁荣时评级上调，当经济衰退时评级下调；而信用评级的跨周期性则体现为，其试图衡量在较长时间内违约风险，在经济周期的不同阶段表现出一定的稳定性。但是，从实践来看，信用评级的亲周期性表现得更加突出，这导致面临困境的公司“雪上加霜”，一旦评级下调至垃圾级，公司的外部融资渠道将极大受限甚至关闭。

综合而言，利益冲突、风险与收益不对称以及评级技术与方法的缺陷导致评级出现虚高与滞后现象，监管依赖、评级触发条款等又进一步扩大了评级下调带来的负面影响，信用悬崖就此形成。

信用悬崖效应的传导机制

对企业债券或主体评级的突然或大幅下调会提高融资成本，减少融资渠道， 引动评级触发条款，进一步恶化公司流动性。在国际成熟市场中，评级触发条款主要包括三种类型：第一种类型，当发生评级触发情形时，债券发行人有义务向债券持有者加速偿还本金，甚至包括债券回售或赎回条款。第二种类型，当企业的信用级别降至特定级别以下时，投资人有权要求提高债券利率以作为其承担高风险的额外补偿。第三种类型，将债券发行人信用级别下调看作违约行为，从而促使投资人考虑发行人无法履约时的风险。信用评级下调一旦触发评级触发条款，发行人将面临巨大的财务压力，促使信用悬崖现象的发生。

由于监管规定及机构内部的投资限制，对金融产品评级的突然或大幅下调迫使银行补充资本，机构投资者抛售相关证券，引起金融市场动荡。当前环境下，监管规则及投资机构对外部信用评级存在诸多依赖，过度依赖意味着一旦发行主体的信用评级发生调整，金融机构出于满足监管要求或内部风险控制管理规定的要求， 不得不抛售相关金融资产，这极易导致金融市场出现单向的、一致性行为。尤其在经济衰退时期，信用等级若出现普遍下调的情形，将推动金融系统一致性地调降信用杠杆，其所产生的信用悬崖效应会明显加大金融市场的动荡。以美国为例，SEC 规定持有投资级证券的经纪人可以持有较少的资本准备金，因此，投资级的下限BBB 级即成为信用悬崖效应的阈值；货币市场互助基金只能持有A1级（相当于国内的A-级）以上的票据，A1级即成为信用悬崖效应的阈值。因此，多数信用悬崖效应发生在BBB和A1两个级别的评级下调时。

信用评级下调扩散负面信息，影响投资者情绪与风险偏好。即便没有监管或内部风控要求，信用评级一旦大幅下调，其传递的信号也可能导致投资者出现集体抛售资产的行为。一旦牵涉面扩大，金融市场资金供给者快速下降，资金需求者大量出现，市场流动性枯竭，危机将就此形成或恶化。危机苗头一旦形成，一部分风险偏好者或者风险中立者将马上转变为风险厌恶者。金融市场“预期自我实现”的特质扩大了金融危机传导的波及范围。

发达国家如何应对信用评级下调带来的信用悬崖效应

加强评级监管，提升评级透明度。2009年4月，欧盟成员国和欧洲议会代表就加强对信用评级机构的监管达成初步协议，提出信用评级机构今后要在欧盟市场上开展业务须统一登记注册，并提高评估透明度。美国国会众议院2009年12月通过旨在保护金融系统消费者的《多德- 弗兰克法案》，把信用评级机构置于SEC 的监管之下。加强对信用评级机构的监管也已被纳入二十国集团（G20）框架中， 在2009年4月的G20伦敦金融峰会上，与会领导人同意加强对评级机构的注册管理和监督，避免其在评级过程中的利益冲突，并成立金融稳定理事会（FSB）推进后续工作。2011年，欧洲地区成立欧洲证券与市场管理局（ESMA），对欧盟信用评级机构进行统一监管。2014年8月27日，SEC发布《国家认定统计评级机构（NRSROs）》新法规，进一步加强对评级机构的监管，着重防止利益冲突、提高信息的透明度、提高信用评级结果质量、增强评级机构责任等。

提高评级机构的信息披露要求，便于投资者了解评级过程。《多德-弗兰克法案》对评级机构信息披露提出了较高的要求。该法案要求SEC制定规则，让每个评级机构公开披露初始评级及此后评级变化信息，以便评级使用者评价评级的准确性、比较不同评级机构的表现。SEC同时规定了最低披露要求，如可比、清晰、可免费获取等；规定评级机构需披露若干年内违约和级别迁移表现；此外，评级机构发布信用评级时需随附表格，披露评级程序和方法的基础假设、确定信用评级所依赖的数据、第三方服务商报告的使用情况、以及评级监测频度等信息，以保证投资者或其他评级使用者更好地理解信用评级。

降低评级依赖，减小评级下调带来的危机加速效应。金融危机后，减少评级依赖成为国际评级行业监管改革的共识。在国际组织层面， FSB于2010年10月发布了《降低依赖外部评级机构评级的原则》， 并建议各国监管采取综合措施降低对外部评级的过度依赖，鼓励金融机构积极开发适合其业务和区域特征的内部评级方法。国际证监会组织（IOSCO）分别于2014年6月和2015年5月发布《资产管理中减少外部评级依赖的良好实践（征求意见稿）》《大型中介机构使用信用评级评估信用品质的替代方案（征求意见稿）》，为投资者降低评级依赖提供可行性方案。

加强发行机构信息披露，鼓励发行机构向评级机构披露评级必要的非公开信息；加强对合约中评级触发条款使用情况的监管和披露要求。相关部门应该允许或者鼓励发行人向评级机构披露所需的非公开信息来进行更好的评级。评级触发条款中利率提升条款、担保条款对公司流动性伤害不大，但是提前清偿或回购、视同违约等条款会严重影响发行人的流动性。监管方应该监督触发条款的使用，要求公司披露相关信息，如要求发行者每年披露其合约中涉及的所有评级触发条款。对于没有按规定披露的评级触发条款，当满足触发条件时，监管方有权强制延迟履行甚至判定相关条款无效，以降低突然发生的违约风险。

明确评级机构法律责任，强化执法检查。金融危机后，美国及欧盟等发达国家制定了针对信用评级机构违反监管规定的处罚措施，逐步解决评级机构权责不对等问题。美国通过《多德-弗兰克法案》废除了赋予评级机构免责条款的《1933 证券法案》436（g）款，确定了评级机构的民事责任，投资者可以未能尽职履责为由，控告评级机构的“失职”行为，要求評级机构承担法律责任。此外，监管部门还通过非现场审查和现场检查强化评级监管，督促评级机构进行整改和提高，提高监管行为的透明度，以保障既有评级业务规范要求得到有效落实。

加强对结构化产品评级的监管。银行资本方面，巴塞尔银行委员会（BCBS） 分别于2009年7月和2010年12月对银行资本框架进行修订，提高合格外部评级机构（ECAI）的资格标准和复杂证券化产品的风险权重，要求结构化证券产品必须由投资机构开展额外的尽职调查，防止信用级别下调引发的悬崖效应。在双评级方面，欧盟规定结构化融资产品实行强制双评级，由两家评级机构同时公布评级结果。美国则要求结构化金融产品评级必须在NRSRO评级机构之间实现信息公开共享从而促进主动评级产生。针对结构化产品发行人，欧盟要求发起人持续披露产品的具体信息，尤其注重公开结构化金融产品的信用质量、基础资产池情况、证券化交易结构、现金流、资产抵押情况等。

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（作者单位：中国银行间市场交易商协会）