养老目标基金：看上去很美

易强

看上去很美。

8月6日，华夏、易方达、银华等14家基金公司申报募集养老目标基金的请示，终于获得证监会准予发行的批文。尽管其中有的基金公司同时申报了几只同类产品，而证监会一概只批准成立一只，但是消息一经公布，仍然在一定程度上提振了萎靡已久的市场信心。8月7日，上证综指和深证成指分别收涨2.74%和2.98%。

有市场人士发表评论说，养老目标基金的快速推出是监管层出台的救市举措之一，未来每年将给资本市场带来数以千亿计的长期增量资金。

但也有投资者认为，养老目标基金的推出需要与投资标的——尤其是上市公司——素质的提升、受托机构信托责任的加强及市场环境的改善齐头并进，若后几件事得不到有效解决，则前者将难以顺利完成使命。

出台过程

2017年10月，习近平总书记在题为《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》的报告中明确提出，未来要“加强社会保障体系建设。按照兜底线、织密网、建机制的要求，全面建成覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次社会保障体系”。

养老目标基金的推出，被认为是对这段表述的响应。

同年11月3日，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。

三个月后，于2018年2月11日，《养老目标证券投资基金指引（试行）》（下称“《指引》”）正式公布。

两个月后，即4月11日，证监会即收到华夏、易方达、银华、南方、招商等21家基金公司提交的申报募集养老目标基金的材料共计55份，即21家基金公司共计申报了55只产品，平均每家公司申报2.62只产品。

4月17日，证监会对其中53只产品做出受理决定，招商基金申报的两只产品则直至4月26日才予以受理。

5月11日，证监会对上述55只产品中的33只下发了第一次反馈意见，这33只产品来自20家基金公司，唯独不包括招商基金。而证监会8月6日准予发行的14只基金，即出自其中14家基金公司。

根据Wind资讯，4月11日之后，国投瑞银、国联安、海富通、上投摩根、长信、兴业、交银施罗德共7家基金公司也提交了申请材料。

截至8月15日，已提交材料的基金公司共计28家，申请发行的养老目标基金共计71只。

申报资格

根据《指引》，基金公司申报养老目标基金必须满足6项条件，含3项硬性指标：公司成立满2年；最近三年平均公募基金管理规模（不含货币市场基金）在200亿元以上或者管理的基金中基金业绩波动性较低、规模较大；投研团队不少于20 人，“其中符合养老目标基金基金经理条件的不少于3人”。

所谓“养老目标基金基金经理条件”指的是具备5年以上证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中至少2年为证券投资经验；或者具备5年以上养老金或保险资金资产配置经验。

而据Wind资讯，截至2月11日（即《指引》施行之日），成立时间在2年以上的基金公司有101家，其中连续3年（截至2015年至2017年各年年底）非货币基金资产管理规模超过200亿元的只有43家，由于《指引》强调的是“最近三年平均公募基金管理规模（不含货币市场基金）”，因此，符合条件的基金公司可能略多。

例如，申报了2只养老目标基金的国联安，截至2017年年底的非货币基金资管规模只有162.19亿元，在基金公司中排在第58位，但是因为其2015年及2016年的规模分别为337.66亿元及239.08亿元，因此，其最近三年平均规模仍然符合《指引》的要求。

另外，由于投研团队人数并非硬性披露事项，而所谓“证券投资经验”、“养老金或保险资金资产配置经验”又不限于基金经理年限，因此，一般投资者很难基于《指引》规定的这些限制性条件对基金公司进行筛选。

但据业内人士估算，符合《指引》条件的基金公司应该在40家至50家，因此，除了上述28家基金公司，未来应该还会有其他基金公司向证监会提出发行养老目标基金的申请。

增量资金超千亿？

对资本市场来说，问题的关键不在于满足条件的基金公司有几家，而在于养老目标基金能提供多少增量资金。

对于这个问题，泰达宏利总经理刘建的估算结果是，有望“达到千亿级别”，其主要依据来自《中国税务年鉴》。

7月12日，刘建在21世纪经济报道主办的“致敬公募20年暨养老金管理”夏季研讨会上表示：“目前，中国的纳税人口是1.53亿人，如果按20%的参与第三支柱，有3000万人，平均每个人按照500元缴费测算，每年将有1800亿元，按照美国公募基金在养老金中的占比，40%-50%来测算，未来公募基金每年的市场增量达到千亿级别。”

所谓“平均每个人按照500元缴费”的假设，则是基于财政部、税务总局、人力资源和社会保障部、银保监会、证监会五部委在4月份发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（下称“《通知》”）。

根据《通知》，自5月1日起，上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区已开始实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。主要内容之一是，取得工资薪金、连续性劳务报酬所得的个人，每月可将部分收入转移到个人商业养老资金账户上，这部分收入允许在税前扣除，限额最高为1000元。显然，刘建的上述假设取的是中间值。

华夏基金养老金管理部高级副总裁孙博在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，若不出意外，一年试点期满后，即自2019年5月1日起，个人税收递延型商业养老保险将在全国范围内推广，届时纳税人转移到个人商业养老资金账户上的资金，可以用来购买养老目标基金。

根據他的测算，上述政策全面落地后，个人商业养老资金账户为养老目标基金带来的增量资金大概是每年2000亿元左右。

但他同时指出，技术层面上的障碍有可能使相关预期打上一些折扣。作为前车之鉴，税优健康险即因免税环节不够友好而推广不利。

看上去很美

根据《指引》，养老目标基金的运作应当采用FOF形式，或者证监会认可的其他形式。但截至目前为止，获准发行的14只养老目标基金都是FOF基金，未见其他形式。

投资策略方面，养老目标基金可以采用目标日期策略、目标风险策略以及证监会认可的其他策略。在上述14只基金中，采用前两种策略的分别是9只和5只。

但无论采用何种策略，在资产配置上，《指引》的总体要求是“成熟稳健”，意在“追求基金长期稳健增值”。

不过，投资标的——尤其上市公司——的素质、受托机构的低风险偏好，以及市场环境的不确定性，可能会对养老目标基金——无论其“下滑曲线”如何设置——“长期稳健增值”的目标形成挑战。

Wind资讯显示，目前市场上的FOF基金共有8只（A类、C类合并计算，下同），其中，6只成立于2017年的10月和11月。从持仓数据上来看，该6只FOF基金实际上可以称为“债券型FOF基金”或“保守型FOF基金”。

定期报告显示，截至第二季度末，该6只FOF基金的前三大重仓基金（共计18只基金）中，有14只债券型基金，2只货币型基金，混合型基金及商品型基金分别只有1只。

但有意思的是，即便采取了这种极其保守的资产配置结构，该6只FOF基金2018年以来的收益率也是全面告负。

这种资产配置结构也在很大程度上映射出FOF基金投研团队对权益类基金——归根结底是对上市公司素质——的信心不足。事实上，即便是以10年为期进行考察，这种顾虑也是有理由的。

Wind资讯显示，截至8月15日，成立時间在10年以上的股票型及混合型基金共计276只，其中最近10年间年化回报率低于5%的有111只，占比40.22%；年化波动率（以年为计算周期）超过25%的却有220只，占比82.40%。

而在上市时间超过10年的1560只股票中，近10年涨幅为负的有289只，占比18.23%；最近5年年化波动率超过50%的有534只，占比34.23%。截至8月15日，上证综指与深证成指近10年涨幅分别为11.74%和3.65%。