券商破净潮：机会还是陷阱

方斐

2011-2015年，券商创新周期以“加杠杆”为核心，资本中介业务蓬勃发展。回顾上一轮券商创新周期，以两融、股票质押为代表的资本中介业务大幅增厚行业利润，改善收入结构，尤其是利息净收入占比显著提升，同时拉高行业杠杆率。

另一方面，以通道模式为主的资产管理业务目前正经历监管纠偏，且通道业务的实际利润贡献并不显著。目前来看，两融业务已逐渐进入稳态，由于强监管导致规模收缩，股票质押风险不断升级，资产管理正在拨乱反正，但本轮以“加杠杆”为核心的创新周期整体上仍使得行业充分受益，未来证券业的长期发展也仍然依赖于业务创新。

本轮券商创新将在严监管环境下稳中有进，并自下而上逐步推动。2015年下半年，股市大幅调整以来，券商各线业务监管全面从严，2016年，不少券商的分类评级被下调，防风险为主的环境下使得券商创新步伐被迫放缓。但在大力发展直接融资的趋势下，资本市场必将承担重要使命，券商创新至关重要。

2017年年末以来，监管层已明显开始鼓励券商业务层面的创新，诸如场外期权、CDR、跨境业务等创新业务在严监管中稳中有进。一个基本判断是，本轮券商创新将自下而上推进，并强调风险管控，監管导向明确呵护资本实力领先、风控合规稳健的大型券商，以中信证券、中金公司等优质龙头券商将极有可能享受先发创新红利。

监管推动券商业务创新

从2017年下半年起，受蓝筹股市场行情驱动，场外期权业务蓬勃发展。相对于场内期权（目前中国仅有50ETF等有限品种），场外期权具有非标准化特征，对投资者而言理论损失有限，最大损失为期权费，但其杠杆高且赎回灵活。2017年的蓝筹股结构性行情激发个股期权需求的崛起，叠加2015年以来融资类互换业务受限，场外期权近乎成为监管允许下的唯一杠杆投资工具，每月新增名义本金和交易笔数均加速增长，2017年8月新增近千亿元规模。

期权的本质为做市业务，即券商收取期权费，风险对冲能力是核心竞争优势。本轮场外期权的增长主要来自个股期权，投资者与券商签订期权合约后，券商通过Delta中性策略实现“零头寸”，并在Delta随股价、时间波动时进行调仓对冲风险，赚取期权费（与标的和规模相关），扣除风险对冲所占用的资金成本后即为利润。因此，场外期权本质上属于资本类业务，考验券商资本实力和风险定价能力，且规模扩大后风险对冲规模效应显现，利润率提升。

对券商而言，场外期权的风险对冲功能强调规模效应，因此，该业务的先发优势很重要。截至2018年3月，场外期权业务交易规模排名前五位的券商占比保持在80%以上，未来集中化效应会更加明显，监管明显利好龙头券商。

2018年4月，监管层一度暂停期货及私募子公司参与场外期权业务，包括禁止采用类通道方式为个人投资者“加杠杆”提供便利，随后，场外期权新规出台并重启业务，新规的主要内容如下：1.券商分层为一级（AA级以上）和二级交易商（A级以上），前者可直接开展对冲，后者只能与一级交易商对冲；2.交易对手需净资产规模达到5000万元以上等；3.标的需满足流动性等要求；4.限制业务规模，与净资本挂钩。

考虑到场外期权规模越大，交易对手越多元，风险越分散，对冲效果更优，因此，监管层有意推动业务向一级交易商集中，且一级交易商风控能力、资金实力更强，会有效降低市场风险。目前，市场AA级以上券商仅有11家，加上新规明确2018年8月前仅中信证券、中金公司可作为一级交易商继续展业。由此可见，场外期权新规的分层管理，进一步强化龙头券商的规模效应，监管导向直接利好中信证券和中金公司。

随着CDR发行与交易管理办法的出台，独角兽回归推动资本市场的开放与创新，CDR作为投行业务新的增长点，龙头券商也有望从CDR中分享经济红利。

《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见稿在《证券法》框架下对CDR的基本制度做出统一规范，核心内容包括明确发行规则、再融资功能、存托管机构类型、做市商交易、投资者权益保护方式等。在发展新经济的大背景下，CDR的出台推动中国资本市场对外开放，海外上市的中资独角兽企业有望于2018年开启回归A股之路。而在严监管的常态下，资本市场创新及扩容稳中有进，长期而言对券商构成制度利好。

CDR制度创新将龙头券商带来可观的增量收入，进一步加速投行业务集中度的提升。具体来看，CDR为券商带来的潜在盈利包括承销保荐收入、托管收入、做市收入，且收益将明显集中于大型龙头券商。

在承销保荐收入方面，规模取决于发行量及费率，以市值约3万亿元人民币的阿里为例，假设发行规模为2.5%、承销保荐费率为1%-1.5%，则将带来约7.5亿-11.25亿元的投行业务收入（约占2017年券商行业投行业务净收入的1.47%-2.21%），预计以中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投为主的龙头券商受益最大。

在托管收入方面，费率较低，且预计主要是商业银行受益，个别具有海外布局和跨境结算能力的券商，包括中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券等值得市场关注。

在做市业务方面，对券商定价能力要求较高，长期构成持续增量收入，先发取得做市业务资格的券商具有较大的优势。

除了场外期权业务和CDR以外，券商跨境业务布局也在加速。随着跨境业务的开闸，大型券商相继获批，并将受益金融对外开放的大势。当前，券商跨境业务试点增至7家，大型券商潜在业务规模上限可观。根据证监会的批文，跨境业务的定义如下：1.以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许的境外金融产品或工具；2.与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易协议及其补充（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），参与场外金融产品交易，及向券商客户提供相应的金融产品与交易服务。

此外，监管规定跨境业务规模不得超过净资本的20%，并严格按规定计算风险资本准备，根据此前获批券商的净资本计算，跨境业务即使受到净资本的限制，其潜在业务规模仍相当可观，如国泰君安潜在跨境业务规模上限可达192.73亿元。

值得关注的是，在券商境内业务下滑的同时，境外业务收入及占比却逐年上升，形成新的业务增长点。先发布局国际业务的龙头券商目前已开始进入业绩收获期，2017年，中信证券整合中信里昂证券，华泰全年并表AssetMark等，目前，中信證券、海通证券、中金公司的境外业务收入占比均超过10%，表明大型券商国际化步伐正加速发展。

从行业层面来看，为拓展盈利来源，同时也是平衡境内业务以避免周期性波动，近年来，内资券商积极设立海外平台。根据证监会的统计数据，2017年年末，中国境内有31家券商、24家基金公司在境外设立、收购56家子公司。

在金融对外开放不断加速的背景下，监管层鼓励国内券商“走出去”拓展海外市场。证监会此前就《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》公开征求意见，对券商和基金公司统一管理，同时明显放宽对内资券商拓展境外业务的监管要求。

根据统计，2017年年末，市场共有69家净资产高于60亿元的券商，均持续经营两年以上，监管新规放宽限制后，预计部分中小券商将积极拓展境外业务，但考虑国际业务对内资券商的综合实力要求较高，且龙头券商已先发布局，未来仍将延续强者恒强的趋势。

新常态下券商股价值重估

实际上，中小券商当前面临的困境源于牛市驱动资产负债表过快扩张及行业集中化加速。由于资产负债管理能力是当前阶段券商的核心竞争力，因 2012年以来行业杠杆率持续提升，伴随两融、股票质押等业务规模持续扩张，尤其在牛市结束后券商资产负债管理的压力明显提升。考虑目前资产端的业务扩张承压，且行业集中度加速提升，部分中小券商可能出现利息支出拖累业绩大幅下滑的情形，因此，弱势环境中券商继续积蓄亟需优化资产负债结构，以提升资产质量，并降低财务压力，尤其需要重视信用风险蔓延对股票质押及信用债投资等业务带来的潜在风险。

另一方面，国内市场缺乏“小而美”的精品投行，未来中小券商应重点布局细分业务领域。虽然随着证券行业供给侧改革的深化，金融严监管与行业竞争加剧造成基本面的持续分化，龙头券商的优势越来越明显，但参考海外经验，中小券商也不是没有机会。未来中小券商应考虑针对细分客群的需求，提供特色化服务，国内市场缺乏精品投行，但已有部分中小券商走出发展路线，海外市场也不乏成功案例。

回顾市场，券商股过去10多年的交易价值大于投资价值，根源在于业务模式的同质化和盈利能力的“看天吃饭”。2017年以来，券商行业基本面出现明显的分化，优质龙头券商的业绩及ROE逐步脱离行业平均水平。在行业供给侧改革不断深化的背景下，在传统业务集中度提升和创新业务龙头效应的双重影响下，核心龙头券商的市场份额及ROE不断提升。

从估值角度来看，目前大型券商整体市净率（PB）约为1.31倍，从历史走势来看，估值基本已经触底，但考虑到券商行业供给侧改革的深化和金融严监管的持续性，未来券商估值体系将重塑，一个大概率的变化趋势是龙头券商的估值中枢有望提升。以中信证券为例，目前其动态估值为1.42倍PB，和券商整体估值水平线比，已出现分化趋势的苗头。

监管口径持续趋严，导致券商业务边界有所拓宽。2018年上半年，证券行业延续了近年来全面、从严的监管口径，证监会出台了一系列涉及行业经纪、信用、资管、创新等业务领域的监管政策，行业整体仍处于整顿规范的周期中。证监会发布CDR交易管理办法并修改IPO发行上市管理办法，同时辅以一系列配套规则，CDR业务以及“独角兽”企业IPO进入实质性开展阶段，券商投行业务有望充分享受这一政策红利；而且，CDR业务也在一定程度上拓宽了券商行业的业务边界。

此外，2015年以来，监管层陆续出台了一系列针对证券行业监管的政策措施，使得行业内各公司加速洗牌，经营业绩产生严重分化，行业集中度也持续提升。虽然券商行业对外开放逐渐加速，但考虑到外资券商的业务优势短期无法得到有效施展，以及在传统业务领域并无相对竞争优势等因素，短时间对券商行业现有竞争格局的冲击将较为有限。

回顾2018年上半年证券行业基本面情况，经纪业务交投低迷导致收入下滑，平均净佣金率仍在寻底，市场份额呈现扩散化趋势；自营业务权益类自营经营环境恶劣，固定收益类业务有所回暖；投行业务总量走低但集中度显著提升；资管业务规模下滑，结构尚待优化，主动管理规模增长缓慢；信用业务两融余额徘徊于万亿元大关，股票质押规模有所回落；国际业务政策鼓励“走出去”，但目前业务开展情况差强人意。

展望下半年，经纪业务的竞争将持续白热化，平均净佣金率仍有下降空间，机构客户是竞争的核心，金融科技将逐步与经纪业务相融合；自营业务的不确定性依然较大，分化将不可避免；投行业务IPO审核将持续从严，CDR业务及独角兽企业IPO将贡献业务增量，业务集中度将进一步提高；资管业务受资管新规影响，短期对行业盈利能力影响有限，全面转型尚需时日；信用业务两融余额将维持窄幅区间震荡，股票质押将持续收紧；国际业务考验风控能力，存在一定的不确定性。

总体来看，2018年上半年，虽然头部券商股价表现相对较优，但券商板块表现低迷，估值创历史最低水平。下半年，行业基本面有望得到改观，头部券商全年业绩有望逆市增长，券商板块目前具备较高的安全边际。

截至5月末，券商板块PB中值为1.40倍，较4月末的1.52倍继续下行，大型券商的PB中值为1.33倍，中小券商为1.49倍，创历史新低，两者的估值差持续拉近。券商估值持续下修导致部分券商出现破净，海通证券成为第一家破净券商，截至6月20日，共有5家券商破净。

证券公司5月经营业绩显示环比改善，28家可比口径券商共计实现营业收入128.37亿元，环比增长19.9%（前值为-37.1%），同比增长19.6%；实现归母净利润48.18亿元，环比增长20.3%（前值为-55.9%），同比增长20.3%。从单个券商看，业绩分化继续加速，龙头券商保持良性发展势头。从市场交易环境来看，5月市场交投清淡，两融及股权质押继续下降；IPO融资规模出现改善，但再融资及债权融资规模环比下降；加上资管发行下降等因素的影响，都对5月的业绩表现有负面影响。

6月以来，市场行情继续承压导致券商板块持续下行，部分上市券商市净率破1。由于券商净资产多为现金和各类优质金融资产，1倍PB估值应是其合理的安全垫。中原证券认为，券商市净率小于1倍，一是反映了随着流动性的趋紧，市场对大盘后续行情走势相对悲观，证券板块作为高β品种可能继续下行；二是市场对行业多项核心指标向下趋势的担忧。自2017年以来，行业政策变化带来的优势资源向综合型大券商的倾斜十分明显。

从近期包括跨境业务试点获批、CDR的推出、场外期权业务新规出台来看，享受政策红利的权利集中到行业少数龙头券商当中，分类评价高、风控实力强的大券商受益明显。在关注估值的同时，市场更需关注券商的盈利能力。2018年一季度，上市券商年化ROE水平约在5%-5.5%，较低的ROE和当前的PB中枢依然有所背离，如果ROE不具备潜在的改善空间，未来盈利能力较弱的券商仍将面临估值下行的压力。