美国经济政策如何影响人民币汇率

连平

2018年以来，美国货币政策正常化的溢出效应再度显现，给全球金融市场和新兴经济体带来了新的风险。美国经济政策变化将对人民币汇率产生叠加效应，应予以高度关注并审慎应对。

美国货币政策正常化的溢出效应增强

随着时间的推移，美国税改和基建投资计划对美国经济的提振作用会逐步显现。尽管美国政府财政赤字压力增大可能会对其政策实施带来不确定性，但通过借鉴商业手段来运筹和放大政府财力，初期举措的落地将发挥一定的正面效应。如果减税+基建两大政策共同发力，不排除未来几年美国经济潜在增长率提升至3%左右水平的可能性。在这种情形下，美联储将继续推进货币政策的正常化，甚至有可能加快步伐，缩表也将同步持续推进。

近期美国10年期国债收益率一度突破3%的关口，创四年多来的新高。考虑到联邦基金利率目标值、美国长期通胀水平的可能变化，未来一年内美国10年期国债收益率可能在现在的水平上继续向上运行。随着美联储持续加息，中美利差已经明显缩小，10年期国债收益率的差距已从1%以上明显收窄到0.6%左右。当前中国经济运行虽然整体平稳，但依然存在一定的下行压力。与此同时，实体经济融资利率明显走高，降低企业融资成本存在不小的困难。因此当下中国经济不具备同步跟随加息的条件，未来一个阶段中美利差仍可能进一步缩小。

美国利率抬升和美元指数上行会导致新兴经济体进一步面臨资本外流和货币贬值的压力，甚至国内金融市场也会受到冲击。2014年10月，美联储宣布启动退出量化宽松政策，2015年12月开始加息，新兴经济体就遭遇了资本外流和货币贬值冲击。当然，“人不能两次踏进同一条河流”。今日美联储退出量化宽松政策和加息对新兴经济体的影响必定与2014-2015年的影响不同。尽管美国货币政策正常化溢出效应的边际影响可能会有所减弱，但当前政策的叠加效应明显强于上一轮，其中包括若干发达国家同时实施了加息和退出量化宽松政策、美国减税政策效应开始显现和美国经济增长步伐加快，以及油价上涨可能推动发达国家利率水平上升等等。

美国贸易保护政策对中国国际收支的影响

2016年以来，发达国家对来自中国的直接投资已经采取一些限制措施。2017年以来，中国企业在境外的一些投资项目，在这种严格审核下，最终难以落地，这增加了中国企业对于对外直接投资风险的认识。近年来，中国相关部门对非理性对外投资实施了审慎管理。与此同时，中国进一步扩大了服务业的对外开放，在很多领域调低进入门槛。中国跨境直接投资状况随之发生变化，2016年中国对外直接投资净流出417亿美元，2017年则转变为净流入663亿美元，2018年1季度净流入502亿美元。鉴于以上原因，中国跨境直接投资短期内不可能再现较大幅度净流出的状况。

2017年以来中国企业境外举借债务增长较快，仅发行美元债即达到3139亿美元，是2016年的一倍以上。截至2017年底，中国全口径（含本外币）外债余额约1.7万亿美元，其中短期外债余额约1.1万亿美元。短期外债占外汇储备的比例由2015年和2016年的26%和29%上升为2017年的35%。当然，该比例的提高有外汇储备大幅减少的原因。2017年中国短期外债共增加2200多亿美元，增幅不小，未来需要关注短中期外债偿还带来的阶段性资本流出压力。

未来资本和金融账户平衡状况可能成为影响国际收支的关键因素。当下中国进入资本输出加快发展的阶段，中国企业和居民全球配置资产的需求将持续增长。尽管受到各个方面的制约，但资本输出需求增长的总体趋势会继续发展。随着中国劳动力成本和土地成本的进一步上升，外国资本流入难有持续大幅度增长。这种状态会给未来中国国际收支格局带来较大影响。随着中国资本市场进一步开放，证券资金的跨境流动必然会发展。现阶段证券投资跨境流动的规模较为有限，2017年证券投资净流入仅为64亿美元。在资本和金融账户开放审慎推进的政策框架下，未来证券投资的净流入将难以迅速增长，因而近年内证券投资对国际收支的影响较为有限。

未来中国经常账户顺差规模进一步收窄将是大趋势，甚至存在经常出现阶段性逆差的可能性。2018年1季度中国经常账户收支已经是逆差。而服务贸易逆差仍保持在较高水平，近年来还在进一步扩大。长期以来，货物贸易顺差一直是中国国际收支顺差的主渠道，但现在规模正在逐渐缩小。目前来看，中美贸易纠纷会长期存在，中国对美国货物贸易顺差缩小将会是大趋势。

2017年中国经常账户顺差为1649亿美元，较2016年继续明显减少。在其他条件没有太大变化的情况下，如果未来几年每年对美货物贸易顺差以数百亿美元的规模持续减少，那么中国经常账户可能会在不远的将来出现基本逆差状态；如果中国的资本和金融账户保持基本平衡，则国际收支逆差的可能性会增加；如果资本和金融账户也出现逆差，则国际收支将大概率为逆差。在这种格局下，中国跨境资本净流出可能成为常态，从而有可能持续带来人民币贬值压力。

美国税改可能带来中国短期跨境资本阶段性集中流动效应

随着税改政策落地，美国企业海外利润汇回对美元可能带来一定的支撑作用。出于避税动机，此前不少美国企业选择将部分利润留存海外，以现金或现金等价物持有，或用于海外再投资。据统计，目前美国企业海外留存利润约3万亿美元。特朗普税改将国外遣返现金收益的税率由35%大幅降至15.5%，因此可能导致大量海外资金流回美国。

不能忽视的是，若短期内美国企业对华直接投资利润集中汇回，则可能对中国外汇市场产生一定程度的影响。2017年中国跨境资本流动初步呈现弱平衡局面，全年银行代客结售汇逆差收窄至690亿美元。2018年以来，中国跨境资本流动延续了这种弱平衡格局，国际收支出现大规模顺差或逆差的可能性都不大。尽管特朗普税改所导致的美国企业利润汇回绝对规模较小，但不排除短期内出现利润集中汇回的可能。在每年净结（售）汇规模不大的情况下，若一年内多出数百亿美元的净结汇，尤其是某些时间段出现较大集中汇回需求，就有可能阶段性地打破跨境资本流动弱平衡局面，甚至可能导致市场短期内出现强烈的人民币贬值预期，在外汇市场上形成较强的人民币贬值压力，导致境内和离岸人民币汇率阶段性震荡。

审慎应对美国经济政策对人民币汇率的叠加效应

目前来看，美联储货币政策正常化的边际效应正在递减，中国经济下行压力明显减缓，货币政策稳健中性，内生性资本流出需求正在减弱，尤其是审慎的跨境资本流动管理明显改善。2017年以来，中国外汇储备稳中小增。2017年末，中国短期外债与外汇储备的比例处在国际公认的安全线以内。当前和未来一个时期的资本流出和人民币贬值压力将明显小于2015-2016年。

2015年8月以来，人民币对美元汇率走出了具有明显阶段性特征的双向波动趋势。2015年“8·11”汇改，人民币对美元汇率一次性贬值约2%，之后持续贬值至2017年1月，贬值幅度达12%。2017年4月至2018年初，人民币对美元汇率一路升值，累计升值幅度达10%。在经济增长相对平稳、货币政策稳健中性、跨境资本流动基本平衡以及美国贸易保护主义政策实施的背景下，人民币既难以对美元大幅升值，更难以对美元大幅贬值，阶段性双向波动可能会成为常态，且双向波动的幅度会逐步趋于收敛，在6.2-6.7的区间波动的可能性较大。

尽管如此，美国和发达国家货币政策正常化的溢出效应，美国贸易保护主义政策的国际收支效应，以及美国税改的短期资本流动效应，仍将会给中国资本流出带来推动作用，进而形成人民币贬值压力。尤其是当这三种效应叠加在一起时，可能在某一阶段形成较强的市场压力。对此，我们不能掉以轻心，而应高度警惕，未雨绸缪。

在总体策略上，中国未来应继续保持人民币汇率基本稳定，健全和完善跨境资本流动审慎管理。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不应再出现一次性大幅贬值。未来人民币还可能会出现一定程度的贬值压力，甚至不排除出现阶段性贬值压力很大的情形，建议继续有效发挥好逆周期因子的调节作用，防止市场形成持续单边贬值预期。贸易冲突升温情形下市场对人民币会有较强的贬值预期，加之经济下行压力加大和股市下跌，应高度警惕可能发生的贸易顺差收窄、汇率贬值和资本外流相互促进、形成恶性循环的风险，提前准备应对预案。建议不打汇率战，不以人民币对美元显著贬值来促进出口，因为此举会带来引发汇率操纵的指责，增大资本外流压力、导致中国金融体系面临较大冲击等负面效应。同时也不应在美国压力下，推动人民币显著升值。在人民币汇率基本处在合理均衡水平上下的情况下，大幅升值必将损害出口产业，重蹈日本覆辙。鉴于汇率变化时经常賬户和资本账户具有相反的效应，又考虑到目前中国的经常账户和资本账户规模大致相当，未来人民币汇率仍应在有管理的浮动汇率制度下实行双向浮动，保持基本稳定。

在金融市场扩大对外开放的情况下，更要重视跨境资本流动的宏观审慎管理，密切关注资金流动情况，防止发生资本大规模外流。尽管当前中国各项外债指标均较为合理，但在人民币有贬值压力的情形下，不排除会有部分企业提前偿还外债，造成阶段性集中偿还压力，对此应予以密切关注，加强监测，有针对性地加以疏导、审核和管理。

具体应对举措包括以下七个方面：一是对美国在华企业（尤其是大型企业）的留存利润及未来汇回计划进行摸底排查，有针对性地开展情景分析和压力测试，提前准备应对措施；二是进一步完善境内外联动的跨境资本流动监测、预警和管控机制，尤其是与中国香港、英属维尔京群岛、新加坡及开曼群岛等“避税天堂”的联动，做好风险监测和预警；三是加强对外汇流动性和跨境资本流动的逆周期相机调控和精准调控，一旦发现跨境资本流动出现异常波动，监管部门应“该出手时就出手”，合理引导市场预期；四是保持对离岸人民币市场的适度干预，稳定离岸市场汇率预期，防止离岸外汇市场大幅波动冲击在岸市场，在必要时可以考虑重新对境外机构在境内清算行存放的人民币存款征收一定比例的准备金；五是不断完善政策和法律制度环境，为外商投资营造更为完善的制度环境，开放更多领域并逐步降低门槛，保持和巩固中国对外资的吸引力；六是进一步扩大金融市场包括股市、债市等市场的开放，保持跨境资本流动动态平衡；七是进一步推动人民币扩大跨境使用，增大人民币在跨境资本流动中的比例。

（作者为交通银行首席经济学家）