全球经济面临的潜在风险

戴慧

2017年，发达经济体与发展中经济体整体同步复苏，中国经济也企稳回升。而2018年以来，美国、欧盟、韩国经济增长势头减弱，全球经济复苏面临隐忧和风险。这些隐忧和风险因素包括：主要经济体面临的资产泡沫，主要经济体收紧货币政策可能对本国和世界经济产生的冲击，债务高企对全球经济增长可持续性的威胁，贸易保护主义抬头对全球经济增长的威胁，地缘政治对世界经济发展的影响。这些因素难以量化，但在预测全球经济及其对中国短中期经济增长的影响时十分重要，故以下专門对这些全球经济面临的重要潜在风险进行分析。

主要经济体资产泡沫破灭的风险

2008年全球金融危机以来，多国央行纷纷采取过度宽松货币政策，导致部分市场积累了相当程度的泡沫。例如，美国的股市和房市，英国的房市，日本的债市，以及中国的房市。

以美国股市为例，2017年道琼斯工业指数累计上涨25.2%，标普500指数累计上涨19.5%，纳斯达克指数累计上涨28.2%。2018年6月14日，美股席勒P/E比率已冲高到33.03点，较上一次金融危机之前的最高点高出约6个点。该比率反映出美股资产价值已过分高估，而这是泡沫破灭的必要条件。从金融周期看，按以往经验，约十年的周期似乎也预示着顶峰的到来。2017年以来，包括鲁比尼、索罗斯等多位经济学家和资深投资人警告美股泡沫可能在两年内破灭。2018年2月以来美股波动放大，出现多天大幅下跌的情况，除受美联储货币政策调整影响外，也在一定程度上反映出市场预期和恐慌情绪的变化。如果不久后美股明斯基时刻果真到来，必然对美国经济产生剧烈影响，并对全球经济产生外溢效应。当前美联储货币政策趋向于进一步收紧，在这样的政策环境下，美股资产泡沫更可能被挤破。

目前备受关注的还有中国房市存在的局部泡沫问题。2017年9月，易居研究院研究显示，一二线城市租售比普遍在1%-2.5%之间，三线城市租售比在2.5%-4%之间。但即便是4%的租售比也意味着出租25年才能收回购房款。而与美国城市比较，同期纽约、洛杉矶、西雅图、芝加哥的租售比分别为2.6%、2.8%、2.7%、4.1%，明显高于中国一线城市。从房价收入比看，按家庭有3位成员、人均收入为城镇居民可支配收入、住房面积为人均36.6平方米、房价为新建商品住宅均价计算，2017年北京、上海、深圳、天津、广州、南京、杭州房价收入比分别为25.7、27.98、39.64、13.35、11.2、14.5、14.95。考虑到可支配收入是家庭获得的可自由支配的收入，其中还有一部分会用于消费支出，故实际上如果仅靠收入来支付房款，所需的年数较这里计算的房价收入比更长。通常认为不高于7的房价收入比较为合理，而中国一二线城市显然都高于这个水平。

从国际比较看，国际货币基金组织的分析显示，2016年下半年至2017年上半年这一年，在其比较的63个国家或地区房价总体增速中，中国内地位列第18位，中国香港则位列第1位。由此来看，中国房地产市场存在一定局部泡沫，尽管与城镇化相伴随的人口迁移以及家庭生存和发展需要（尤其是子女教育）仍是支撑房价的主要因素，但在其他主要大国货币政策收紧以及中国货币政策基调保持稳健中性的情况下，局部泡沫仍有破灭的风险。金融脆弱性的最终显现，或者说资产泡沫这一“灰犀牛”的出现仍可能是未来影响中国经济乃至全球经济增长的重要因素。实行联系汇率制度、货币政策无独立性、高度受美国货币政策和国际资本流动影响的香港房地产市场和金融市场，尤需关注这一问题。在前两次金融危机中，香港房市、股市的下跌都较明显，且先行于内地，无论从资本流动还是市场心理上都容易向内地传染。

此外，美国债市和日本债市也存在一定泡沫。美联储前主席格林斯潘在2018年初就提醒美国债券价格已经太高，债券价格泡沫离破灭已经不远了。另外，公认存在很大泡沫的比特币价格也已大幅下跌。诸如此类资产泡沫破灭往往通过财富效应和对金融体系的负面影响，对经济产生收缩效应。

主要经济体收紧货币政策的冲击

上一次全球金融危机后，美联储采用量化宽松货币政策工具，为美国经济摆脱危机做出了贡献。近两年来，美国经济持续向好，失业率大幅下降，美联储将货币政策正常化提上日程。美联储资产负债表由2008年初的约1万亿美元扩张到2017年的约4.5万亿美元，导致多方担忧过度放水会引致资产泡沫和未来通胀攀升。在这样的背景下，2017年9月，美联储宣布10月开启缩减资产负债表进程。2017年12月，美联储宣布加息25个基点，这已是2017年自3月、6月两次加息后的第三次加息。2018年3月，美联储新任主席鲍威尔召开上任以来首次联邦公开市场委员会会议，决定将联邦基金利率再上调25个基点。2018年6月，美联储再次上调联邦基金利率25个基点至1.75%-2%。公开市场委员会对2018年实际GDP、CPI的预测值分别为2.8%、2.1%，2019年分别为2.4%、2.1%，2020年分别为2%、2.1%。因此，公开市场委员会认为渐进加息对保持经济扩张和2%的通胀率非常必要，与会者对2018年底的联邦基金利率的预测中位值为2.375%，2019年底为3.125%，2020年底为3.375%。也就是说，未来三年美国货币政策中间利率均将处于上行区间。

2017年11月，英国央行已宣布加息25个基点至0.5%；为了平衡通胀和就业目标及考虑到脱欧谈判的影响，2018年2月英国货币政策委员会（MPC）会议决定暂不加息；但2月的MPC会议纪要中亦强调，如果经济继续扩张，与2月通胀报告预测一致，货币政策可能需要更早收紧。欧洲央行2017年10月开始缩减每月购债规模，象征着逐步退出超宽松货币政策。日本央行行长黑田东彦则表示将于2019财年内结束宽松货币政策。此外，2018年1月，加拿大央行宣布加息25个基点，使隔夜利率升至1.25%。

主要发达经济体先后开启加息进程和退出超宽松货币政策，将对新兴市场经济体、经济尚且疲软的经济体以及高外债经济体形成冲击，从而影响世界经济增速回升。主要经济体先后加息还会加快国际资本流动、影响各国金融市场、加剧汇率波动、影响国际贸易、甚至影响他国货币供给和宏观经济稳定。

一些经济体债务高企的威胁

根据国际清算银行的统计数据，从其统计的涵盖44个经济体的非金融部门负债看，新兴市场经济体和发达经济体的非金融部门负债与GDP之比（按市场价格计算），从上一轮全球金融危机后至2017年3季度末的10年间均有所上升，其中新兴市场经济体负债率增幅较大，发达市场经济体虽增幅略小但非金融部门负债率高企。截至2017年3季度末，新兴市场经济体非金融部门负债达51.79万亿美元，为2007年3季度末的3.24倍；负债率已升至191.9%，比2007年3季度末高70.7个百分点。截至2017年3季度末，发达经济体非金融部门负债达121.66万亿美元，为2007年3季度末的1.33倍；负债率已升至277.1%，比2007年3季度末高37.6个百分点。2017年3季度末，G20国家总体非金融部门负债率为246%，其中美国为250.9%，欧元区平均为260%，中国为256.8%。

危机后多数国家采取的财政刺激政策导致政府债务增长和政府负债率提高，其货币当局普遍采取的超宽松货币政策（或称非常规货币政策）造成信贷宽松和私人部门债务增长无疑是非金融部门债务增长的部分原因。而正如《债务与魔鬼》一书作者阿代尔·特纳所说，近一二十年全球债务上升速度加快的原因包括：新增债务越来越少被用于新增投资、增加产出，而是用于购买存量资产，特别是房地产，从而造成债务累积和资产价格泡沫；贫富差距加剧造成金融机构不得不向贫困人口提供更多信贷以维持消费；全球经常项目失衡压低了逆差国的长期利率，促使其过度借贷。

根据国际清算银行统计数据，比利时、加拿大、瑞士、西班牙、法国、英国、希腊、爱尔兰、日本、卢森堡、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典、新加坡、中国香港的非金融部门负债率尤其高企，2017年3季度末分别达338%、289.3%、272.4%、269.7%、302.7%、279.6%、295.6%、338.1%、372.5%、443.6%、289.8%、282.8%、320.8%、275.6%、284.6%、368.9%。而20世纪80年代曾发生债务危机的拉美国家负债率则相对可控，墨西哥、巴西、智利、阿根廷已变成非金融部门负债率较低的国家。曾经经历过亚洲金融危机的马来西亚、泰国、印尼也是如此。

债务积压风险未来可能从以下几个方面影响世界经济增长的可持续性。其一，高债务或高杠杆可能抑制这些国家的私人部门和政府部门投资，从而使复苏或增长低迷。事实上，这正是目前一些欧元区国家面临的经济问题。其二，高债务可能抑制公共和私人部门消费，并使物价持续低迷和最终需求不足、经济不振、居民收入增长放缓。其三，债务和资产泡沫可能被刺破，尤其是在主要经济体货币政策收紧的背景下，泡沫刺破后产生的不良资产会对债权人形成压力，使银行和类银行机构信贷收缩，债务人失去财产和财富效应促使其进一步壓缩消费和投资，经济恶性循环，甚至产生经济危机。其四，高债务和经济增长前景不佳可能导致这些国家公共和私人部门信用评级不佳，增加利息负担。那些外债较多的国家可能在全球流动性收紧背景下首先遭到外币债券抛售，推高其债券利息和融资成本，促使其本币贬值，引发国际投资者继续抽逃资本，导致经济环境恶化。

国际贸易和投资保护主义的潜在负面影响

近两年来，国际贸易和投资保护主义抬头。主要发达国家对全球化的反思导致了贸易政策的大转变。美国总统特朗普上任以来，先后提出重谈北美自贸协定、修改美韩自贸协定、退出TPP（但后来又考虑可重谈加入）、发起对钢铝进口的232调查、对中国开展301调查等，在贸易议程和多项政策中强调美国优先、公平对等贸易原则和安全原则，背后都折射出从国际主义到孤立主义和贸易保护主义的理念和政策转变。而美国贸易政策转变背景下其他国家的应对和博弈仍在发展中，这使得贸易摩擦难免增加。例如，美国对涉及与伊朗交易的个别企业进行制裁后，欧洲一些企业也在担心遭受制裁；又如，钢铝232调查后美国加征钢铝进口关税措施引起了欧盟的担忧，即便暂时获得了豁免，但还要担心豁免期结束后的重征问题。

欧盟方面，欧委会2017年建议欧盟建立外国直接投资筛选框架和外资政策协调团，以加强欧盟层面对外资的安全审查。尽管目前欧委会对安全审查对象范围进行了粗略建议，但后期执行是否会泛化仍需观察。欧盟内尚未单独建立外资安全审查制度的成员国是否会在该框架影响下效仿建立相关审查制度，也有待观察。美欧对外资安全审查的加强一方面反映出其对自身技术、数据、秩序安全的忧虑加深，另一方面也必然会对国际投资产生一定影响，且可能激发国际投资保护主义，从而影响世界经济中长期发展。

地缘政治变动和局部战争的影响

英国2018年开启脱欧谈判，已结束第一阶段谈判，就“分手费”、爱尔兰边界、欧盟在英公民权利等议题达成了协议，并争取到21个月的脱欧过渡期。但2018年开始的第二阶段谈判，过程并不顺利。英国希望继续留在欧盟食品药品监管组织和航空管理组织中，但希望退出关税协议，而不少欧盟其他成员国认为后者较困难，考虑到欧盟层面庞杂的贸易协议及相关标准、监管指引等，脱欧谈判必然困难重重、推进缓慢。而近年来，因债务危机、难民危机、欧盟体系治理问题，欧盟成员国之间分歧增加，英国脱欧可能短期内不会引发多米诺骨牌效应，中长期则有待观察。目前英国经济已受到一些影响，未来其金融业、贸易等仍可能受脱欧一事拖累，并对欧洲经济格局产生深刻影响。

此外，朝核、伊核问题能否得到妥善解决，仍是短中期影响区域政治经济的重要问题。

中国在宏观政策层面需做好准备

2018年以来，不论是美股的一度大幅下跌，还是近期的阿根廷币值大贬以及意大利国债利率飙升和股债价格双双大跌，都提示我们应该对世界经济的潜在风险保持清醒认识，并对风险的集中爆发做好充足准备。从宏观层面来看，中国应保持货币政策的稳健性。前段时间为应对资管新规实行后的流动性暂时紧张，中国人民银行释放了一定流动性。预计2018年下半年和2019年仍需要在金融监管加强、货币乘数可能随之下降、资本项目净流出可能增多的情况下，增强汇率弹性，同时保持货币政策稳健性。而在财政政策方面，需为应对国际金融波动（甚至危机）预留足够财政空间，完善政府债务管理制度。中国仍需妥善处理国际经贸关系，尤其是与美国的贸易争端；同时加强与欧盟、日本和韩国等方的经贸合作。

（作者为国务院发展研究中心宏观经济研究部副研究员）