浅论私募股权拟投资项目分析的逻辑架构

胡世丽

摘要：对拟投资项目进行分析是私募股权投资基金从业人员每天的主要工作，建立一套完整的、有逻辑的分析架构，能大幅度的降低从业人员的工作强度，提高发现项目投资价值的效率。鉴于天使投资与中后期项目投资的逻辑从根本上存在不同，因此本文旨在从实操角度出发，对拟投资项目的分析架构进行梳理并在此基础上建立起一整套完整的，能适用于中后期股权项目的框架。

关键词：退出途径；变现；商业模式；渠道能力；行业政策

一、项目分析能力是从业人员核心竞争力

在私募股权投资从业人员的工作时间表中，项目分析和判断一定是占据了最主要的部分，对项目的分析速度和分析能力直接决定了一位从业人员的工作效率：对于非现场的项目分析，时间要求不算太高，投资人能对项目进行全方位的分析，得出一个有理有据的结论，而对于现场的项目分析，对投资人分析项目的速度和能力就有了非常高的要求，投资人需要在和项目方交谈的过程中得出一个关于投资价值的初步结论，因此，拥有一套完整的分析逻辑架构，对于经常需要进行现场判断的投资人来说，是核心竞争力。

二、项目分析逻辑架构的搭建

与传统的从企业自身情况到企业商业模式再到未来退出途径的分析方式稍有不同，本文以退出方式为起点，从后往前建立起新的分析顺序和逻辑架构，该逻辑架构的出发点是：投资是以退出为目的的，因此所有的分析都应围绕着“退出”这个核心来进行。

（一）将退出渠道作为分析的起点与核心

对任何中后期股权项目的财务型投资，最根本目的都是退出获得收益，因此，在分析项目时，不能完全被项目本身的质地所吸引，而忽略了投资的根本目的。作者曾接触过一个制酒项目，该项目已获得食药监的认证，该品牌在当地较为出名，经销商渠道正在建立，现金流也很好，从项目本身的质地来说，该项目的优点明显大于缺点。

但从退出角度想，如果想获取最大收益，退出方式无非是IPO或并购，那么该制酒企业是否能IPO呢？答案显然是可能性较小：首先证监会发审委重点关注的是申报企业所处的行业和企业自身的增长前景，而一方面制酒行业并非是国家政策所鼓励发展的行业；另一方面就制酒企业而言，体量和品牌是确保一个企业能稳定增长的关键。由此推断，该地方性制酒企业很难IPO。其次分析被并购的可能性，就国内已完成的酒类并购案例来看，并购方通常更看重的是品牌、渠道和文化，而非酒的品质和企业的规模。该制酒企业在品牌、渠道方面如果要做大，还需要走很长的路。因此从退出角度来分析，该制酒企业并非一个好的投资标的。

（二）以变现能力作为退出途径判断的重要支撑

现实中，有很多企业并不是那么容易判断能否IPO或被并购，这种情况下，投资人应该想到：无论是IPO还是被并购，一个核心要素就是企业要拥有持续赚钱的能力，即无论企业的商业模式如何，将该模式成功的变现，是企业存活的唯一前提，也是支持投资人对退出途径判断的重要支撑。

对于制造业企业来说，变现的模式较为明晰，即产品的销售，因此对于制造业企业，投资人仅需要判断企业的产品是否符合销售条件，企业的销售渠道铺排是否合理，市场对企业的产品的接受度有多高，企业自身费用的合理性，即可完成企業是否能盈利的判断。

对于互联网企业来说，由于很多互联网企业所赚的钱并不直接来自于其所提供的服务，如摩拜单车，因此，投资人须仔细了解企业获利的模式，并对该模式的可行性进行分析。通常情况下，需要大量烧钱才有可能占据市场并且盈利遥遥无期的，或者将盈利寄望于目前仍属子虚乌有的数据库和大数据分析的，或过高估计客户对自己产品依赖度和忠诚度的企业，都不会有好的变现模式。

（三）以团队能力和市场竞争作为变现模式的支持依据

在分析了企业商业模式的合理性之后，投资人应想到，企业的团队和当前的市场是否能支持该商业模式的存续。对于中后期股权项目，对企业团队的分析应主要集中在核心高管是否掌握有良好的采购或销售渠道；而对当前市场的分析则应集中在市场上通行的商业模式与企业商业模式存在怎样的差别，市场的竞争情况如何等方面。

一家拥有核心技术的企业是优秀的企业，但企业生存的根本是盈利，盈利的根本是销售，因此，掌握有市场份额或销售渠道，且该销售渠道或市场份额被抢夺的可能性较小的企业比单纯拥有技术的企业更能支持当前商业模式的成功；同时，市场竞争情况也决定了企业的商业模式是否可行，在一个竞争激烈甚至惨烈的行业（如共享单车行业），一个企业现在所拥有的销售渠道或市场份额都只是暂时的，随时都有可能被竞争者抢走，这种情况下，完全基于现有渠道而制定的销售策略明显不具备可实现性。

（四）以行业政策作为项目判断的补充依据

政府对某个行业的态度体现在出台的法律法规、部门规章和行业政策上，因此，通过了解政府对某个行业出台的政策，可以判断出该行业未来发展的前景，而一个前景良好的行业更容易让投资实现退出。

在行业政策方面，传统的分析认为政府鼓励的行业一定是发展前景好的行业。从长周期来看，该论断是正确的，但是从短期来看，政府的对某个行业所采取的鼓励政策，如补贴、税收减免或返还等，并不一定会促进该行业的发展。与之相反，政府对阻碍该行业发展的因素进行惩罚和出台行业发展的强行规定，反而更能促进行业的发展。因此，在分析行业政策时，分析反向的政策比正向的政策更能得出关于行业发展前景的正确结论。

总结

综上所述，对中后期股权投资项目，应以退出途径的分析作为起点和核心，围绕着退出途径延伸到企业的商业模式是否能实现变现，而证明商业模式的可行性则需要依赖于对团队渠道能力和市场竞争情况的分析。上述分析还需要以行业的发展前景作为补充。由此可建立起一个完整的项目分析架构。