黑芝麻“花式”盈利

李国强

小时候经常被南方黑芝麻糊的广告洗脑，那一声悠长的“南方黑芝麻糊”瞬间把自己带入了香喷喷的向往之中。

冲调食品整个行业基本呈下降趋势，在竞争加剧、消费需求多样性的时代，更凸显产品迎合消费、贴近需求的重要性。南方黑芝麻糊几乎垄断了糊类市场，近五年来营收不断扩大，市场占有率达到40%。但是越是垄断，越容易达到行业的天花板，因此，黑芝麻（000716.SZ）净利润并未与销售收入同比例增长。同时，随着整个行业的萎缩，如今的年轻人已经没有了“南方黑芝麻糊”这样的记忆，因此，南方黑芝麻糊兜售的对象变成了中老年群体。黑芝麻也意识到了客户群体的老化严重制约了盈利能力，于是频繁主动出击进行变革。

通过收购实现业务多元化

业务多元化最简便易行的方式就是收购，自2013年起，黑芝麻加快了并购的步伐。2013年收购黑五类物流100%股权，2014年收购江西黑五类70%股权，2015年收购容州物流园100%股权（2017年转让）、金日食用油100%股权，2016年收购京和米业51%股权、汉光富硒51%股权，2017年收购上海礼多多100%股权、深圳润谷51%股权。

从收购的公司类型来看，黑芝麻初期倾向于和自己传统业務相关的行业，并做大配套物流。2016年起开始进军富硒大米，2017年进入电子商务领域。

然而，根据2017年的年报数据可以得知，黑芝麻的投资收益是负数（-302万元）。由于多起收购都是溢价收购，导致商誉余额高达5.59亿元。也就是说，这些收购非但没有达到预期的效果，还面临着巨额商誉减值的风险。

扩充品类，加大宣传并定制周边食品

多年以来，黑芝麻的营销方式比较单一，除了偶见电视广告，鲜有年轻人喜闻乐见的广告形式。在原有用户群不断老化、减少的进程中，2015年，黑芝麻做了一个大胆激进的尝试，冠名某综艺节目，并为之定制周边食品。根据节目属性，这次的定位是具有更高消费能力的年轻女性，主打黑黑乳。然而，2015年年报显示，库存商品余额高达2.78亿元，一直到2017年年报，仍显示黑芝麻的库存余额为3.58亿元。而截至2014年年末，库存余额不足8000万元。

在没有经过充分论证和试水的情况下，试图通过一次冠名活动就能带来超过2亿元的销售额，公司的举动让人很难理解，也说明黑芝麻的营销策划存在着很大的问题。由于该综艺节目收视率并不理想，导致这次活动远远没有达到预期，定制的商品压根没有销量，给黑芝麻带来了很沉重的包袱，也严重拖累了2016年的净利润。如果不是黑芝麻采用了非常财技，2016年的净利润恐怕是亏损的。

黑芝麻2017年又宣布了两项冠名活动，颇有屡败屡战的风骨。在2016年的年报中，仅预付广告费就高达1.3亿元，远超净利润，占销售收入的6%左右；2017年年报中，仅预付给深圳同行同路广告有限公司的广告费就高达1.12亿元。更为离谱的是，年报里披露，“预付广告费由于当年播出的节目收视率未达到，补资源在以后的节目中播出。”这个曾经家喻户晓的品牌，开始重新宣传转型后的自己。

疑点重重的电商渠道进展

2017年，黑芝麻斥资7亿元收购了上海礼多多，开始向电商靠拢，通过传统渠道和电商渠道促进产品销售。然而这桩收购却遭遇深交所的问询函，问询函首个问题就指向重组是否有利益输送。原因是2016年9月，礼多多决定以8.46元/股的价格定增募资1.3亿元，广西黑五类全额认购，成为礼多多的第二大股东，持股20%，广西黑五类正是黑芝麻的控股股东。从广西黑五类进入礼多多到黑芝麻拟收购礼多多，只有四个月的时间。而在2016年11月，礼多多以4.23元/股的价格给公司高管和核心员工们发行了1300万元的股权“激励”，两个月后，公司以约8.76元/股的价格被黑芝麻收购。这些巧合的时间点，难免不被深交所质疑存在利益输送。

撇开收购礼多多的操作疑云，黑芝麻向电商渠道迈进是必须的。黑芝麻意识到了这些问题，试图通过收购礼多多加速转型并押宝电商和轻脂饮料。

经营性现金流量净额的神操作

据2017年年报，公司营收大幅增长，净利润也有了长足的进步，经营性现金流量净额也是正数，甚至远远高于净利润。初看起来，由于现金流量表非常靓丽，公司的利润贴近“真实”，似乎是电商化转型获得了极大成功。

但是认真分析资产负债表，发现背后没那么简单。正常情况下，经营性现金流量净额和净利润的比例是用来核实利润真实程度的重要指标。在净利润为正值的前提下，这个值和净利润越接近，越说明公司的净利润是通过卖出商品收到现金而来的。

有正常情况，就有特殊情况，黑芝麻就是后者。公司的经营性现金流量净额不是靠收入基本收到现金而来的，而是靠拖欠供应商货款、税款等方式来降低经营现金流出来实现的。

2017年年报数据显示，公司的应收账款高达7.15亿元，比年初增加了5.56亿元，增加了350%，而公司2017年的营收仅比上年同期增加了4.57亿元。也就是说，新增的营收全部为应收款。同时，应付账款增加到2.4亿元、应交税费1.09亿元、其他应付款4.77亿元。

所以，公司通过拖欠各种经营性款项，在没有收到销货款的情况下，巧妙地实现了经营性现金流量净额为正数。

通过递延所得税资产逆转亏损

2017年，黑芝麻净利润超过1亿元，但其中有2600万元政府补助和2300万元违约收入。再通过拖欠货款和税款，实现了现金流的华丽转型，这就是黑芝麻财务团队的全部手法了吗？当然不是，公司2016年的净利润采用了更高阶的财技来实现！

在经营方面的努力没有开出硕果之后，黑芝麻2016年收获了5年来第二差的净利润，这样差强人意的业绩也是存在疑点的。2016年的利润总额为-2113万元，但净利润却是盈利2517万元，这是怎么回事呢？再仔细一看，所得税是-4630万元。

递延所得税资产和递延所得税负债比较特殊，并不是企业真正的资产和负债，而是财务会计和税务会计的差异项目。比如坏账准备，税法规定实际发生的时候方可以税前列支，计提的时候不得税前列支，那么财务会计计算出来的利润和税务会计计算出来的应纳税的利润就会产生差异。

比如，某公司收入1000万元，成本500万元，提取了坏账准备200万元，此外没有其他利润表项目，那么这家公司的财务会计的利润就是300万元，按照所得税率25%计算，需要交纳的所得税就是75万元；但是税法不承认200万元坏账准备，那么税务会计的利润就是500万元，需要缴纳的所得税为125万元。这样就有了50万元的差额，如何处理？首先这笔钱是必须要交给税务局的；其次如果将来真的发生了坏账，这50万元是可以抵扣的，也就是说，这笔差额是“预支”的税金，放在“递延所得税资产”项目。如果差额是反方向的，就放在“递延所得税负债”项目。在计算所得税的时候，需要用税务会计计算的应交所得税加上递延所得税负债和递延所得税资产的差（这个差又叫做递延所得税费用），也就是说，如果递延所得税资产比较大，所得税就可能是负的。

没错，黑芝麻就采用了这样罕见的财技，实现了所得税为负。其2016年财报里的递延所得税资产主要由5995万元的可抵扣亏损和1490万元的资产减值准备构成。

资产减值准备不难理解，那么什么是可抵扣亏损？因为所得税是按照利润总额的百分比（普通企业为25%）缴纳的，如果遇到亏损的年份就不需要缴纳，而企业盈利的年份是可以弥补亏损后再缴纳所得税的，以前年度的亏损可以用来抵扣，这就是可抵扣亏损。根据税法，预计可以彌补的亏损允许做成递延所得税资产，可抵扣亏损最多可以抵扣五年。

黑芝麻就将发生的亏损预计五年内弥补，提取了递延所得税资产，从而把2016年的净利润精准的调成了正数。

对比查阅利润表的收入、成本项目和现金流量表就真相大白：2016年营业总收入23.14亿元，但营业总成本为23.28亿元，营业利润亏损0.14亿元；相对应的，经营性现金流量净额为-6854万元，总的现金流量净额为-2.85亿元。由此可见，黑芝麻2016年并没有真的赚到钱，净利润只是账面的盈利。

据Wind数据统计，整个A股市场，所得税项目为负数的企业并不多见，只有172家，且金额普遍较小，属于正常调整。即便所得税是负数，也极少能影响净利润的性质，能通过所得税费用把亏损做成盈利的就更罕见了。

查阅历史资料，发现黑芝麻不是第一次采用这种财技。早在2012年，中国证监会广西监管局就针对黑芝麻的2011年年报提出了责令整改函：近三年账面确认了190.48万元递延所得税资产，2011年年末，递延所得税资产余额为1359.44万元。公司递延所得税资产的确认和核算与《企业会计准则第18号-所得税》第十一条、十八条规定不符。