千亿巨头谁高估？

杨旭然

在中国，能够达到千亿市值规模的企业，大多数身处相对成熟的行业。包括金融、地产、能源、制造业占据了千亿市值俱乐部的较大比例。

全世界绝大多数市场，成熟型企业都被给了比较低的估值。对于更具市场前景和空间的新兴产业，则普遍给予较高的估值。千亿级企业虽然多为大型企业，仍然不能脱离这个一般规则。

由于千亿级上市公司体量巨大，因此很难有优势资金“集结兵力”，进行大规模的炒作。所以在大多数的时候，其估值情况都是相对真实的。也就是说，我们可以从千亿级公司的估值情况出发，看到整个市场对于各行业最清晰的估值偏好和判断。

10倍以下：不受待見的银行股

从表格中我们能看到，这些千亿级公司里，市盈率估值的状态可以说泾渭分明。银行的估值水平极低，绝大多数在10倍以下，券商、电器、汽车、能源，航空则稍高一些，达到10-20倍之间。

银行股被投资者看低的原因非常复杂，主要是对于宏观经济的看法所造成的。包括不良资产、潜在的外资银行的竞争、房地产市场相对悲观的预期等，虽然这些理由都有不同程度的错误和不准确，但也真实的影响了投资者的投资决策。

以工商银行（601398.SH）为例，目前6倍多的市盈率，已经逼近了2014下半年的历史极值5倍左右，但2016-2018年一季度，其净利润的增速已经明显走出了拐点，拨备覆盖率等重要指标也都有不同程度的提升，但市场仍然对其持有相当的“保留意见”。

如果从市净率的角度看，这些千亿级银行的估值情况就更低了，长期处于破净状态。例如最低的华夏银行（600015.SH）市净率长期在0.7倍左右，光大银行（601818.SH）0.76倍，工商银行0.97倍。

实际上，在欧美证券市场中，银行企业的估值并非全部如此之低。比如在美国市场富国银行市盈率接近13倍，美国银行约18倍，摩根大通接近17倍，法国兴业银行12倍，这些都是全球范围内规模非常大的金融机构，但市场并没有因为其规模庞大，而将其估值降到5-10倍之间。

对于上证指数这种“国家级指数”来说，想要脱离在3000点附近常年的徘徊，没有大型银行股估值提升的拉动，是不可能实现的。因为中国银行板块所占权重极大，且盈利增速较低，不足以支持其业绩推动股价大规模上涨，只能依靠估值的变化来实现大规模上涨。

10-20倍：稳健的成熟企业

当一个行业从初始阶段起步，所有企业都从零开始竞争时，其中每一个企业的估值都是比较高的，因为竞争的胜负还没有最终决出，每个企业都有机会获得未来的市场。

以上汽、广汽、海螺水泥、格力电器、青岛海尔、南方航空为代表的一些企业，经历了行业发展之初的混战后，最终成为行业龙头，这些企业占据了行业发展中后期的大部分市场份额，市值普遍非常高，但估值并不高。

从表格中我们可以看出来，这些企业的估值大多在10-20倍之间，估值水平适中。从全球范围来看，这也是一个合理的估值水平。例如美国西南航空目前估值15倍左右，中国A股南方航空公司估值16倍；美国电器龙头惠而浦15倍市盈率，格力电器长期低于13倍，青岛海尔和美的则是20倍左右。

这些企业在估值上基本与国际同行接轨，并且仍然有庞大的市场空间，这些市场空间一方面来自于宏观整体市场的增长，比如随着中国经济总量的提升和人均GDP的增长，会有越来越多的人乘坐飞机，购买汽车。另一方面，这些企业还可以凭借自己在行业中强大的竞争优势，去抢夺竞争对手的市场份额。

这里最典型的就是汽车。在过去10余年时间里，汽车行业一直表现非常好，年度销售数据不断增长，汽车的购买人群越来越多，渠道不断下沉。直到2018年，这种连年增长的势头终于到顶。在这种环境下，包括海马汽车、江铃汽车甚至一汽轿车等，经营业绩和股价走势都不尽如人意。

但与此同时，上汽集团、广汽集团却保持了相对强势，自主品牌的市场占有率不断提升，股价走势和行业里其他的企业有了明显的区别，市值也稳定在千亿级别。

20倍以上：突兀的独角兽

中国资本市场向来不缺少“市梦率”，由于多年来一直处于资本市场发展的初级阶段，政策法规尚不完善，并且有大量没有定价能力的散户投资者参与，上市公司的正常估值经常被扰动。

但对于上千亿级别的公司来说，其估值水平在大多数时候都相对“靠谱”，虽然在历史上也曾经历过蓝筹股泡沫，但在随后十余年一直相对稳定。

2017年左右，中国资本市场出现了一些新类型的创新型企业，并且在行业中有显要影响力的企业，开始登陆资本市场。这些新经济的代表，自然而然被投资者给予了高估值。但是其本身非常庞大的体量，和随之而来较低的成长速度，却与这种高估值水平显得非常不协调。

最典型者当属新近借壳上市的三六零（601360. SH），截至借壳之后创出的最高价66.5元已经下跌接近50%，但市盈率仍然高达百倍以上。在行业的竞争格局上，三六零相比BAT差距巨大，但市盈率倍数却超过了三者的总和。

物流行业的明星企业——顺丰控股（002352.SZ），也在上市之后经历了类似的情况，经过一年多的下跌后，市盈率仍然在50倍以上，相比之下美国快递行业寡头UPS市盈率仅不到20倍，联邦快递15倍左右。

相比之下，盈利能力强劲的贵州茅台、五粮液、海康威视市盈率为30倍左右，市值虽然巨大，但并没有像这些“独角兽”如此突兀。

医药巨头：全面高估

时间进入到2018年，医药股成为了市场上当之无愧的最大明星。以片仔癀、恒瑞医药、泰格医药为代表的明星医药企业大幅度上涨，一时间风光无二。

而另一个“独角兽”、研发外包龙头药明康德也与5月初上市，并在随后上演连续16个涨停板，将其市值直接带到千亿以上，市盈率超百倍。

如果翻阅其财务数据我们可以看到，其最近三年保持了25%的营业收入增长率，但与此同时，营业成本、营业费用同步增长，2018年一季度的净利润、经营活动现金流甚至出现了不同程度的负增长。

另外一家明星药企恒瑞医药则更是A股历史上最大的牛股之一，上市以来累积涨幅200倍以上，在最近几年完全没有受到市场波动的影响，走势非常坚挺，进入到2018年以来甚至有加速上涨的态势。

目前恒瑞医药市盈率超过70倍，但国际制药巨头则同样要小得多：辉瑞制药20倍左右，阿斯利康、诺华制药25倍左右，德国拜尔斯道夫30倍左右。虽然这些企业的市值普遍达到了千亿美元级别，并且已经达到了全球市场竞争的层面，但是其市盈率估值仍然非常低，多年来累积了天量的涨幅，但大多是由于业绩的增长而实现的。

相比之下，中国的医药企业绝大多数固守中国本土市场，在跨国巨头以低关税参与中国市场竞争的同时，这些企业却没有太多能力进入到国际市场。

在这种局面下，其高估值状态是否能够持续下去，要打上一个大大的问号。