反主流的风险均衡

孙老湿 钱恩平

正如网上经常可以看到的攻击主流科学观点的往往是科盲，那些攻击主流金融学观点的也往往是投资盲，但是翻阅完《风险均衡策略》却不会有这样的感觉。

这本书是笔者在充满鸡汤和伪历史书籍的机场小书店的角落里无意中翻到的，作者钱恩平博士是北京大学数学系本科、美国佛罗里达州立大学应用数学博士。供职于PanAgora（磐安资产，管理500亿美元资产）。

什么是风险溢价？以扔硬币为例，游戏一：正面你输10块，反面你得到10块，每次给你多少钱你才愿意玩？游戏二：正面你输10块，反面得到10块，每次给你多少钱你才愿意玩？

上述两个游戏期望都是零，正常人都不会愿意玩这个长期不赚钱还有可能亏钱的游戏，你会要求不一样的补偿，这就是你对不同风险的不同的“溢价”要求，也就是人们常说的风险越大为什么回报越大的深层次原因。以投资为例，股票就是高风险的品种，而债券就是低风险的品种，所以股票的回报也就是风险溢价会高于债券的原因，道理跟上面的游戏没有任何本质不同。

作者在书中把市场上所有的风险溢价分为最基本的三种：股权风险溢价/利率风险溢价通胀风险溢价。他的反主流观点一，就是高收益债券属于股票类资产。逻辑论述很简单，高收益的企业债券更多受到企业发展周期的影响，所以其风险溢价来自于股权而不是债权，因此在投资组合中需要把这个披着债券外衣的股权类资产单独对待，而不是按主流看法把其当作债券对待。

反主流观点二是，60%/40%（或其他比例）的股债平衡是个伪投资组合。道理很简单，基于均值-方差的传统的股债平衡，只是根据股票和债券不同的均值和方差对其目标收益进行了调整，而事实上对于60%股票的组合来说，超过90%的风险依然是由股票来承担的，债券对盈利和亏损的贡献都很小，这个组合承担的风险依然几乎都来自于股权风险溢价，并没有达到真正的组合的意图。

作者的风险均衡策略是对债券进行高杠杆处理，使得债券的风险达到与股票一样的水平，这样的组合才真正具备了把风险均匀地分配给股票和债券的目的。作者在书中對美国从1983-2004年共20年期间的数据回测显示其风险均衡策略，策略2是280%杠杆，策略1是180%杠杆，从结果可知策略2在与股票同等风险的情况下大幅度取得超额收益，而策略1在与60%/40%同等风险的情况也取得了超额收益。

作者反主流观点三是，避免使用杠杆是错误的。在一个企业杠杆率达到100%的股票市场里，你自以为没有杠杆是错误的，尽管你的资金100%是自己的，但是你投资的企业早就上了杠杆，所以相应的在股权风险溢价的投资中本身就存在着高杠杆。作者认为，想在投资中脱离杠杆本身就是一件可望而不可即的事情，与其掩耳盗铃不如正视杠杆。在作者的风险均衡策略中，杠杆并没有增加风险，而是平衡风险在不同资产中的分布。

他的反主流观点四是，高抛低吸的动态再平衡不符合风险均衡策略。作者的动态再平衡是“追涨杀跌”，只有追涨杀跌才能做到维持其前面三个观点的一致性，才能保证风险得到再次平衡。

接下来的反主流观点五，指数是不恰当的业绩基准。股票指数由于其风险溢价的单一性，自然无法充当业绩基准，但是随之而来的问题则是：谁能够充当风险均衡策略的业绩基准呢？

作者没有明确提出自己的策略，但根据书中的内容提炼，大概是三点，对标的资产以不同风险溢价来源进行分类；对不同风险溢价资产以负相关方式进行等风险构建组合；对组合进行动态监控相关性及动态以风险均等的标准进行再平衡。