银行股的机会在哪里？

郭懿

2018年，影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地、融资收紧、违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下，银行将面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题，银行板块估值在负面因素的影响下，估值不断下移，目前处于行业估值底部。

短期受监管等因素影响，板块市场预期较低

近期，受违约事件高发等因素影响，市场对银行资产质量的担忧再次升温，银行板块整体估值又回到了历史较低水平。而当前银行股股价隐含的不良率预期在11%。

但从银行公布的资产质量的相关指标看，2016年以来，行业整体的问题贷款占比呈现下降趋势，目前问题贷款占比行业均值在5.2%。拨备覆盖率又普遍处于上升趋势，平均的拨备覆盖率也接近200%。其中，城商行拨备覆盖率高于国有大行和股份行。

同时，监管新规持续落地、违约事件频发改变市场对资产质量改善的预期。5月社融新增仅有7608亿元，同比少增3023亿元。从社融存量上看，5月末社会融资规模存量为182.14万亿元，同比增长10.3%，增速较4月下降0.2个百分点。社融的萎缩主要是非标（委托贷款和信托贷款）和票据持续萎缩。表明资管新规推出后，尽管细则尚未落地，非标的治理已经开始推进。

统计显示，26家上市银行表内外非标资产合计14.7万亿元，占总资产的比重11.4%。资管新规下，非标资产的收缩是趋势性的，是不可逆的。按照资管新规，过渡期到2020年年末，上市银行每年需要压缩大概5万亿元左右的非标资产。考虑到期以及置换，预计每年有1.5万亿元的资产需要回表，相当于每年新增贷款10%-15%。

近日，又有关于监管层对逾期90天以上但未列入不良贷款的监管口径进一步收紧的报道。我们测算如果把逾期90天以上贷款纳入不良计算，拨备余额/新口径下的不良贷款余额较之前拨备覆盖率下降的银行包括华夏银行、南京银行、民生银行、杭州银行、交通银行、吴江银行、平安银行、中信银行、北京银行和光大银行。如果这些类似监管推出，将有助于提升银行资产质量的真实性。不过，我们认为不良确认的趋严与行业整体资产质量的变化趋势无关，仅有可能带来不良贷款余额规模的增长。

但是，市场对银行的资产质量仍存质疑，比如说如果银行资产质量好，为什么拨备覆盖率还需要这么高？确实，真实的问题贷款占比不好确定。我们只能通过粗略估算，将关注类贷款也视同不良贷款后的计算值作为银行业真实的不良率，当前（关注类贷款+不良贷款）/贷款余额的比例均值在4.3%。而目前银行的估值所隐含的不良率已经高达11%，远远高于真实的不良率水平，这表明银行股从不良的角度看是被低估的。

不过，从投资者的角度看，影响银行股估值的并不是当期的不良率，而是市场预期不良率的变化趋势。短期受违约事件频发的影响，投资人担忧不良率的反复。因此，导致投资人的风险偏好下降，银行股的估值不断下移。

从上市公司公布的数据看，问题贷款占比高的银行主要是对公业务占比高的股份行。而从各类型银行的拨备覆盖率的角度看，股份行的拨备覆盖率较大型银行和城商行低。因此，对公业务占比高的股份制银行受到短期违约事件上升負面影响或较大。

2018年初，市场预期净息差继续走扩是大概率事件。但是，大额风险暴露监管的落地、同业理财的清理和限制等使得银行负债端的压力持续上升，已经超出了市场此前的预期。市场对净息差是否还能走扩开始怀疑，甚至认为净息差有可能再次收窄。

从银行实际经营情况看，2018年以来，结构性存款规模大幅增长，结构性存款的利率普遍在4%-4.5%之间，而大额存单的利率也有30%以上的上浮。受同业负债压缩、表外资产回表等因素的影响，银行为了维持一般存款的稳定性，也会被动加大投入。因此，负债端付息率上升是必然的，目前只是幅度上的分歧。我们测算的一季度银行平均计息负债的付息率在2.07%，环比上升5-6BP。预测全年平均付息率上升到2.2%的水平。

资产端方面，一季度上市银行生息资产收益率延续上行趋势。由于在一季度有11家银行开始实施IFR9新准则，我们调整了生息资产收益率的计算公式，一季度的平均生息资产收益率环比上升幅度大概在3-4BP。推测应该是贷款利率上行推动。

对于下半年贷款利率上行空间预期，虽然银行增量贷款的结构配置上选择多投向零售贷款，且有一定的上浮。但是，银行为了争取一些优质客户和项目，保证资产质量，也会在贷款定价上做出一定的让渡。因此，即使目前宏观经济韧性较大，但是并未出现超预期走强的情况下，贷款定价上升幅度或非常有限。因此，我们判断贷款收益率的上行幅度大概在30BP，全年贷款收益率将上行至4.73%的水平。

综合来看，在资产端收益率总体上升乏力、负债端付息率上升幅度预计超预期的判断下，净息差在下半年大概率走平。从各家银行的角度看，有存款优势的银行以及零售业务占比高的银行仍将是此环境下的相对受益者。

中长期看板块基本面将持续上行利好板块估值

短期不确定性越大的时候，越要放眼长远。展望未来银行股估值的演变趋势，我们首先需要回顾一下过去5年来银行整体的经营表现。过去5年，上市银行的期末摊薄净资产收益率从2013年的18.3%下降到2017年的12.8%，降幅5.3个百分点。

ROE是由总资产回报率与杠杆率的乘积决定，总资产回报率又可以分解为收入因素和成本因素，其中收入因素包括净利息收入和非利息收入，成本因素主要包括信用成本、业务管理费用和税率成本。我们通过逐项分解，结果显示，ROE的下滑主要是净息差的缩窄和风险成本上升所致。

过去5年，资产规模总额复合增长12.2%，贷款余额的复合增速12.3%，所有者权益增速16.2%。表内剔除商誉的杠杆从2012年的17倍下降到2017年的14.2倍，降幅15%。

虽然表内杠杆持续下降，但是2013年以来，以委托贷款、表外理财等表外业务的大幅扩张，使得银行表外业务杠杆增加，部分抵消了表内杠杆下降对银行盈利能力的冲击。

2011年末委托贷款规模仅有3.01万亿元，到2017年末委托贷款已经增长到13.97万亿元，过去6年的年均复合增速达到29.2%。从各家上市银行公布的数据看，2013年前委托贷款占表内贷款的占比均值为6.5%，而2013年后委托贷款占表内贷款的占比均值已经上升到18.2%。

再来看，过去5年，银行理财业务实现了较快的增长。2013年末银行理财规模10.24万亿元，而2017年末达到29.54万亿元，过去4年的年均复合增速达到30.3%（2017年增速大幅下滑，主要是因为监管对同业理财的压缩。2017年末同业理财规模3.25万亿元，较年初大幅下降3.4万亿元，降幅高达51.13%）。

除了杠杆因素外，总资产回报率也处于下降通道。对比影响总资产回报率的各项因素看，净息差的持续收窄和风险成本的持续上升是造成总资产回报率持续下降的主要负面因素。

过去5年，营业收入复合增速7.7%，其中，利息净收入复合增速5.5%，手续费净收入复合增速11.6%，利息净收入占比从78.4%下降到71%，而手续费净收入的占比从19.6%上升到21.3%。如果考虑信用成本因素，剔除资产减值损失后的利息净收入过去5年的复合增速仅有0.4%。

过去5年，利息净收入复合增速仅为5.5%，同期总资产和贷款的复合年均增速分别为10.7%和11.6%。2013年行业整体的净息差为2.68%，而2017年已经下降到2.1%，收窄了近60个BP，降幅超过20%。净息差的持续收窄拖累了利息净收入的增长幅度。

造成银行业绩疲软的另外一个重要因素是风险成本的上升。过去5年，资产价值损失的复合增速高达29%，远远高于营业收入7.7%和利息净收入5.5%的复合增速。每年的资产减值损失占营业收入的比重也从2013年的9.1%上升到2017年的21.8%，幅度达到12.7个百分点。风险成本的上升吞噬了利息净收入的所有增长。

如果考虑信用成本的影响，采用剔除信用成本后的利息净收入指标，过去5年剔除信用成本的利息净收入复合增速仅为0.4%。相应的剔除信用成本后计算的净息差收缩更大，从2013年的2.36%下降到2017年的1.45%，下降近91个BP。美国银行业在利率市场化初期，由于信用成本的大幅上升，实际净利息收益（净息差-信用成本率）为负，但是长期中风险收益体系逐步恢复正常，1997-2006年美国银行业平均的剔除信用成本后净息差为1.52%，略高于目前国内银行2017年的1.45%。

综合来看，净息差的大幅收缩和信用成本的快速上升，完全抵消了规模增长对利息净收入的贡献，结果过去5年剔除信用成本的利息净收入复合增速仅有0.4%。净息差的下滑和信用成本的上升是过去5年ROE下滑的主因。

过去5年，手续费净收入复合增速为11.6%，高于营业收入的增幅，但是由于占营业收入的比重不高，2013年为19.6%，而2017年仅上升到21.3%，仅仅1.7个百分点，较快的收入并没有带来份额的提升。

不过，从手续费收入的细项看，银行卡业务、个人理财及私人银行、对公理财以及担保及承诺业务的增速明显高于整个手续费净收入的增速，而结算和清算及现金管理、投资银行和资产托管业务基本没有增长。从收入增长的贡献看，理财收入贡献度接近60%；其次是银行卡业务贡献度在36%。

除去行业费用减免因素的影响外，近几年理财业务快速增长，2013年末银行理财规模10.24万亿元，而2017年末达到29.54万亿元，过去4年的年均复合增速达到30.3%。2017年增速大幅下滑，主要是因为监管对同业理财的压缩。2017年末同业理财规模3.25万亿元，较年初大幅下降3.4万亿元，降幅高达51.13%。部分银行理财收入占手续费收入的比重超过30%，较2012年上升10多个百分点。资管新规的落地会对银行理财业务规模增长产生负面影响。在压缩非标资产规模的同时，净值化管理的转型要求，将促使各家银行加速开发新的产品替代现有产品。但是短期规模的收缩将对手续费收入造成一定的冲击。预计2018年银行业的手续费收入增速仍较低。

过去5年，银行整体加大了对成本的管控，业务管理费的复合增速仅为5.4%，低于营业收入的增速。因此，业务管理费的占比呈下降趋势，但是降幅较为有限，仅下降2.6个百分点。

由于ROE的不断下滑，银行股的估值整体不断下移，除了上一轮牛市期间（2015年）估值回到过1.32倍PB，2018年年初在净息差继续走扩以及资产质量继续改善的预期下，估值回升到1.1倍PB外，其他时间估值始终在0.9倍PB左右波动。

2017年以蓝筹股为代表的估值回归，银行板块的整体估值也仅是从最底部的0.83倍的PB估值提升到2017年末的1倍左右的PB估值。而且银行属于周期性行业，板块同质性较强。2017年不同银行之间估值表现明显分化，招行的估值从2017年初的1.12倍PB修复到当前的1.58倍PB，估值提升40%。建行、工行和农行的估值也仅修复了10%-15%的空间。

对比招商银行、工商银行、建设银行、农业银行以及行业均值的ROE看，雖然处于下降通道，但是招商银行的ROE处于行业最高水平。而从经营的各项指标看，无论是净息差、非息收入占比、资产质量、资本充足情况等招行确实处于行业领先地位。但是ROE仍处在下降通道，那么为什么招商银行却能得到市场的认可，获得较高的估值溢价呢？

从招商银行的业务构成看，零售金融收入对营业收入的贡献度已经接近50%，较其他银行也高出10-15个百分点。零售贷款的占比超过50%，高出其他银行15个百分点，零售贷款较对公贷款相对较低的不良率又成为公司一大优势。手续费净收入占总收入的比重31%，较行业均值高出10个百分点。招商银行的高估值已经体现了市场在长周期中对公司经营模式的认可。

银行股基本面改善的预判

虽然当前银行的股息率较高，部分银行的股息率已经超过5%，而且板块的估值也处于历史估值的底部，但是这些因素都是结果，而非原因。未来银行股的机会来自于哪里？根据DDM模型，股票价值驱动因素主要是两个方面，一是分子端的基本面因素改善；二是分母端风险偏好的改善。我们在此主要分析基本面的预期，对未来银行板块估值的影响。

我们判断未来基本面的改善主要包括净息差的提升或者资产质量的改善。目前国内经济进入了宏观经济增长的平台阶段，在经济没有超预期增长的前提下，贷款的定价上升幅度和持续时间也大概率不会超预期。因此，净息差的改善大概率来自于负债端付息率的下降或者资产质量的改善。

对于负债端付息成本问题，短期市场一致预期是向上，什么时候是拐点，或有分歧，对于拐点的判断也确实很难判断。不过鉴于目前相关政策，比如定向降准替换MLF、MLF担保品的扩容、存款偏离度指标的放松均只是出现了微调以及美国尚处于加息通道，因此，国内利率在年内尚难以出现明显的趋势性下行。不过，在去杠杆和经济转型升级的大环境下，市场资金需求将下降。未来随着短期经济周期的演进和宏观政策的相机调整，利率下行预期将得到强化并会折射到股市上，使得市场形成对负债端成本的下降预期，我们预判这个时间点或在四季度。

而对于资产质量的问题，在前文我们已经做过分析，影响银行股估值的不是当期的不良率而是市场预期不良率的变化趋势。而不良率的走势又和宏观经济走势息息相关。对比问题贷款占比与GDP增速，结果，问题贷款占比变动趋势滞后于经济增速的变化。在2010年到2015年经济增速持续下降，2010-2012年，经济增速在8%-10%之间波动，符合当时正常经济增速预期，问题贷款的占比变动不大，略有下降；而2013年后，经济增速超预期下降，整体增速降档，不良率也随之上升。而当经济增长进入平台期后，处于稳定状态之时，不良率开始回落。

总之，经济增长下滑幅度在合理范围内，不良率变化不大；经济超预期下滑时，不良率随着经济的超预期下滑而上升；经济增长进入平台期后，不良率会有所回落。

为什么问题贷款变化滞后于经济增长变化呢？从企业角度看，企业都是在盈利恶化后才会出现无力偿还贷款本息的情况。而从银行角度看，不良贷款出现的初期，银行会通过各种方式主动出击解决或者降低不良发生的概率。因此，最终的结果就是问题贷款变化必然会滞后于经济增长变化。

目前，虽然部分指标表现出边际走弱的迹象，但是往后看，经济已经走出低谷，只是复苏节奏的問题。而且经济增速已经从8%-9%下降到6%-7%的水平，而且进入了平台期阶段，按照上述结论，不良率大概率回落。

从2017年起颁布的一系列监管措施看，监管的方向是降低金融风险，并促使金融风险充分暴露。不过，从发展的角度看，监管最终引导的结果将是打破刚性兑付，政府对金融机构的兜底，实现真正的市场化。因此，我们有理由认为，短期由于宏观降杠杆导致的违约率上升只会影响不良率下行的节奏，不影响不良率的总体下行趋势。未来银行业的不良率仍呈现稳步下降趋势。

从基本面的角度看，我们认为，在市场对负债端成本下降形成预期以及违约情况处于可控范围之时，即为银行股基本面的最佳投资时点。未来持续跟踪违约的情况，如果在去杠杆的过程中，不出现违约的快速上升，银行股将迎来价值的重估。