债转股：救命稻草抑或催命毒药？

李雪娇

自2016年10月国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）以来，市场化债转股之风在全国迅速刮起，以央企为代表的“巨无霸”正是其中不可小觑的改革先锋之一。目前债转股大门已经开启，此项措施具体实施情况有待商榷。

旧瓶装新酒

债转股不是新鲜事物。

1999年，为了达到国企“三年脱困”的目标，债转股初入江湖。商业银行剥离了13939亿元不良贷款，其中近30%进行了债转股。长城、信达、华融、东方四大资产管理公司应运而生，分别对应收购和管理农行、建行、工行和中行的不良资产，资产管理公司成为股东。

在四大资产管理公司的承接资金中，5739亿元来自央行再贷款，8200亿元由资产管理公司对四大行发行定向金融债券，债券由财政隐性担保，全部不良贷款按账面价值剥离。

东北证券创新融资部总经理朱建军在接受《经济》记者采访时表示，此次债转股与上一轮不可同日而语。“在2000年之前，我国房地产业还没呈现爆发式的增长，当时债转股的企业所具有的固定资产和不动产条件较好，四大行债务重组打包上市的资产包属于优质资产，从而实现了一定的盈利。”当前，在企业杠杆率高企、经济下行压力较大的背景下，债转股肩负供给侧结构性改革五大任务之一的“去杠杆”，任务艰巨且艰险。

虽然17年前的债转股措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了相应的债务和损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银行之间进行，最终都体现为财政损失，因而银行对于债转股的企业，不参与经营管理，在银行股权退出时没有按企业市价转换，债转股似乎成为不需回报的“免费午餐”。

从过去的实施效果来看，银行和资管公司成为股东，却无经营管理权，债转股转变成延期还本付息，一些被救助企业的治理机制和生产效率提升也并不显著。因此，本轮债转股在市场化方面极为重视。

朱建军向记者讲述了去年东北特钢的案例，此次债务重组为市场化解决债务违约问题树立了第一个标杆。

东北特钢是国有大型特殊钢生产企业，由于长期以来债务负担巨大，财务成本居高不下，自2016年3月起，该公司发行的企业债券连续违约，同年10月，大连市中级人民法院裁定东北特钢及其下属两家公司正式进入破产重整程序。

尽管此前纷争不断，最终债权人以81.2%的比例选择了投票接受，达成了债务重组方案。其中的方案显示：被重组的456亿元债务总额中，不足50万元，债权人可以被全额偿付；超过50万元的部分，非金融类债权人和债券持有人可以有两种选择，一是拿到所持债务的22.09%作为一次性现金偿付；二是将其转换为股权，金融类债权人持有的超过50万元部分将全部转换为股权。

朱建军表示，这种与债权人谈判寻求解决方案，甚至进行破产重组的形式，预计未来会被更多有其他债务问题困扰的国有企业引用，尤其是产能过剩行业的国有企业。

警惕隐藏风险

市场化的债转股，意在转股对象的市场化选择，转股资产的市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并依法、依规有序开展。

政策落地后，中国建设银行成为首个尝鲜者。建行针对中国武汉钢铁集团的债转股项目进行落地。双方共同设立了武汉武钢转型发展基金（合伙制），基金规模120亿元。随后，建设银行对云南锡业集团债转股的首期投资23.5亿元就位，用于置换企业部分高息负债，预计将帮助云锡集团降低负债率4.57%，节约财务成本近亿元。在建行和云锡集团签订的近百亿元的合作框架协议中，资金全部到位后，预计将降低企业资产负债率15%。

“债转股对降低企业杠杆率效果明显，但需要一个过程。”中国民生银行研究院院长黄剑辉是这样解释债转股的作用。他告诉《经济》记者，债转股有助于改善企业的信用风险。债务转为股权后，企业节省了利息支出和短期偿还本金的现金流要求，正是我们常说的“以时间换空间”，减轻财务负担，降低资产负债率，走出暂时的困境，待市场环境好转后，对于具备发展能力的企业而言，还有助于培育出新的经济增长点。

《意见》出台后，工农中建交五大行以及部分股份制银行相继宣布了多个债转股签约项目，签约对象多為央企和地方国企，企业多分布在煤炭、钢铁等能源行业，以及山西、山东、河南等省份。

根据证券日报报道，截至2017年6月，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，但真正落地实施的却很少，落地规模占总签约规模的比例仅有10%左右，出现这些的原因有哪些？债转股在金融监管趋严的背景下应当警惕哪些风险？

朱建军表示，首先，债转股要求运营机构不仅要有处置不良资产的经验和能力，还要具备煤炭等工业的资源整合能力；其次，相关金融机构需要有能力整合资本平台，包括合理运用债转股的金融工具。例如，陕西金融控股集团有限公司发行市场化银行债权转股权专项债券成为2016年国家发改委发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》后国内首单债转股专项债券。最后，针对债转股之后的企业经营管理风险问题，企业必须谨慎对待，特别是对之前不熟悉的领域。

而对制度本身来说，黄剑辉认为，债转股面临的阻碍主要在于债权收购实现难度大、募集社会资金难度大、项目运作周期长、监管和配套政策不到位，以及退出机制不健全等问题。要解决上述风险及难题需要在实践中进行逐步探索，有针对性地采取相关措施。

银行借其脱困？

《意见》还提到，“有序开展市场化银行债权转股权”被作为积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径。值得注意的是，《意见》另附《指导意见》细化和明确了债转股的总体思路、实施方式和政策措施。

银监会去年11月发布的三季度监管数据显示，2017年三季度末，商业银行不良贷款余额为1.67万亿，即便不算上其他非金融不良资产，不良资产也已经达到了万亿级规模。

尽管部分前期签约的债转股项目存在“明股实债”的现象，比如采取“不分红、每年获得固定收益”或附加回购条款等，导致企业杠杆并未降低，但随着政策文件的逐步细化和落地，以上现象将会得到有效遏制。若能通过债转股妥善处置好万亿级的不良资产，有效降低企业杠杆率，市场也会释放出更多的活力。

债转股有助于降低银行的不良贷款率，提高处理不良资产的灵活度，从而增强银行支持实体经济的能力。國家发展改革委国际合作中心首席经济学家万喆在接受《经济》记者采访时表示，债转股对银行的作用具有两面性。一是从短期来看，债转股有助于降低银行不良贷款率，缓解核销的压力，有助于银行信用估值上升，提高价值服务。二是银行面临的风险问题，事实上，“以时间换空间”的债转股，若企业本身存在结构性问题，实行债转股意义不大，很难从根本上解决生存问题。

通过“债转股”，银行将获得企业未来市场价值上升收益的权利，待企业经营状况逐步改善，可以通过上市、转让或者企业回购等方式获得收益。银行当股东是将部分贷款转换为股权，腾出了部分银行表内的信贷额度，有助于银行增加对有活力的实体企业的信贷支持，实现“盘活存量”。另外，“债转股”使银行可以更加灵活地处置不良资产，商业银行可以将不良资产低价出售给资产管理公司，但随着银行不良资产总量的增加，转让价格必将进一步大打折扣。

“我们需要明确，银行与企业的影响是成正比的，对企业有帮助才能对银行有好处，银行针对哪些企业，以什么方式帮助企业更重要。”万喆补充道，债转股的前提条件是它作为去杠杆的手段之一，当企业面临暂时流动性紧张造成的危机时，可以借助债转股渡过难关；企业濒临破产进行清算，若是前景良好的企业不需过多担心后续发展。

吸取国际经验教训

当国内钢铁、煤炭、有色金属等传统行业遭遇困境之际，彼时美国的困顿显现在金融、房地产和汽车业。当年美国政府直接出手“救市”，让美国迎来了一段时期的繁荣。有业内人士表示，本轮债转股的“救市”和当年的美国颇有几分相似。

万喆表示，从国际经验来看，典型的债转股案例包括二战后日本的债转股、20世纪70年代末到90年代拉丁美洲国家的债转股以及20世纪90年代中后期中东欧国家的债转股，这些国家的债转股虽然在实施时间、业务模式等方面存在一定的差异，但是都有一些共同的经验可供借鉴。

历史上的债转股都是某一国家在面临严重的债务危机或银行体系危机的背景下推行的，是政府解决危机的重要方式，具有浓厚的行政色彩。不过，从结果来看，大多差强人意。

“债转股不是让风险消失，而是转移。”万喆解释，2008年次贷危机发生后，美国开始了三轮量化宽松，最终让美国房价重新回升，经济基本面向好。美国债转股能够取得良好效果，主要归功于市场化充分，企业自身发展没有严重的问题，加上政府接管设有严格的条款，间接对企业运营形成了较高的渗透。当年被救助的银行和汽车产业自然也在经济全面复苏后逐渐走出泥潭，个别需求甚至超过了次贷危机前。

日本的债转股为了解决银行体系内大量累积的不良贷款问题而采取行政性措施。二战后日本经济高速发展，经济过热导致银行体系“超贷”现象十分突出，形成了大量的不良贷款问题，为了解决这一问题，银行通过债转股的方式吸收了大量企业的股权，成为了企业最大的股东，并且可以干预企业的一般经营，从而形成了影响深远的具有日本特色的新金融体制——主银行制度。不过，日本通过大规模债转股形成主银行制度之后，银企关系更加密切，企业对银行的依赖性显著加强，二者形成了一荣俱荣、一损俱损的排他性，刺激了企业的贷款需求，导致了更多不良信贷的产生，所以二战后大规模的债转股并没有从根本上解决日本的不良贷款问题，反而成为日本上世纪90年代不良贷款危机再次爆发的根源。

参考其他国家债转股案例，央行金融研究所所长姚余栋曾撰文表示，如果采取债转普通股，将重蹈日本上世纪80年代银行与企业联系过紧的教训，造成短期兴奋、长期后悔的结果。

加强金融体制建设

在《意见》出台前，债转股往往没有第三方机构的参与，企业主要通过定向增发、资本公积转增股本偿还、非公开发行股票偿还等模式进行债转股。

新一轮债转股实行后，由于银行不能再将债权直接转换为股权，第三方实施机构开始广泛参与到债转股的过程中，实施机构可以大致分为内部和外部两类，内部主要指包括全资资产管理公司在内的全资子公司，外部主要包括外部资产管理公司、地方资产管理公司和外部基金等机构。

与此同时，债转股相关实施机构也在不断壮大，债转股进程有望提速。目前由地方国资委、地方财政厅、地方国企、地方金控等“国字号”控股的地方资产管理公司约占比七成，其中各银行设立旗下专门负责债转股的机构也陆续获得银监会批准。

参与主体的多元化同样是一把“双刃剑”。

“债转股作为金融工具本身是没有异议的，问题出现在监管和信息披露的缺失上。金融投资生态环境不断恶化，金融市场存在过度创新问题。”复旦大学金融研究中心主任孙立坚向《经济》记者表示，金融市场往往一放就乱，一管就死，根源在自身的体制建设不足。

当企业的发展上升空间被经济下行压制时，债转股或许不会成为企业“救命的稻草”，反而是“催命的毒药”。孙立坚强调，我们需要重视债转股进行置换的政治干预，相关信息若存在隐瞒和包装，往往会让普通债权人陷入泥潭。“债转股最后的买单者最终是市场，如果单纯依靠政府管辖的金融机构，进行债务置换，牺牲的是金融机构的资产质量。”

“债转股打破了本息偿还的方式，这是一场风险的‘游戏，债权人要与企业同甘苦共命运，在这一过程中，还要防止金融投资机构转嫁风险到普通参与者。”孙立坚认为，债转股的健康运行，可以通过提升准入门槛、加强债权人金融教育、提高信息披露，从而改善债转股的隐性风险。