关于大股东侵害小股东利益的认识误区

陈惠贞 柏培文

引言

随着我国企业股份制改造和企业股权投资多元化进一步的发展，在企业股权结构不可避免地出现大小股东并存的格局。在企业经营中出现了大股东侵害小股东现象，对这种情况人们做了很多分析和研究，但在分析上市公司大股东侵害小股东利益时，笔者认为存在一些认识上误区。

一、没有区分大股东为自然人（私法人）控股公司和大股东为国有股（国有法人股）控股公司，而笼统归纳为大股东侵害小股东利益

我国上市公司的大股东有两种，一种是大股东为国家股或国有法人股的所有者，一种是大股东为自然人或私有法人。在上市公司股权控制上分为三类：自然人（私法人）控股公司、国有股（国有法人股）控股公司和混合控股公司。在国家股或国有法人股控股的上市公司里，企业经营权与所有权相分离，由于国家股所有者即大股东的缺位，出现了公司治理中的“内部人控制”现象，企业的实际经营权为企业经营者所控制，从而增加了经营者的机会主义行为和道德风险。例如，经营者与自己利益更密切联系的关联企业进行交易，从中获取关联交易收益；提高自身和管理层的工资收入和职务消费水平；大胆决策投资项目获取个人控制权收益；任人唯亲、谋取私利等，不一而足。在上市公司里不仅小股东利益受到经营者侵害，大股东（国家股所有者）利益也受到经营者侵害。并且存在大股东侵害小股东利益事实。所谓大股东侵害小股东利益，实际就是经营者既侵害小股东利益也损害大股东利益的行为。上市公司国家股比例与公司绩效呈负相关实证研究也说明了这一点。事实上，在所有权和经营权分离以及“内部人控制”盛行的情况下，经营者没有必要为了大股东而损害小股东，同时大股东（国家股所有者）也因“内部人控制”而无力损害小股东利益。之所以出现上述说法是因为把控制着国有企业（国家股）经营者的利己操纵行为混同为大股东的行为，实际是“挟天子而令诸侯”。经验观察表明，在经营者操纵下，为了使国有控股上市公司业绩好看，往往是大股东向上市公司注入优质资产或进行有利于上市公司的关联企业交易。至于出现损害上市公司的关联企业交易以及其他行为往往是经营者个人或集团利益使然。

在以自然人或私有性质的法人控股上市公司，大股东通常就是企业经营者，即使不是经营者，大股东也拥有企业最终控制权，因此大股东有动力也有能力利用控制权的地位损害小股东利益。在混合控股上市公司，由于国家股或国家法人股缺乏真正所有者，自然人或私有性质的法人对上市公司具有更大实质影响力，也会出现大股东损害小股东利益。例如用友软件，在2002年，发起人出资1亿元，分红4500万元，而认购出资9亿元的中小股东，分红1500万元。

二、片面强调大股东侵害小股东利益，忽视大股东在公司治理中积极作用、甚至为小股东带来收益

大股东对小股东影响具有两重性，一方面大股东有侵害小股东动机和条件，另一方面大股东对公司治理有积极作用，给小股东带来收益。伯利和米恩斯认为股权分散程度与公司业绩呈反向关系。格罗斯曼和哈特（1986）认为股权分散，股东没有激励监督经理人员。詹森和梅克林（1976）根据股东按有无控制权将股东分为内部股东和外部股东，认为公司价值随着内部股东持股比例增加而增加。因此，大股东（很多大股东本身就是内部股东）有动力提升公司价值，并随着所有权比例上升而增强，当小股东分享由此产生的更多现金流量时，就产生了所谓的控制权共享收益。在日本和欧洲大陆多数国家，公司股权集中和大股东存在是普遍的，在日本，交叉持股和主银行体制是标准模式，日本公众持股公司（1990—1991）的股份有25%左右在银行中，在金融机构有的股份达47%。在德国，以银行控股和职工参与为特征，股权高度集中，有近75%德国最大上市公司（1994）中，最大股东拥有50%以上的投票权。西方的大股东存在甚至一股独大使得企业健康发展。

大股东在我国上市公司中作用又是如何呢？国内的有关实证研究主要得出以下结论：公司股权集中度与企业业绩呈现正相关或者股权适度集中的公司业绩最优，国家股比例与公司业绩呈负相关，法人股比例与公司业绩呈正相关，流通股（个人股）对公司业绩无显著影响或呈负相关。并且冯根福和韩冰等（2002）采用1996-2000年上市公司有关样本数据对前5名股东持股比例的赫菲达尔指数进行回归分析，发现上市公司业绩越好，股权集中度越高。通过上面实证研究可以看到，股权集中、以及大股东的存在对企业治理有积极作用，可以提高企业业绩，从而为小股东带来控制权共享收益。虽然国家股比例与公司业绩呈负相关，但并不表明大股东给公司治理带来负面作用。而恰恰是因为国家股缺乏所有者—大股东的缺位，没有真正起到名副其实的大股东作用。

目前，我国在制度上和行动上对投资者保护明显存在不足，股权集中和大股东对公司治理尤为重要。否则，股权分散、没有大股东，所有股东打便车，在投资者利益缺乏保护的情况下，只能加深“内部人控制”，造成经营者对股东利益的更大侵犯。大股东和小股东之间虽有利益分歧，但其共同利益毕竟大于经营者和股东间的共同利益。

三、认为公司利益按所有权比例进行分配，没有注意到大股东存在控制权私人收益一定合理性

在现有的文章中，指责大股东侵害小股东利益重要理由是同股同权原则。大量研究表明，持有大额股权的大股东通常会得到超过按股份比例的额外收益。这就是大股东的控制权私人收益，也是所谓的大股东利用控制权对小股东的利益侵犯。与其同时，大股东控制权在市场上通过大宗股票的交易得到定价。如大股东获得额外收益，大宗股权就是以溢价交易，如大股东要承受私人亏损，大宗股权就是以折价成交，并且溢价通常随着交易股权增加而增加。布拉德利(1980)研究了美国161项收购价格，发现交易价格平均高于当时市场价格13%。巴克利和胡德尼斯（1989）研究了1978-1982年间63项大宗股票交易，发现交易价格高于宣布后的价格20%。张和梅尔斯(1995)通过研究认为收购价格平均溢价13.6%。收购价格溢价意味着大股东控制权价值，也表明大股东实际获得控制权私人收益。在德国和日本，银行会从他们控制的产业中获得租金，这是以其他投资者为代价使自己收益的行为。可见，大股东利用控制权侵犯小股东利益、获得控制权私人收益在发达国家具有普遍性。在我国，大股东股权平均收购价格高于净资产30%，大股东利用控制权对小股东利益侵犯度比发达国家要高（唐宗明、将位，2002）。总之，大股东利用控制权侵犯小股东利益、获得控制权私人收益是客观存在的、具有一定合理性，完全的同股同权原则是不存在的。大股东既要关心企业经营、又要面临更大的经营风险，是小股东搭便车、容易出售手中股权降低风险所不能相比的。当然，认可大股东存在控制权私人收益普遍性和一定合理性，并不表明大股东可肆无忌惮侵犯小股东利益，关键是找到合适的均衡点，保证各有所得。

四、强调从法律和程序上保护小股东利益，忽视对如何保护大股东利益、特别是国家股的讨论，从而在大小股东互动中保护小股东利益

我国股市信息不透明、以及法律不健全，为大股东、经营者侵害小股东利益造成了可乘之机，使得我国大股东对小股东侵害度高。但是大股东有动机和能力侵犯小股东也不是不受自身利益所制约的。经验告诉我们，当大股东对控股公司有着长期经营计划和利益时，出于自身利益考虑就会减少对公司和小股东利益的侵害；当大股东对控股公司没有长期经营计划，只寻求短期利益时，就会加剧对公司和小股东利益的侵害。当前，大股东（指自然人或私法人）在控股公司经营上更多的是追求短期利益，加剧了对小股东利益的侵害。出现这种情况的原因不外乎两方面，一是对现有企业经营没有信心，认为企业最终会垮台，何不乘机混水摸鱼，二是大股东对其获得的控股股权合法性存在疑虑，担心将来政策变化会导致所获得的股权无效，没有持续发展的念头。前一种是正常情形，后一种就涉及到在法律上对大股东股权保护问题。要解决大股东股权保护问题，首先要使大股东股权获得程序合法，其次保障合法获得股权的权益。前一阶段，在国有企业股份制改造和国有资产转让上明显存在不同违规现象，大股东往往以低价获得企业的非流通股的股权，其合法性本身就有问题，因此大股东出于对获得股权合法性和权益保障的顾虑必然会采取短期行为，侵占公司和小股东利益，收回自己的投资成本。例如，在2002年，格力电器实施每10股3元，共派现16108.2元，但其资产负债率为74.63%；天津汽车2001年年报亏损，却按每10股1.25元分红。因此，做到股权交易上有法可依，交易程序公平、公正、合理、合法，本身就是对大股东股权和利益的保护，从而增加大股东长期投资意识，减少对公司和小股东利益的侵害。

在大股东中，国有股（国有资产）由于所有者缺位权益保护更为薄弱，上市公司中国家股比例与绩效呈负相关就是明证，原来的国有企业改制为上市公司，上市后业绩呈逐年下滑趋势（宾国强、舒元，2003），有的公司更是成了ST或PT公司，上市公司国有资产和小股东的财产在经营者运作下不断流失。例如，丹东花纤经营层擅自于1997年投资3.15亿元粘胶短纤新项目，造成投资失误，使得公司净资产收益率从1996年16.4%下降到1999年6%，使国家和其他股东蒙受损失。因此保护国家股权益、加强国有资产监管问责制、克服“内部人控制”是公司治理的当务之急，也是保护小股东利益的必经途径。