股权众筹的法律定位

姜玉婷

【摘 要】隨着互联网的不断发展与普及，互联网金融近年来也开始出现并蓬勃发展，各种互联网金融工具层出不穷。股权众筹作为一种新型众筹方式开始出现并活跃，受到大众的广泛关注。这种新型的以互联网为依托的投融资模式，能够有效地汇集、利用社会闲散资金，帮助中小企业融资发展，进而实现自身成长并且可以给投资者带来收益。但其作为一种新型的投融资模式，目前其尚未有明确的法律定位，这不仅给监管者带来困扰，而且也不利于股权众筹的发展。

【关键词】股权众筹；《证券法》；公开发行；法律定位

近年来，股权众筹作为一种中小企业运用互联网进行融资的重要方式越来越受关注。其凭借公开、小额、大众等特点受到投资者及融资者的欢迎。股权众筹的存在与发展必然应受到相关法律法规的引导与规制。而对其进行引导与规制的前提是：给股权众筹一个明确的法律定位。

一、股权众筹的概念

股权众筹，可以理解为以互联网为依托，由融资者根据需要向投资者出售股权来获取投资的一种融资方式。这个过程中的参与者一般有投资者、融资者、中介机构。融资者根据需要通过互联网中介平台以出售股权的方式向投资者融资，中介平台一般不直接参与资本投融，仅提供中介服务。

二、股权众筹的法律定位

股权众筹的法律定位问题关系到应如何对其进行监管，而我国的股权众筹的法律定位与法律监管处于缺位状态，这对股权众筹的发展以及投资者、融资者的权益维护来说都是不利的。因此关于股权众筹法律定位的研究对理解证券的公私发行、证券的相关监管制度与理论研究都具有颇为重要的意义。

股权众筹的法律定位涉及两个关键问题：其一，股权众筹是否应受《证券法》的调整？其二，股权众筹属于公开发行还是非公开发行？

股权众筹是否应受《证券法》调整？尽管《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》已经明确把股权众筹划为证监会的监管范围。但从理论上并没有充分的依据来支撑股权众筹应受《证券法》调整这样的观点，主要原因是从“证券”的定义角度来分析，无法为其提供理论依据。

何为证券呢？《辞海》对于证券的解释是：“以证明或设定权利为目的所作成的凭证”，这可以作为广义上的证券来理解。狭义上的证券即为《证券法》中所调整的证券，包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额及证券衍生品。很显然《证券法》中这样对证券列举式的定义会使得证券的范围狭窄，无法完整包括日益丰富多元的金融产品。

关于这一点，美国证券法已经有相对比较完备的规定。美国证券法不仅采用列举式将股票、债券以及票据等划归于证券的范围，而且提出了兜底性概念“投资合同”。判断某一金融工具是否属于“投资合同”则是参照Howey案中检验标准：第一，投资者利用财产投资；第二，投资在某一项公共事业；第三，投资者不直接参与该事业的经营；第四，投资者期待能够通过该公共事业来获取利润。很显然这样富有弹性的证券界定方式更有利于将日趋多样的金融工具纳入到证券的范围中。

为了弥补列举式证券定义方式的弊端，我国的《中华人民共和国证券法（修订草案）》于总则部分第三条以列举加概括的方式丰富了证券的范围：不仅包括股票、债券、股票债券的存托凭证，而且包括“可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”。在这样的定义方式下，股权众筹中投资者所获取的股权凭证当然属于“可均分且可转让或者交易的凭证”，理应归属于证券范围，受证券法调整。《草案》以美国证券法中对证券的定义为参照，丰富了证券的内涵，是我国《证券法》修订上的重要进步。

根据资金募集方式的不同，证券的发行可以分为公开发行与非公开发行，那么股权众筹属于公开发行还是非公开发行？根据我国《证券法》第十条可以看出：向不特定对象发行的属于公开发行；向累计超过二百人的特定对象发行属于公开发行；如果采用广告、公开劝诱和变相公开方式的方式发行，不管是向特定还是不特定的对象发行，都属于公开发行。对于“特定对象”，我国《证券法》并没有对其做具体定义，而如何界定“特定对象”则会影响到公开发行或是非公开发行的判断。在这一点上我们可以借鉴美国在司法实践中得出来的是否属于“特定对象”的判断标准：第一，投资者与发行者是否有亲友等特殊关系；第二，投资者是否有充足的投资经验，是否有相应的风险判断能力；第三，投资者是否有足够的财产来投资及应对风险。如果投资者能够符合这些标准，则证明其对该项投资有清醒且足够的认识，并且有承受该项投资风险的能力，这样的投资者即为“特定对象”。如果投资者不能符合上述标准，证明其缺乏充足的判断与自我保护能力，即为“不特定对象”。明确好“特定对象”与“不特定对象”，可以更好地判断公开发行与非公开发行，有利于《证券法》针对不同类型的投资者做出更加有针对性的保护。

部分学者有这样一种思路，以合格众筹与零售众筹的方式将股权众筹进行拆分，使股权众筹和私募发行（即非公开发行）能够结合起来。合格众筹即为发行对象为合格投资者（即特定对象）的非公开发行；零售众筹即为发行对象为普通大众（即不特定对象）的公开发行。然而股权众筹可否与既存的私募发行相结合呢？首先私募发行需要面向的是合格的投资者，他们具备充足的资产，良好的风险判断能力，甚至与融资者存在特殊关系；而股权众筹中投资者具有“大众性”，他们虽然具有一定的投资资质，却不属于上文所定义的“特定对象”，他们没有足够的财力及风险判断力，因而需要《证券法》给予特别保护。其次，私募发行是禁止任何方式的公开劝诱的；而股权众筹是以互联网中介平台为依托的，很难做到不公开推介，况且股权众筹本身就具有“公开性”，这与私募发行存在先天性的矛盾。

虽然目前我国现行有效的《证券法》尚未能从理论上将股权众筹纳入《证券法》的调整范围，但全国人大代表、全国人大常委会法制工作委员会副主任许安标在接受媒体采访时表示：“证券法修订列入了今年的立修法工作计划”这表明股权众筹名正言顺被纳入《证券法》调整范围的脚步已经十分接近了。尽管对于“特定对象”与“非特定对象”我国尚未有明确清晰地界定标准，但根据股权众筹公开、小额、大众的特性，结合公开发行与非公开发行的界限与特征，可以看出股权众筹应属于面向不特定对象的公开发行。

三、结束语

股权众筹依托于互联网中介平台以连结投资者与融资者，对资本的有效流动起到了推动作用，其作为一种新型的金融工具应该得到支持，更应该被正确地引导与监管，以服务于社会大众。对股权众筹进行法律定位能够不仅能够对其法律属性有更加深刻的认识，而且能够推动相关法律制度的健全与完善。

【参考文献】

[1] 冯果，袁康.境外资本市场股权众筹立法动态述评[J].金融法苑，2014（02）：387-405.

[2].关于促进互联网金融健康发展的指导意见[J].信息技术与信息化，2015（06）：13.

[3] 廖化.什么是"投资合同"——证券交易委员会诉豪威公司案件[J]，证券市场周刊2003（49）；51

[4]冯果.《证券法》， 武汉大学出版社2014年第1版， 第36～37页。

[5]Jason W.Parsont， “Crowdfunding：the Real and the Illusory Eemption”， Harv.Bus.L.Rev.296-299 （2014） .

[6]Adnan S.Merchant，The JOBS Act：A Well-Intended Step Forward [J].Bus.&Bankr.L.Bankr.l.j.;，2014，1（52）