2018年如何选择优质地产股

东方证券 竺 劲

2018年如何选择优质地产股

东方证券 竺 劲

今年A股市场涨幅排名靠前的房地产标的体现了明显的龙头地位和稀缺性，在开发商层面，表现为高周转、规模扩张快的公司得到市场更多的认可。我们在港股也看到类似的现象，今年以来，表现较好的公司包括融创中国、中国恒大和龙湖地产等。

我们继续全面看好2018年地产板块的机会，机会将越来越多的集中于优质地产公司尤其是龙头公司。我们认为，地产股的核心投资逻辑是在当前房地产市场稳、政策稳的背景下，业绩具备高度的确定性和持续性，这将推动地产板块的估值进一步提升。目前A股市场风格表现为明显地看重现金流和业绩确定性，据此我们判断，未来销售增长快，同时业绩增长快并具备持续性的公司将获得市场的青睐。在此我们利用上市公司的财务数据，特别提出两大维度四大指标的地产股投资框架，通过此框架我们将选到真正优质的地产股。

第一个维度：业绩确定性

这个维度中，我们认为要关注两大指标，业绩锁定度及利润率变化。我们发现，大多数地产公司由于2016-2017年的热销，积累了大量的预收款项，而这部分未结算资源，将会给公司2017-2018年的结算提供资源。同时我们考察地产公司利润率变化情况发现，2017年前三季度，已经有部分地产公司发生了明显的趋势性的利润率上升的现象，这意味着，这些公司明显受益于2016年以来房价大幅上升带来的红利，并将在2017-2018年的业绩中持续体现，可以认为，利润率的提升将带来净利润增速高于营收增速的特征，所以业绩锁定度计算得到的可结算的增长是有质量的增长。

业绩锁定度：选取锁定度240%以上的公司由于房屋存在预售的现象，因此房地产开发商实现的合同销售额在时间上会先于会计上结算收入的确认。业绩锁定度衡量的是先期实现的合同销售额，能够在后期结算多少收入。我们以（2016年底预收款+2017年销售额）/2017年预期结算额，来衡量业绩锁定度，这一指标达到240%作为基本的选股标准，这意味着2018年结算额最多可达到40%左右的增长。我们统计了27家A股或者H股上市的房企业绩锁定度。我们以240%作为基本的选股标准，发现27家公司中有19家公司达到了标准。其中最高的融创中国，达到了660%。

利润率变化：选取2017年利润率已发生上升的公司为了保证归母净利的增长与营收增长接近，选股的另一个标准是公司扣非后归母净利率在2017年已经发生明显上升。如果扣非后归母利润率在2017年出现了较为明显的上升，那么公司在2018年结算过程中，利润率下滑的可能性较低，从而保证归母净利增长高于结算收入增长。那么上面计算的业绩锁定度带来的业绩增长就变得有意义。我们采用各家公司2017年三季报的数据与2016年作对比，2017年扣非后归母净利率较2016年有所提升的公司有17家，提升幅度最大的是中国恒大（14.7%）。

我们梳理得到符合这两个标准的开发商共12家，包括A股的万科A、保利地产、绿地控股、华夏幸福和金地集团等。

第二个维度：业绩持续性

这个维度中，我们认为要关注两大指标，杠杆率及土地投资强度。地产公司能否进一步扩大杠杆并获得低息融资，将是决定地产公司能否扩张的核心，如果当前杠杆率不高，意味着地产公司依然具备举债空间，至少没有缩表的风险。同样地，地产公司如果能把融资和销售回款转化为土地储备，那么地产公司未来的推盘量将较为可观。我们发现，大多数地产公司在2017年已经明显提高了投资强度，这将为公司2018-2019年销售高增长提供支持。在当前楼市低库存的背景下，拥有土地储备的公司将占有先机。

杠杆率：关注杠杆率低于历史均值和历史最大值的公司房地产开发商的经营需要大量资金，因此良好的融资能力是房企的立足之本。净资产负债率作为房地产开发商评级及融资的重要参考指标，一般都会被集团公司作为最重要的指标进行控制。我们也明显看到，上市公司往往通过发行债务工具、股权再融资等方式来调节其净资产负债率，来满足经营中加减杠杆的需要。因此从目前的杠杆率水平，我们可以大致衡量一家房企未来举债空间。我们梳理自2010年以来主要房地产开发商的净资产负债率情况发现，2017年年中杠杆率高于2010-2016年均值的有17家，高于最大值的有9家，意味着只有小于一半的公司还有进一步扩大债务规模的可能性。其中A股房企中，万科A、保利地产、金地集团、滨江集团这4家公司的资产负债率小于均值和最大值，意味着这几家公司进一步加杠杆的可行性较大。另外，A股中的新城控股和蓝光发展作为民营企业，其净资产负债率的绝对水平并不高，低于150%，整体上仍具备举债空间。港股中，则是碧桂园、中海外、绿城、旭辉、雅居乐这5家公司符合上述条件。

土地投资强度：关注2017年加大拿地力度的公司拿地是开发商将资金转化为可售货值的主要手段。一般用同期拿地金额/销售金额作为开发商投资强度的衡量。我们可以将开发商拿地行为看作是仓位调整，根据经验法则，地产公司一般以40%作为平仓线为例，如果当期拿地金额/销售金额为40%，意味着开发商在进行补仓的动作，为平仓（拿地）策略；若高于40%，意味着加仓策略，也就是开发商看好后市；若低于40%，意味着减仓策略，开发商将面临未来销售规模缩量的风险。我们对投资强度和拿地策略进行了优化，考虑拿地结构的变化，我们将开发商2012-2017H1的新增土储均价/销售均价的均值来作为开发商的补仓线，所以每个开发商的补仓线略有不同。

从2012-2017年各公司拿地强度整理中，我们发现以下两点：1）部分公司一直保持较为积极的拿地策略，没有呈现明显的周期性，即使在市场不好的情况下，也会积极加仓，只是加仓幅度比好年份小。这一类公司包括新城控股、旭辉控股集团。2）大多数公司的拿地强度体现出明显的周期性，即在市场行情好的时候积极加仓，但在市场不好的情况下采取减仓策略。值得注意的是，在这类型的公司中有一些公司较早开始进行加仓，并在2017年持续加仓。这意味着公司的发展后劲会很足，2018年可售货值有望放大，为2018-2019年的销售及结算业绩提供强有力保障。因此这类公司是值得关注的，其中加仓幅度较大的公司包括中国恒大、万科A、保利地产和龙湖地产等。分季度来看，我们发现公司间提高拿地强度的时点有所不同。万科A、保利地产和金地集团等均在2017年第三季度加大了拿地力度，而新城控股投资强度的提高早至2017年第二季度，因此新城控股启动高强度拿地的时点要早于其他公司。

综合两大维度四大指标：业绩锁定度、利润率趋势、杠杆率、土地投资强度，我们强烈推荐保利地产、万科A和滨江集团，建议关注新城控股和金地集团。这些公司是优质地产股，其业绩确定性和持续性是A股地产公司中相对较强的。