我国券商机构业务：现状、问题及发展趋势

李雅丽，孙 娟

(郑州航空工业管理学院，河南 郑州 450015)

一、引 言

自1998年第一批证券投资基金成立以来，中国资本市场上真正意义的机构投资者开始出现。2001年中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略方针，2012年以来，监管部门进一步提出了加快发展机构投资者的战略目标。目前境内专业机构投资者包括公募和私募基金、证券、保险、信托等，其在A股市场上持有的股票市值占比在2013年为11.9%，2014～2016年一路上升，分别达到13.1%、14.5%和16.3%。

随着机构客户的大发展，机构客户业务因其高成长性和广阔的市场空间引起券商、银行、基金、期货公司等各类金融机构的关注。比较而言，由于券商对二级资本市场更为熟悉和专业，能够将资产托管和交易经纪融为一体，为各类机构投资者提供一站式服务，满足机构客户的各项需求，因此更受机构客户的青睐。对于券商而言，大力发展机构业务，也是其成功从同质化竞争到差异化竞争、从以产品为中心转向以客户为中心的必然途径。国外投行发展经验显示，越是成熟的市场，零售经纪佣金收入的比例越低，机构业务收入比例越高。监管层也在2012年券商大会上提出“再造证券公司作为投行的交易、托管结算、支付、融资和投资等五大基础功能”，随后颁布实施的相关法规为券商机构业务的发展进一步打开了制度空间。本文对近年来券商机构业务发展现状进行了梳理，探究了其发展过程中存在的问题，最后展望机构业务发展的方向和趋势。

二、机构业务发展现状分析

(一)处于起步阶段，券商主要提供三大类型业务

券商机构客户主要包括各类基金、保险公司、商业银行、信托公司、企业等金融市场上的机构参与者。由于他们在金融市场上投资时的交易量、交易速度以及交易策略与个人投资者有明显不同，他们不仅需要券商为其提供更有针对性和专业性的咨询、经纪和资产管理服务，也希望券商在必要时能为其提供流动性，甚至充当做市商以及管理各种金融风险(李雅丽，2016)。从高盛、摩根士丹利等国际领先投行的经验来看，他们均设有专为机构客户服务的一级业务部门。目前我国券商为机构客户提供的服务主要包括三大类型，一是为各类基金等机构进行的经纪服务，这既包括传统机构经纪服务，如交易、托管、清算等业务，也包括近年来兴起的主经纪商业务(Prime Broker，PB业务)；二是为商业银行提供的资产管理业务；第三大类是券商为企业和金融机构提供的FICC业务。这三大类业务发展空间都非常广阔，如国内券商资管产品较多地投向债券、股票、同业业务等，而市值管理、另类投资、混合型产品等高附加值的投资产品尚未普及。在FICC业务中，券商主要开展了债券承销和大宗商品业务，外汇业务由于受市场准入限制，发展缓慢。目前仅有国泰君安在2014年12月获批成为银行间外汇市场即期和衍生品交易会员，可从事衍生品交易包括人民币外汇远期、外汇掉期、货币掉期和期权交易。下面对目前我国券商已经开展的机构业务进行详细分析。

(二)经纪业务正由传统业务升级为主经纪业务

近年来我国私募基金快速增加，其持有市值占比从2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76个百分点(蒋健蓉等，2017)，贡献了当年所有机构投资者持股占比上升幅度的98%。为私募提供主经纪商业务也随之成为券商新的利润增长点。一般而言，PB业务是指券商根据私募基金的个性化需求，为其提供的从托管、清算、交易到融资等一站式综合服务。2012年底招商证券成为国内首家获得综合托管资格的券商，打破了银行对基金托管业务的垄断，使得券商PB业务的出现成为可能。随后PB业务成为券商最重视的业务，发展迅速，截至2016年底，券商的PB业务托管规模已逾3万亿元。从经营模式上来看，国内券商主经纪商业务主要分为以下三种(刘博等，2016)：第一种模式是以国泰君安、广发证券为代表的一站式服务，为基金公司提供托管清算、核算估值、投资研究、信息披露、资本引荐、融资融券、代销等一条龙服务；第二种模式是侧重于托管和外包业务，前者包括估值核算、托管清算、投资监督、信息披露等，后者包括登记注册、估值核算、行政服务等，代表券商是招商证券；第三种模式侧重于融资融券等融资功能。融资融券业务的市场需求量最大，中信证券对私募基金托管、外包、产品发行等方面所收佣金都较低，其主要通过股指期货、融资融券、TRS等融资工具协助私募基金管理人放大杠杆。

当前我国券商专注于BP业务的动因来自多个方面：第一，私募基金的特征是投资方式灵活、风险偏好高且交易频繁，是资本市场中最活跃的投资主体之一，能够为券商贡献较高比例的交易佣金。第二，私募基金不仅交易规模大，而且往往采用算法交易策略，通过使用计算机程序来确定交易时间、交易价格和交易数量。2015年股灾以后，监管层停止了私募机构的系统外部接入，私募不能直接用自己的系统接入券商系统，因此产生了对券商交易软件的大量需求。第三，为了提高收益率，私募基金往往要求券商能给其提供保证金融资，同时卖空也是私募的重要盈利手段，因此他们会要求券商提供融券额度。成熟市场上融资融券业务带给投资银行的收入极为可观，在整个PB业务收入中占比高达70%(何华，2013)。第四，私募基金机构精简，通常缺乏研究人员，需要券商提供经济研究、行业研究、策略研究等服务，因此券商的综合研究能力对于私募基金吸引力颇大。

(三)资产管理业务由通道类转型为主动管理类

2012年10月券商资产管理业务“一法两规”①的修订发布和备案制的落实，使得券商资产管理部门在与其他资产管理机构的竞争中脱颖而出，远超同属新型资管机构的各类基金及子公司、期货公司等。商业银行等金融机构是券商资管业务的主要客户，在2016年定向资管计划投资者中，商业银行和信托公司委托资金规模12.68万亿元，占定向资管计划规模的86.4%，而2015年底该指标更是高达89.9% (任泽平,2017)。而定向资管计划一直是券商资产管理的主要方式，其规模占比在2012年为89%，2013年高峰时期为93%，2016年仍高达84%。

在2013年以前的定向资管计划中，券商只为商业银行资金提供通道，并未发挥主动管理功能。也就是说，商业银行不仅提供资金来源——发行大量理财产品，而且指定投资项目并提供担保，券商则根据银行的指令或建议投向指定资产，如票据类、特定受益权类、委托贷款类和信托产品类等非标准化产品。事实上，商业银行正是借助通道类资管计划达到绕过监管发放贷款或自身资产表外化的目的。2013年中证协发文规定券商分公司、营业部不得独立开展定向资产管理业务②；2016年4月开始，银监会、证监会进一步加强监管，禁止从事让渡管理责任的通道业务，银证合作的通道类业务增速明显放缓。另一方面，我国商业银行也极大地调整了自身的行为和经营方式，积极参与证券资产的交易和投资(贺力平，2017)，于是券商通道业务投资方向也逐渐进行了调整，债券、股权质押融资、资产收益权和以银行理财、信托为主的其他投资规模增速较快。2014年至今，随着商业银行理财产品资金委外投资的不断增加，券商的主动管理类资产管理业务也相应快速发展。按照基金业协会的数据，在2016年末，券商受托管理资产中，主动管理业务规模4.94万亿，占比接近30%，同比增长高达62.5%，其对券商营业收入的贡献提升至7.0%③。券商主动投资的资产种类随着金融市场行情的变化进行调整。2014年下半年至2015年上半年，股票市场迎来牛市，券商将管理的银行资金通过各种伞型信托、结构化资产产品投向股市，之后股市震荡又导致银行资金向债券市场转移。表1显示了2016年定向计划主动管理业务中，债券投资规模最大、占比最高；股票投资比2015年下降了3.8个百分点；信托计划投资2267亿元、占比8.1%，比2015年下降了2.8个百分点。

表1 2016年券商主动管理定向业务资产投向情况 (亿元，%)

资料来源：基金业协会、方正证券，转引自任泽平(2017).

(四)FICC业务由债券承销业务扩大到大宗商品业务

FICC业务是国际投行为机构客户提供的最重要的综合性业务，也是其收入中占比最大的业务。高盛和摩根士丹利2016年年报显示，其机构业务收入占比分别为47.27%和50.41%。FICC业务在我国还处在初级阶段，大部分券商只集中在债券承销这一固定收益业务上。自2005年中信证券和中金公司、2012年国泰君安证券等10家券商获得银行间债券市场主承销商资格后，此后AA类券商均可进入这一市场，少数大型非AA类券商也获准进入。Wind数据统计显示，2016年债券市场火爆，债券发行数量17 542只，规模14.68万亿。93家券商承揽了其中的5356只债券，承销总金额达4.71万亿，承销金额占比超三成。其中，在公司债承销方面，券商优势明显，总承销金额占比达59%。

与商业银行相比，我国券商在大宗商品领域具有相对优势。目前，中信证券在获准试点开展大宗商品收益互换交易业务后，开始为企业和金融类客户提供境内外大宗商品类做市、套期保值等商品衍生交易服务，还直接参与市场交易与定价。2014年中信证券及其子公司就已成为上海清算所铁矿石和动力煤掉期合约交易市场最大的做市商。目前，中信证券已经开展贵金属(黄金)、航运指数、动力煤、铁矿石、碳排放等品种业务，并积极拓展现货相关业务；招商证券也成为上海清算所场外大宗商品掉期及FFA业务的主要做市商；广发证券、华泰证券、国泰君安证券、中金公司、中银国际证券等券商也开展了大宗商品的自营业务。

三、机构业务存在问题分析

(一)券商竞争手段仍然主要依靠费率

由于券商尚不具备针对客户需求定制产品服务的能力，导致业务重合度高、同质化竞争，只能采用价格战以保证或扩大市场份额，其中最典型的当属资管业务中的通道类产品，管理费是唯一有效的竞争手段。按照海通证券的测算，三大类资管产品中平均管理费率2016年均比2015年有所下降，其中占比最高的定向资管2016年平均管理费率仅为0.09%，集合计划管理费率最高，也不过0.44%(见表2)。因此，虽然券商资产管理规模每年都快速增长，但其资产管理业务带来的净收入在整个营业收入中占比并不高，在2015年为274.88亿元，2016年为296.46亿元，分别占营业收入的比重为5%和9%(见表3)。在PB业务上，近年兴起的私募业工厂推出了免租金服务，券商先自己垫资为私募提供办公场地，只要入驻私募在一定期限内成立产品，累计规模达到一定标准，券商就不收办公租金。

表2 2015～2016年券商资产管理平均管理费 (亿元，%)

资料来源：中国证券投资基金协会、海通证券研究所，转引自孙婷(2017).

表3 2015～2016年券商资产管理业务收入及占比

资料来源：中国证券业协会.

(二)IT投入力度不足，系统稳定性和速度有待提高

无论是PB业务还是FICC业务，机构客户的量化交易策略对券商的IT技术和交易系统提出了更高要求。金融危机之后美国投行为满足机构客户量化交易对交易速度、系统稳定性的要求，加大了对信息技术研发的投入，高盛甚至声称自身已经成为一家科技公司。目前国际投行很多系统已经到达“硬件级别”，系统不再是“普适”的，而是针对单一机构设计的、满足其个性化需求的定制服务，其效果是交易速度更快、性能更稳定。2015年我国监管层严格禁止交易软件外部接入后，机构客户对券商交易软件的需求大增，在当前国内量化交易中金融衍生工具少、量化策略同质化的现状下，券商对机构客户竞争的关键在于满足其量化交易对“快”的追求。然而，当前我国券商交易系统的技术水平、稳定性和速度等仍不足以令机构客户满意。如券商PB系统会在机构客户下单时，出现延迟、下单不成功的问题。这在市场变化大，日内波动剧烈时表现得尤为突出，给机构客户带来的潜在损失难以估量。我国券商交易系统软件开发能力不足问题尤其突出，有些券商采取和外部机构合作开发软件的方式，但合作的技术门槛仍然较高，并且系统开放性不足。

(三)风险管理能力不足，合规经营有待提升

当前正处在机构业务的快速发展时期，监管规定、业务规则仍不成熟,券商的风险管理意识和能力也存在较大差距。业务开展过程中既有落实规章制度不到位的情形，也有超出规章制度许可范围的情况，业务合规性有待提升。比如，随着资产管理业务规模的快速增长，部分券商未能很好地履行托管人的职责，出现了不同资管计划混同运作、分离定价等资金池运作模式，其资金来源与资产无法明确对应，由此造成了日益严重的市场流动性风险。再比如，日前证监会正式对中信证券、海通证券等做出处罚，指出其在2015年证券市场异常波动期间，在客户开立账户过程中，未按规定认真审查客户，了解客户的真实身份，忽视对客户异常交易行为的监控，为非法经营业务活动提供了便利。销售金融产品时未能采取有效的措施了解客户的风险承受能力，将包括分级基金等产品直接销售给客户，缺乏必要的适当性审核程序等。

(四)综合服务能力弱，缺乏有效的沟通联动机制

机构业务是包括清算、估值、IT、交易、销售、融资、研究支持等一揽子的综合服务，需要整体协调。在我国，虽然也有券商设置机构业务部门专为机构客户服务，但更多券商是通过不同的部门来为机构客户提供相应的服务。如经纪业务部门提供机构经纪、产品销售、主经纪商服务等，资产托管部门提供机构托管服务，融资融券部门为机构客户(尤其是企业机构客户)提供融资融券服务，机构业务部门及研究部门仍然从事机构销售、研究服务等。在这种组织框架下，机构业务开展过程中普遍存在以下问题：一是由于缺少统筹全局的主导部门，不同部门各自为战。在监管层放松券商分支机构经营范围之后，券商分公司、营业部也开始涉足机构业务，内部各部门甚至互相竞争。二是对机构客户承揽时期的服务较为重视，项目运行前期服务主动，但后续服务因为涉及部门协调而容易缺失，与客户长期稳定的合作关系难以保持。三是缺少内部利益协调机制，各个部门都有自身的考核指标和业务诉求，经纪业务条线的机构部更关注私募带来的交易量，研究团队关心的是研报销售和新财富评选时的投票，融资融券部门关注的是杠杆融资，公司层面的考核重视各部门绩效，对团队合作部分缺乏有效的考核激励手段，整体服务效率较低。

四、机构业务发展趋势分析

尽管业务发展受到诸多掣肘，但机构业务正在成为我国券商专业服务的供给者、高端客户的引入者、多元资产的创造者，也是券商打造差异化能力的重要抓手。展望未来，机构业务应该会增加产品类型、提高综合服务能力方面有进一步发展，同时根据机构业务的特点，垄断竞争的格局也有望形成。

(一)市值管理等新型机构业务有望大量涌现

在我国A股市场上，除了个人投资者和专业机构投资者外，还存在巨大的产业资本，其所持流通股市值比重自2009年股权分置改革后持续攀升，近年来维持在约35%的水平。2016年底，产业资本市值占比34.6%，仅次于个人投资者的40%，远高于16.3%的境内专业机构投资者、8.3%的政府持股和0.9%的境外合格机构投资者市值占比(蒋健蓉，2017)。这说明中国券商未来的机构业务着力点要超越传统意义上的机构投资者，重点关注以产业机构为主体的其他机构。对于券商而言，一旦能够对规模巨大的产业资本拥有股权托管权，不仅可以通过自己的交易系统进行该股票的大宗交易(包括经纪交易和做市交易)，还可以进行股权质押融资、融券、约定式回购等资本运作，这将会给券商带来新的利润增长点。

(二)券商综合服务能力将大幅提升

1.组织架构逐步优化。当前我国券商组织架构仍然是以牌照设立为主，但机构业务是综合性服务，客户需求横跨区域股权市场、新三板、创业板、中小板及主板，牵涉公司横向多个业务部门，对业务影响巨大，无论哪个部门主导，都需要其他相关部门提供服务与支持，这就要求证券公司逐步理顺对接机构客户和机构业务的组织架构。建议我国券商参考高盛、摩根士丹利组织架构调整的经验，在总部层面设立机构客户服务部门或协调管理部门，牵头经纪、研究、融资、托管等业务线条，发挥部门间协同作用，建立完善联动机制，提升综合金融服务能力。

2. 信息技术投入日益增加。近些年，国内市场量化交易所占份额也日渐提升，机构客户普遍具有很强的技术实力，需要更专业、更个性化的面向量化投资的交易通道，包括PB系统和交易系统，便于客户在交易过程中更深入了解交易细节、业务细节。券商需要自主研发更高速、专业的投资交易平台，重点提高系统运行效率、客户体验、交易和风控处理速度。

3. 合规风控专业性增强。随着业务创新类型的增加及资本规模的扩大，监管层推动券商全面风险管理，已经明确鼓励大型券商采取内部模型法，自主判断风险并提取准备，以收节约资本、扩大业务规模之效。可以想见，对于PB业务、FICC业务、市值管理及个性化融资等新型机构业务，监管层未必能事先出台事无巨细的业务规则，券商机构业务势必要从传统的合规为主向主动风险管理转变。

(三)市场将形成垄断竞争格局

在美国市场上，只有高盛、摩根士丹利等屈指可数的几家大投行有实力以机构业务为主要经营领域，这主要是因为对机构客户的融资、做市、交易等业务均属于资本中介类业务，业务扩张对资本实力提出了更高的要求。另外，机构业务交易系统初始投入成本巨大，边际成本较低，资金较为雄厚的大型券商无疑具备先发优势。一旦系统建成，随着客户的增多，大型券商有资金、能力进行自主研发，进一步重点提高系统运行效率、客户体验、交易和风控处理速度，这样就形成了系统与客户之间的良性循环。机构业务是长期服务，例如对冲基金等机构客户在选择主经纪商的时候会考量证券公司的综合业务能力，一旦选择了一家券商就会长期合作，产生路径依赖，因为其更换主经纪商的成本非常高。最后，券商的研究能力也是机构客户最为看重的能力，高盛在宏观研究及商品市场上的研究实力卓越，其研究报告甚至可以左右市场走势，这也是其对机构客户的最大吸引力之一。

近年来我国券商通过A股、H股上市及再融资，行业资本实力有所提升，但与国际领先投行相比，资本规模明显偏小。单从资本实力来看，并非所有的券商都适合大力发展机构业务。从研究报告来看，我国某些中小券商的研究报告近年来呈现出快餐化趋势，缺少深度研究，而徒具“眼球化”功效。比较而言，我国大型券商更有能力招募和建设研究团队，从而提高其研究质量，增加研究报告的竞争力。再从监管层面来看，近年来监管越发强调券商风险管理能力，分类监管思路已经形成。2016年证监会修订证券公司风控指标管理办法后，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本，有望在一定程度上放大证券公司业务空间。从以上各方面的因素显示，国内券商机构业务在经过初级疯狂增长后，必定会出现调整洗牌。机构业务市场上的竞争将会呈现集中化趋势，若干家大型券商形成垄断竞争的格局是大概率事件。

对于中小券商而言，并非不能分得机构业务一杯羹。例如，快速发展的私募产品和团队都较为个性化，对券商服务的个性化、创新性需求也较为迫切，而中小型券商在产品和体制创新上从来不弱于大型券商。西藏同信证券成立的私人银行委员会就是小券商快速适应市场进行创新的例证。在当前互联网时代，随着人工智能在证券服务中运用的增加，小券商的技术差距将有所缩小。因此，如果小券商能以客户为中心，做好市场调研和定位，通过一系列产品和制度创新，完全能够成为机构市场上的不可或缺的补缺者。

注释：

①即证监会正式下发的《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》.

② 《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》(124号文件).

③ 数据来源：孙婷等(2017).