货币政策传导机制问题研究

肖潇

摘 要：本文通过建立时间序列模型，对美国1995年一季度到2017年二季度的宏观经济数据进行了分析。结果表明，利率、汇率等因素对经济增长没有显著的同期效应，而就业、货币等因素对经济增长具有同期效应与滞后效应。这说明货币政策的实施对经济增长有较显著的内生驱动力。本文研究价值在于为经济增长机制及内生驱动力提供了实证依据，也为国际学术界提供了美国宏观经济研究的独特案例。

关键词：宏观经济 时间序列 经济增长 内生驱动力 货币

一、引言

自凯恩斯的《就业、利息和货币通论》问世以来，货币政策对经济增长的内生性驱动机制在学术界引起了广泛的讨论，而这也引发了学者对于货币政策与经济增长的实证研究。在资本市场和金融市场较为发达的美国，货币政策在金融市场、信贷市场以及外汇市场的传导息息相关，一有风吹草动，其他市场就会风声鹤唳。自1929-1933年大萧条以来，美联储的货币政策都在缓解危机、刺激经济上取得了显著的效应，在2008年前后发生的次贷危机中，美联储更是启动了量化宽松（QE）政策，向市场投放流动性，直升机撒钱（helicopter money）的举措使得金融系统崩溃的美国经济再次复苏。

货币政策对产出的传导机制可以根据GDP的成分进行分析，具体如下：从消费的角度看，在收入水平不变的基础上，利率的持续升高催生居民的货币流动性需求，消费者选择持有货币或者储蓄财富，消费意愿减弱，进而导致消费总量下降，对产出造成消极的影响。从投资的角度看，利率的持续升高提高了厂商的投资成本，抑制了厂商扩大生产的动机，根据柯布-道格拉斯生产函数q=AKαLβ，资本投入的下降将导致实际产出的下降。从汇率的角度看，根据无抛补利率平价理论（Uncovered Interest Parity） （1+id）S=（1+if）Se，其中id表示以美元计价的资产收益率，if表示以外币计价的相似资产收益率，Se和S分别表示预期汇率和即期汇率。根据无套利条件，美国利率的上升使得短期汇率上升（直接标价法），在强势美元下美国的净出口处于劣势地位，从而导致预期产出下降。

本文选取美国1995年第一季度至2017年第二季度宏观经济数据，通过建立时间序列模型对经济增长机制及其内生驱动力进行了实证研究。研究结果表明，利率水平、汇率等因素对经济增长没有显著的同期效应，而就业、货币等因素对经济增长具有同期效应；进一步的研究发现，就业、货币等因素对经济增长甚至产生滞后效应，其作用具有时间先后顺序。这一结果表明，货币政策的实施对于经济增长具有较为显著的内生驱动力。本文的研究价值在于为经济增长机制及内生驱动力提供了实证方面的证据，也为国际学术界提供了美国宏观经济研究的独特案例。文章结构如下：本文的第二部分是对以往研究的文献综述及述评；第三部分为理论模型的搭建；第四部分是基于时间序列模型的实证分析；第五部分则给出了模型的结果及解释；第六部分为本文得出的结论和启示性意义。

二、文献综述及述评

在理论研究方面，国际学术界进行了充分的研究：其一是利率传导路径，《就业、利息和货币通论》，Keynes（1936）＼[1＼]开创宏观经济研究之先河，其后Hicks（1937）＼[2＼]和Hansen（1949）＼[3＼]在此基础上引入数学工具，推导和完善了封闭经济体的IS-LM模型，为货币市场和商品市场建立了经济联系。其二是信用传导路径，Bernanke和Blinder（1992）＼[4＼]将信贷市场引入IS-LM模型中，通过信贷市场进一步地解释了货币政策的传导机制。其三是非货币资产价格传导路径，Tobin（1965）＼[5＼]提出如果货币扩张导致收入上升和经济增长，就会超过紧缩性的政策所导致的非扭曲效应。其四是汇率传导路径，由于IS-LM模型没有考虑到开放经济体，Mundell（1960：1963）＼[6＼] ＼[7＼]和Fleming（1962）＼[8＼]等学者相继围绕着开放经济体的货币市场、商品市场和外汇市场进行研究，从而产生了蒙代尔——弗莱明模型。

在实证研究方面，国内学者通常喜欢检验货币政策对我国经济增长的影响。利用VAR模型和其脉冲响应函数，闫力等（2009）＼[9＼]通过实证检验了我国货币政策的有效性，其研究结果得出：货币政策有显著的价格效应，即货币供应量M1的变化可以明显地影响物价水平；同时，货币政策也存在产出效应，即货币供应量M1的变化也能影响一国的经济增长，但相对而言，产出效应小于价格效应。欧阳志刚和王世杰（2009）＼[10＼]指出随着我国预期通胀率和经济增长率的改变，货币政策对通胀和产出将有显著的非线性非对称性的反应。通过把我国内生性的货币供应机制融入到货币主义理论模型中去，张成思（2012）＼[11＼]得出无论短期还是中长期，货币增长率都能显著促进通胀，但是却对实际的经济增长没有促进效应。所以，管理通胀的关键是调节货币供应机制。

基于上述文献，在实证研究中，国内外文献都考虑到了货币供应对于经济增长和物价水平的影响，但已有研究依然存在不足之处：其一，在理论方面，货币政策的传导机制是一种系统性过程，是不同市场之间的联动，应当兼顾其他经济变量对货币政策的反应；其二，大部分文献都考虑的是封闭经济体的货币供应体系，而实际上国际收支和汇率的变动也会对总产出造成影响，导致模型的严谨性有所不足。本文则致力于建立时间序列模型，兼顾就业、货币与利息等内生性经济变量在货币政策供应体系下对于经济增长的作用机制。

三、理论模型

本文的理论模型由国内生产总值的支出法计算公式GDP=C+I+G+（X-M）拓展而来的，并加入货币的流动性和就业率等因素，來研究经济增长的内生驱动机制。理由如下：（1）一国的经济增长会受到支出法公式中各要素的影响，但不仅仅受它们影响，货币的流动性和就业率等原因也会直接对经济增长造成严重影响；（2）在实证的研究当中，很难找到能完美代替支出法公式中各个要素的指标，仅凭该公式进行回归研究将造成严重的偏误。

本文首先在GDP的各组成成分中寻找影响这些组成成分的内在因素，并提出以下假定。

H1：对于消费而言，城市居民消费价格指数（CPI）明显对居民消费有很大影响；当物价水平上升时，短期内居民将减少消费，进而导致总需求下降。

H2：对于投资来说，国内利率影响居民的国内投资，当利率水平上升时，短期内投资者将减少在国内的投资，进而可能导致总生产能力下降。

H3：对于进出口，国际收支和汇率的变动将直接或间接地影响到一国的贸易、投资，进而对总产出造成影响。

由此，可以假定一国经济增长可以表示为：

GDP=CPI+IR+EXR

（1）

GDP为国内生产总值，用来衡量一国经济发展水平；CPI即城市居民消费价格指数，代表一国整体的消费水平；IR则表示国内的利率水平，代表一国整体的投资水平；EXR表示汇率，用来说明一国的国际收支情况。

除了以上因素，本文还考虑了就业率和货币流动性对经济增长的影响，并提出了以下几个假定。

H4：对于就业率，本文采用总就业人数和劳动年龄人口的比值来表示，就业率上升意味着实际产出的增加，总产出将上升。

H5：货币数量（即货币的流动性）会对GDP有显著性的影响，广义货币的数量上升时，可贷资金利率下降，投资增加，从而促进经济增长。

由此，本文对公式（1）进行补充，得到如下形式来表示一国经济增长：

GDP=CPI+IR+EXR+Employ+M2

（2）

公式（2）中，Employ表示一国总就业人数和劳动年龄人口的比值，衡量该国的就业率水平；M2表示广义货币，用来说明一国的货币流动性。

四、计量模型

（一）数据处理和变量定义

本文数据来自美联储圣路易斯分行（Federal Reserve Bank of St Louis）提供的FRED数据库，涉及到的主要经济指标有国内生产总值、居民消费价格指数、短期利率、广义就业率和美元指数。其中，广义就业率以就业人数与劳动年龄人口的比值来衡量，而美元指数则是国际主要货币兑换美元汇率的几何加权平均（按交易量計算），变量的描述及含义如表1所示。此处，本文对国内生产总值和广义货币取自然对数的目的是为了使变量序列更加平稳。同时指数法也是一种直线型无量纲化方法，可以在一定程度上避免数据问题的出现；表2则给出了各经济变量的相关系数矩阵。

（二）计量方法

基于理论模型中所建立的假设，本文采用了美国1995年Q1-2017年Q2的总计90个季度数据，建立时间序列模型来对以上假说进行实证性分析，初步构建的模型形式如下：

lnGDP=β0+β1CPI+β2Employ+β3IR+β4M2+β5EXR

（3）

然而，通过Eviews对该模型进行LM检验和White检验后发现，其Obs R-squared项后面对应的伴随概率皆大于005的显著性水平，即该模型存在一阶自相关和异方差。因此，为了消除异方差和自相关问题，本文需要重新对模型进行修正。

考虑到经济理论中普遍认同国民生产总值其实还会受到前一季度的影响，而其他解释变量也存在滞后一期的影响，故而本文将在理论上相对有经济意义的滞后一期变量加入模型中去探讨具体的影响因素，修正后的模型如下：

lnGDPt=β0+β1CPIt+β2CPIt-1+β3Employt+β4Employt-1+β5M2t+β6M2t-1+β7USDXt-1+β8lnGDPt-1+β9Interestt+β10Interestt-1

（4）

其中，lnGDPt和lnGDPt-1分别表示t年和t-1年美国国内生产总值的对数值；CPIt和CPIt-1分别表示t年和t-1年美国消费价格指数；Employt和Employt-1则分别表示t年和t-1年美国的就业率水平；M2t和M2t-1分别表示t年和t-1年美国广义货币的数量；USDXt-1表示t-1年的美元指数，取代公式（3）中的EXR表示美国t-1年的汇率水平；Interestt和Interestt-1分别表示t年和t-1年美国利率水平。此时根据DW值，自相关问题已排除，但仍存在多重共线性问题。故比本文通过异方差稳健标准误法来解决这个问题。通过生成的lnGDP-f预测值序列，本文预测出2017Q3的lnGDP-f值为9755437，这与真实值lnGDP = 9751000相差并不是很大；这足以表明模型的拟合效果较为合适，同时也与R2=0999107 的拟合优度相符。

五、模型计量结果及解释

基于公式（4），本文通过Eviews对美国1995年一季度至2017年二季度数据进行回归分析，回归结果如下：

由表（3）的回归结果我们不难发现，从模型2-7而言，上一期GDP对本期GDP有着较为突出的影响；通过模型2和模型7的对比我们发现滞后一期的必要性；在模型2中各解释变量解释程度并不显著，结合模型3-7我们能够推测出这是因为滞后期效应与同期效应的抵消。对于修正后的模型，居民消费水平的滞后期、就业率同期和滞后期、广义货币数量的同期和滞后期的解释力度是显著的；而美元指数、三个月国库券利率的贡献效应并不明显。

根据Eviews的回归结果，我们可以得到如下回归方程：

lnGDPt=0270+116e-5CPIt-1+009Employt-009Employt-1-0371M2t+0378M2t-1+00001USDXt-1+0965lnGDPt-1

（5）

由公式（5）我们发现，实证研究的结果与本研究机理分析的结论相吻合：（1）本研究发现，在控制城市居民消费能力等其他因素不变后，前一期的国民生产总值会对当期的国民生产总值产生明显的正向影响。具体而言，控制其他因素不变的前提下，美国上一季度的国民生产总值越高，对下一季度的经济增长的促进性作用就越明显。这说明一个国家的经济的增长存在很强的惯性。（2）另外，通过回归结果可知，上一期的城市居民消费对国民生产总值虽然存在正向影响，且显著性水平较高，但是这种影响十分的有限。具体来说，控制其他因素不变的情况下，美国上一季度的城市居民消费指数（CPI）越高，下一季度的国民生产总值越大，但是由CPI造成的影响远远没有其他因素的影响大，甚至可以忽略不计。这说明一个国家的经济的增长会受到消费的影响，但是影响似乎不是很大。这表明，利用消费来刺激经济增长的策略可能行不通。（3）本研究发现，在控制城市居民消费能力等其他因素不变后，上一期的美元指数的强弱可以影响当期的国民生产总值。具体而言，当上一期的美元指数走强，意味着市场上对美元的需求上升，这是由于上一季度美国对外贸易中出口增加所导致的。由支出法可知，出口增加，国民生产总值将增加，经济将得到增长。（4）本研究发现，在控制其他因素不变的条件下，国内就业人数的增加对经济增长十分有利。具体来说，美国就业人数的增加，将会直接导致企业生产能力的增加，产出的上升推动经济增长。（5）最后，本研究发现，在控制其他因素不变的情况下，国内货币的流动性越足，经济将得到增长。广义货币同时反映了现实和潜在的购买力。例如，美国广义货币的增加，说明国内的消费水平将上升，进而刺激经济增长。可见，这些结果有效地支持了我们在前面所提出的命题，并清晰地阐述了影响经济增长的内在驱动机制。

六、结语

本文的研究结论是建立在时间序列模型的基础上，针对美国经济增长的内生性驱动力进行研究，研究结果表明宏观审慎的货币政策是经济增长的基础。进一步的研究可以通过SVAR模型对内生性因素的冲击反应进行更为具体的分析，从而为本文的结论提供更加有力的支持。本文的研究价值在于为货币政策对一国经济增长的刺激机制及内生驱动力提供了科学的、有效的实证方面的证据，也为国际学术界提供了美国宏观经济研究的独特案例。

本文的政策意义在与，通过本文的实证研究结果，提出如下政策目标：

（1）充分就业。实体经济的发展是经济增長的前提，政府应当刺激就业，以实现经济的内生性增长，尽可能地将失业率维持在自然失业水平，达到劳动力市场供给与需求的平衡，改善社会福利。

（2）维持较低的通货膨胀水平。物价稳定是实际GDP增长的基础，而较高的通货膨胀水平使得经济过热，借贷成本升高，进一步影响到投资和消费；而与之相对的通货紧缩更是使得经济体陷入经济萧条中，摧毁投资者和生产者的信心。

（3）国际收支平衡。国际收支平衡是汇率稳定的基础，也是经济稳定增长的前提，资本账户逆差造成资本流失，经常账户逆差使得贸易处于劣势地位，而国际收支的平衡是外部环境稳定的体现。

（4）宏观审慎的货币政策。央行应当维持宏观审慎的货币政策，适当干预外汇市场，维持汇率的稳定性。此外，货币当局还应当通过公开市场操作来调控货币流通量，为市场提供流动性。

参考文献：

[1]Keynes J M The general theory of money， interest and employment[J]. Reprinted in The Collected Writings of John Maynard Keynes， 1936， 7

[2]Hicks J R Mr Keynes and the“classics”； a suggested interpretation[J]. Econometrica： Journal of the Econometric Society， 1937： 147-159

[3]Hansen A H Monetary theory and fiscal policy[M]. Mcgraw-Hill Kogakusha， Ltd； London， 1949

[4]Ben S Bernanke， Alan S Blinder The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission[J]. The American Economic Review， 1992， 82（4）：901-921

[5]Tobin J Money and Economic Growth[J]. Econometrica， 1965， 33（4）：671-684

[6]R A Mundell Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates[J]. The Canadian Journal of Economics and Political Science / Revue canadienne d'Economique et de Science politique， 1963， 29（4）：475-485

[7] Mundell R A The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates[J]. Quarterly Journal of Economics， 1960， 74（2）：227-257

[8] Fleming， M （1962）， ‘Domestic Financial Policy under Fixed and under Floating Exchange Rates， IMF Staff Papers， Vol 9， pp 369–79

[9]闫力，刘克宫，张次兰货币政策有效性问题研究-基于1998-2009年月度数据的分析[J].金融研究，2009（12）.

[10]欧阳志刚，王世杰我国货币政策对通货膨胀与产出的非对称反应[J].经济研究，2009（9）.

[11]张成思中国通胀惯性特征与货币政策启示[J].经济研究，2008（2）