债务下沉融资推动离岸并购

文/赵子郡 编辑/王莉

2018年，预计全球并购交易仍将处于较高水平。与此同时，中国的跨境并购的浪潮短期内也仍将持续，投资结构也将不断优化。随着国内企业“走出去”步伐的加快，银行也开始探索如何通过创新融资模式，为企业提供更加便捷的服务，满足企业的发展需求。在离岸并购业务中，债务下沉融资模式可降低债权人的融资风险，有效掌握并购标的公司的财务状况，拓宽境外项目的资金来源，优化融资结构。本文将就债务下沉融资模式的内涵、延伸和价值进行探析，旨在为银行融资模式创新提供一些框架性的思路。

债务下沉融资结构案例

离岸并购交易中，融资结构的设计是关键环节，也是决定并购最终能否成功的重要因素。一个设计完善的并购融资结构，能够满足交易各方不同的利益需求，加速并购进展，并直接影响着并购完成后企业的财务状况和运营情况。

在离岸并购交易的融资方案中，通常会采用杠杆收购（Leveraged Buyout，即LBO）的方式。LBO的精髓在于采用被并购企业未来的现金流偿还融资，通过增加杠杆来提高自有投入资金的收益率。由于离岸SPV公司具有登记注册方便、低税率、保密性强、资金调配方便等优势，因此LBO典型的操作方式是设立离岸SPV公司进行操作。本文以一则离岸LBO并购信贷案例来探析债务下沉融资在并购业务中的应用及其推广意义。

某大型跨国企业A公司计划通过竞标方式，出售该公司持有的其下属B公司中的大部分股权，C公司是项目的买方(即发起人)。B公司估值为50亿美元。A、B和C三公司签署了一项并购协议。通过该协议完成并购后，C公司将拥有B公司80%的权益，A公司保留剩余的20%的权益。由于A公司依然保留20%的权益，为方便交易，原股东A公司与收购方C公司合资成立了一个SPV公司用于收购B公司。该项目收购过程如下：（1）通过SPV公司收取A公司资本金5.12亿美元和C公司资本金22.78亿美元；（2）通过SPV公司向原股东A公司支付交易对价26.5亿美元（非A公司和C公司支付的全额资本金，存在一些扣减项，需要进行交割日账户和最终财务成本的调整，处理之后交易对价为26.5亿美元。交易对价中的5.12亿美元实际是A公司的资本金又支付给A公司，因此该步骤可只做账面处理，不进行实务操作）；（3）通过债务下沉，由B公司作为借款人实现了总额为26.6亿元的融资，包括25亿美元的高级债务（银行融资）和1.6亿美元的次级债务（股东融资）；（4）B公司吸收合并SPV公司。

本案例中，收购过程的前三步（即支付环节）是在同一天完成的，第四步吸收合并是在交割完成之后进行的。债务下沉是指原本该承担债务的收购方C公司将债务转移到B公司身上。B公司将承担新增债务的还款责任，通过其未来经营现金流进行偿还（见图1）。

本项目的资金来源主要包括A公司支付5.12亿美元的股权购买资金、收购方C公司提供的约22.78亿美元的财团股权购买资金和再融资（25亿美元银行贷款以及A公司提供1.6亿美元的次级债务）。再融资可采用债务下沉的方式进行，也就是本案例所示模式。

本笔贷款资金用途将主要用于支付收购时对价26.5亿美元（包括C公司股权收购对价21.38亿美元，A公司股权保留5.12亿美元）以及偿还现有大约26.6亿美元股东贷款（包括已有的账面现金3.2亿美元和对现有股东贷款再次融资23.4亿美元）。

表2为收购当日项目的资本额明细表，即收购总估值50亿元的来源。

债务下沉融资结构的延伸

本文案例中，SPV公司设立的目的主要是支付部分对价，B公司作为借款人，完成交割后，SPV公司被B公司吸收合并。在实际并购中，还存在另外一种反向的债务下沉模式：SPV公司是标的公司的控制人，SPV公司先单独作为借款人和收购方，自行完成交易；交易完成后，标的公司（即子公司）吸收合并SPV公司，借款人变更为标的公司。在这种情况下，若项目发起人为大型企业或集团，SPV公司为发起人的子公司，则当贷款偿还出现风险时，母公司在道德上存在清偿义务，否则会影响其国际声誉，导致评级和后续发债能力的降低。在条件允许的情况下，母公司或可提供安慰函。

这种反向债务下沉模式较本文案例所示模式更加完善，可有效规避案例模式中在股权质押贷款出现问题时所带来的并购失败风险，能够进一步保障债权人的利益。但由于反向吸收合并的过程可能涉及跨国公司的合并操作，手续较为繁琐；此外还需要变更借款人，债权人也或对此操作有一定的要求和限制。因此，发达国家的并购项目一般采用文中案例所示模式。

债务下沉融资模式的关注点

关注点一：吸收合并是债务下沉中非常重要的一步。这一步的作用在于，标的公司（合并方或购买方）通过企业合并取得SPV公司（被合并方或被购买方）的全部净资产，合并后再注销SPV公司的法人资格，将SPV公司原持有的资产、负债，均转至标的公司名下，即成为标的公司的资产、负债。如果没有吸收合并这一步，直接由项目发起人或下属SPV公司借款，标的公司直接还款，在一些国家的法律体系下，就变成了股东挪用子公司资金。

债务下沉模式图

表1 项目资金来源和资金用途

表2 收购当日项目资本额明细表

关注点二：上述案例未考虑被收购方B公司在收购前可能存在股权质押银行贷款的情形。若标的公司在银行存在股权质押贷款，则需要在解除原有质押之后，标的公司才可完成过户。因此，在债务下沉模式下的并购融资发放之前，债权人一定要进行详尽的尽职调查，避免出现为并购提供的银行贷款发放之后，发现原债务产生纠纷或解除质押失败，导致并购交易失败，从而使得并购融资面临风险。在发达国家，由于律师尽职调查较完善，上述情况发生的可能性较小；但在一些发展中国家，风险依然存在。

关注点三：本笔交易之前A公司对B公司存在26.6亿美元的股东借款，因此在交易完成之后B公司要返还该笔借款，完成整个交易闭环，顺利实现对原股东A公司的资金输送。如果不借助于偿还先期股东借款这种手段，则B公司只能通过以下两种渠道把资金输送给A公司：（1）以分红的形式上缴A公司，将面临高额的分红税；（2）A公司将未来年度B公司的分红作为借款滞留于B公司，之后再通过偿还股东借款的形式归还，则面临高额的时间成本。因此，一些公司在有意出售子公司的初期就对此进行合理设计，以减少成本。

关注点四：本案例中，1.6亿美元的次级债务为A公司给予C公司用于增信的补偿措施，可使得收购方和银行对本次交易更具信心，从而进一步促成交易。这在国际并购中较为普遍。

债务下沉融资结构的优势

优势一：有利于债权人更加直接把控还款风险

就债权人而言，在贷款发放之后，最为关注的就是债务人能否遵照合约按时、足额偿还本金和利息。现金流是投资者和债权人取得投资收益、收回贷款本息的“晴雨表”。因此，贷款发放后，债权人一定要对借款企业的现金流进行认真分析，以便把风险降到最低限度。通过债务下沉，债务人变为标的企业，债权人可无需通过收购方或SPV公司，直接完整地掌握标的公司的现金流，将债务与标的公司的现金流有效联系在一起，直接从现金流中提取资金偿还贷款，实现对还款风险的有效控制。

优势二：有利于债权人全面掌握并购标的公司的财务状况

如果不采用债务下沉融资模式，可能会由于SPV公司和标的公司所在国会计准则存在差异，在编制合并财务报表时影响会计科目的处理,导致审计报告不能真实反映借款人的财务状况，对债权人判定借款人财务状况产生一定的困难。如果采用债务下沉融资模式，则由于通常会采用标的公司所在国会计准则编制合并财务报表，因而可有效降低跨国合并会计报表编撰的难度。

优势三：有利于项目发起人节约成本、降低税务负担

相对而言，单纯以SPV公司作为贷款借款人和收购方，其还款来源只能采用并购标的的分红。即标的公司通过分红将现金输送至母公司用于偿还贷款。由于在一些国家，特别是针对上市公司，法律可能会对分红方式、分红比例、分红税率等进行约束，因此债务下沉可以有效解决层层分红带来的不确定性，同时降低成本。

而对投资者而言，由于银行债务落入并购标的，银行利息可计入财务费用，能够规避部分税务。这在SPV公司作为贷款的借款人的情况下，是无法做到的。

优势四：有利于项目发起人规避项目风险

债务下沉可进一步有效地隔离债务人与投资者，使债务权属更加明晰。一旦出现还款风险，标的公司作为独立的法人和借款人，以其公司的全部财产对其债务承担责任，项目发起人一般不用承担连带责任，能更好地达到项目融资中以项目本身作为还款来源的目的。

如今，世界各国经济联系日益紧密，越来越多实力雄厚的中国企业“走出去”，收购海外优质企业，作为其全球化发展战略的跳板；而被并购企业，也可借助中国企业的关联渠道，进一步拓宽销售渠道并提升全球影响力。通过合理的债务下沉融资模式，参与各方可以对标的公司在权益、资产、财务、税务等方面进行合理规划，就支付对价、支付方式、操作流程进行协商，协调彼此利益，从而完成并购交易目标，并切实改善并购完成后公司的治理模式，提高公司治理功能的有效性。

值得一提的是，在“一带一路”倡议得到广泛响应的大背景下，“一带一路”沿线国家投资的前景和空间备受瞩目。目前，“一带一路”并购项目存在以下特点：多使用传统的法人融资方式，项目融资方式采用的较少，很难吸引商业资本和私人资本参与其中；沿线国家普遍为发展中国家，多存在市场不规范的问题，对分红有诸多限制；基础设施项目比例较大，该类项目具有经济效益低、投资期限长的特点，有时可能需要在建设期由当地政府提供担保，但政府对外国公司提供担保存在一定难度。而采用债务下沉融资模式，则可有效解决上述问题。