汽车行业：乘用车销量下滑 渠道库存压力上行

广发证券 邓崇静

今年5月以来，乘用车行业先后面对来自中美贸易摩擦升温、股市下行、棚改货币化退潮等因素导致的居民收入下移预期，进口车关税下调带来的汽车价格体系下移预期以及房市继续上行对汽车消费造成挤压等因素。虽然终端折扣放大，但在各因素共同影响下乘用车在6月零售销量同比依旧下滑3.5%，高企的渠道库存影响向上传导，使得乘用车7月批发销量同比下滑4.9%。厂家观测到需求低迷下也主动收窄产量，产量同比增长从5月的+11.8%下降至8月的-4.7%。

渠道库存不仅是终端供需格局的体现，也影响厂家、经销商的销售策略。渠道库存实质是厂家的预期销量与消费者的实际购买量所产生的差值。行业下行轨道中品牌溢价相对较低的厂家在销量预期悲观下通常会降低产量（小部分会以官降等手段继续冲刺销量），修复渠道库存压力，帮助行业供需格局重归稳态。因此，渠道库存虽有一定滞后性，但厂家、经销商基于库存下的考虑有助于我们对他们的销售策略进行推演，从而帮助对行业 、企业、具体车型短期内的供需状况进行预判。

车企及渠道库存上行 8月情形有所缓解

公开信息显示，港股6家乘用车制造商上半年企业库存账面值同比增长19.4%至547.6亿元，所对应渠道库存增加值（批发-零售）同比增长14万辆至42万辆，存在供需失衡，包括吉利、奔驰等在对应细分市场内的强势品牌的经销商在6、7月均加大了折扣幅度缓解库存压力。8月情形有所好转，中机中心数据显示，企业库存、渠道库存水平分别下降8.5、3.7万辆。预计四季度旺季到来有望刺激部分购车需求释放，渠道库存绝对量与结构均有望得来改善。

经销商折扣缩窄但无进一步上修趋势

我们对港股五家体量较大的上市豪华车经销商跟踪显示，上半年经销商库存账面值同比增长16.3%至260.3亿元，经销商库存压力普遍较大。但上市经销商经营优于同业的中小经销商，其库存压力虽然上行但仍处于可控范围。流通协会数据显示经销商库存系数环比下降7%，行业经营环境迎来小幅改善。主流豪华品牌奔驰折扣在7月份缩窄至大约9%，宝马在8月份折扣也收窄至16%，而品牌美誉度相对偏弱的二线豪华品牌尚未出现折扣上修趋势。

我们认为当前库存周期压力缓解有助于供需关系重回稳态，但真正的拐点仍需等待消费者需求的复苏，短期而言我们认为乘用车仍板块作为可选消费仍受到实际需求低迷与市场情绪影响的双重压制。预计2018四季度汽车销售将迎来压力与结构性增长并行的格局,表现为整体销量偏弱但产品力具备相对优势的龙头自主品牌以及议价能力较强的豪华德系品牌在对应细分市场的市占率进一步提升。厂商与经销商回归理性下目前时点看港股龙头汽车制造商估值承压主要来自于市场的悲观情绪酝酿，货币边际宽松带来估值修复下我们推荐不断打造细分市场精品车型的港股自主品牌龙头吉利汽车，关注北京汽车、中升控股。