何为顶级投行的核心优势

刘链

当前，券商板块PB处于历史底部，高Beta属性减弱，估值分化明显。目前，券商板块PB中枢仍不断下移，高Beta属性也逐渐减弱，这主要是由于近两年较高ROE的轻资产业务占比下滑，而低ROE的重资产业务难以加杠杆，盈利能力有所下滑。与此同时，券商板块估值分化较为明显，从2017年起，呈现大券商估值稳中略升，小券商估值快速回落的态势。

证券行业在2018年上半年的业绩继续呈下滑趋势，受投行和融资业务的拖累，证券行业2018年一季度实现净利润235.59亿元，同比下滑17.22%，净资产1.89亿元，较2017 年年末增加2.05%，主要是由于增资扩股所致。根据上市券商月度数据统计，2018年前5个月，上市券商的业绩未出现回升态势，累计净利润为276.65亿元，同比下滑8.21%；净资产结束了上涨态势，环比下滑0.45%。

由此分析，证券行业2018年下半年各业务线均继续承压，在监管政策趋严、市场环境较差、行业竞争加剧、评级与业务挂钩等因素的影响下，除投行业务外，各业务均有下行压力，行业集中度将进一步提升。

经纪业务存量博弈佣金率见底，线上布局是关键；投行业务股债市场均承压，CDR带来下半年的重要业务增量；自营业务规模增速放缓，投资收益率下滑压力较大；资管业务去通道收入影响有限，ABS迎来发展机遇；两融余额和交易量稳定，利差逐渐缩小；股权质押降杠杆规模收缩，下半年市场风险较大；创新业务受到严格监管，规模难以大规模提升。

2018年，由于政策趋严、行情震荡等因素的影响，上半年券商业绩未出现回暖迹象，但下半年券商业绩存在企稳的可能，一看传统业务转型，经纪业务转型财富管理和机构业务、CDR为投行业务带来增量、资管业务聚焦主动管理；二看市场的边际改善，包括监管不再进一步趋严、MSCI入市等提振股市情绪、债市企稳等。在中性假设下，根据东吴证券的预计，2018年证券行业将实现营业收入3156.33亿元，同比增长1.38%，主要业绩增量来源于投行业务；实现净利润1136.28亿元，同比增长0.56%。

目前，券商1.4倍PB位于五年来的历史低点，伴随着ROE的提升PB中枢有望抬升。在政策和资源的倾斜下，未来行业分化将继续加大，综合实力强的券商优势更加明显。

券商格局面临重塑

传统券商的困局主要体现为业务高度同质化和盈利“看天吃饭”，近百家券商业务同质化且市场格局相当分散，随着供给侧改革的驱动，券商格局正面临重塑，行业集中度提升正在加速。

目前，中国证券公司共计131 家（含子公司，合并口径98家），虽然近年来增量牌照有限，但业务模式同质化困扰行业已久，因为过去通道业务（经纪、投行、大部分资管）和资本业务（信用、自营）均有较强的盈利能力且市场格局分散（中小券商凭借区域优势、低价竞争、高效率、低风控、高激励等策略切分市场）。但随着竞争的日趋激烈（经纪、投行佣金率持续下行），中小券商生存的压力不断加大，叠加金融监管的收紧（去通道+降杠杆），行业必将迎来供给侧改革和集中度的提升。

盈利“看天吃饭”压制券商估值中枢，未来ROE分化将成为筛选优质券商的标准。目前，券商经纪和自营业务与行情紧密关联，投行业务受监管影响更加显著，造成盈利高波动（近年来收入结构改变更多源自市场和监管环境的变化），相比海外投行，诸如财富管理、主动资产管理、高端资本中介、并购重组、衍生品创设及交易等可持续盈利的新兴业务尚未大规模展开。因此，未来实现ROE中枢稳定性提升的优质券商将享受估值溢价。

2017年以来，龙头券商基本面明显优于行业，业绩持续分化将改变券商行业的估值体系。从业绩角度来看，2017年，净资产排名前六位的上市券商基本实现正增长（仅华泰证券扣除非经常损益后下滑0.78%）；与此同时，很多中小券商业绩大幅下滑，而2018 年一季度仅中信证券、华泰证券、光大证券业绩保持优异。

从估值角度来看，基本面最强势的中信动证券态PB已升至1.42倍，弱市中估值超过国泰君安、海通证券、华泰证券等可比券商。通常熊市大型券商估值跌至1.2-1.3倍PB触底，而中信证券作为体量最大的龙头券商估值最低，这表明券商估值体系正在转变。

券商各线业务严监管驱动集中度加速提升，净资本实力将进一步拉开差距。2016年以来，证监会推出一系列监管新政策，相对利好龙头券商，随着监管政策的落地深化，券商各线业务的龙头效应将逐步体现在经营业绩层面，集中度正加速提升。

此外，虽然监管层对中小券商IPO相对支持（目前A股纯上市券商已升至30家，后续中信建投、南京证券、天风证券等也将陆续上市），但新一轮券商再融资将进一步强化龙头券商的资本优势。近期华泰证券、海通证券、广发证券等大券商已陆续启动定增，而再融资监管的严格，使得竞争实力不足的中小券商将难以获批定增。

长期来看，对比金融同业券商集中度提升空间较大，龙头券商市占率仍将向上。2017年，银行业总资产排名前四位的商业银行占比达到45%；虽然近年来中小保險公司通过理财型业务大幅提升保费，但寿险行业排名前三位的国寿、平安、太保总资产占比仍达到47%；财产险行业排名前三位的人保、平安、太保保费甚至高达63%以上。

相比之下，券商零售端的市场格局始终相当分散，2017年，股票、基金交易额/两融余额前五位分别仅为28%、29%，因此无论对比国内同业还是海外投行，券商集中度均有较高的提升空间。由此判断，各线业务严监管及龙头效应将带来收入、净利润集中度的持续提升和ROE的显著分化，进而推动优质龙头券商的价值重估。

当然，随着金融对外开放的加速，核心券商急需提升竞争实力，中信证券、中金公司等均要承担重要使命。2017年年末以来，高层力促金融开放，拟放宽外资持股金融机构比例的限制，证监会先行推出《外商投资证券公司管理办法》将外资持股比例上限放宽至51%，其后，瑞银、野村、摩根士丹利、法兴银行等外资机构迅速申请增持或设立控股合资券商。

设立控股合资券商是金融开放的重要方面，而本次金融开放影响深远，外资机构将积极进入国内金融市场。中期来看，金融开放将对部分业务形成冲击（例如投行等机构业务、跨境及国际业务等）；长期而言，外资准入将加剧行业竞争，加速优胜劣汰及供给侧改革，市场化竞争将驱动优质龙头券商提升实力。从金融监管和风险防范角度分析，中国打造核心龙头券商迫在眉睫，中信证券、中金公司等竞争实力及国际化程度领先的券商必将承担重要使命。

资管新规倒逼券商转型

就经纪业务而言，散户佣金率仍将下行，在弱势环境中，机构客户占比高的券商收入更加稳健。在净佣金率持续走低的背景下（2016年、2017年、2018年一季度净佣金率分别为0.038%、0.034%、0.033%），经纪业务中期将面临两大困境：一是零售端价格仍有下行压力，部分券商营业部已存在佣金率降至0.015%的情形，加上监管的强势干预，如禁止高调宣传低价、分类评级鼓励高佣金等，券商只能暂缓“价格战”；二是成交量不断收缩，在金融去杠杆没有改变的前提下，未来两年谨慎假设日均成交额不足5000亿元。

随着资管新规的逐渐落地，倒逼券商进行传统业务的转型。从经纪业务层面来看，中期关注机构客户，长期重视财富管理。由此推断，在中短期弱市环境中，虽然牛市中机构客户的弹性远不及散户，但机构客户的重要性更加凸现，因其贡献高佣金率和熊市中更稳健的交易量，因此，未来两年机构占比高的券商的经纪收入将更加稳定。以中信证券为例，2017年年末，代理买卖证券款中机构资金占比达到35%，明显高于行业及其他大型券商，全年经纪净收入下滑15%，优于行业22%的降幅，且交易市占率持续提升至6%以上。

长期而言，机构换手率走低，机构业务需依靠销售、研究、PB等综合服务能力。券商分类评级体系中用“交易单元席位租赁收入、经纪业务总收入”指标衡量对机构的投研服务能力（因席位租赁收入主要由公募基金为主的机构客户贡献），实际上，这一指标反映了券商的销售、研究、交易系统等综合服务能力。

近年来，部分中小券商依靠研究等机构服务驱动经纪业务大幅增长，如天风证券2017年经纪业务净收入逆势增长102%，其中席位租赁贡献62%，大幅高于其他券商，但长期而言，机构交易换手率预计持续下降，造成单一的交易佣金收入难以持续增长，盈利仍需多元化服务，如产品代销、对私募更全面的PB服务、对企业客户的投融资及理财服务等。

代销金融产品的成长性预期不足，拥有富裕客群的券商切入财富管理。相比银行、第三方财富机构，券商受限于渠道及客户资源，目前代销占经纪收入的比重较低，通常不足3%，但考虑到资管新规重构财富管理的格局（例如产品净值化等），我们判断券商产品代销具备成长性且市场预期不足。

短期而言，拥有高净值客群的券商将最先受益，如中信证券2017年代销收入高达7.43亿元，占经纪净收入的比重达9.2%，且销量仅为7033亿元，费率明显高于同业，体现出客户结构的优势，企业及高净值客户的理财需求得到兑现。长期而言，尽管目前监管政策仍有限制，但基于客户视角的账户管理模式将是券商财富管理的突破口，基于管理费的盈利模式的可持续性更强，核心竞争力将是客户资源及分层、产品优势、IT系统、品牌等，而华泰证券在该领域布局深远。

目前来看，投行业务在集中度方面率先提升，内控新规影响深远。由于股权融资严监管，加上低过会率，导致一级市场承压，龙头券商大单的优势日益凸现。实际上，2018年以来，一级市场股权融资规模下滑源于全面趋严的监管，再融资新规2016年落地以来，定增持续收缩；IPO发审过会率显著降低且对上市企业利润门槛的提升，虽然新经济“独角兽”快速上市带来一定的增量，但2018年全年募资额预计仍将出现下滑。

而在一级市场股权融资低迷的背景下，短期内储备项目丰富，尤其是拥有体量较大的优质项目的券商的业绩将领先同业，以中信证券为例，目前其IPO在会项目单数位居行业第一（29单），市场份额接近10%，且其中不乏银行等大单项目。

债权融资虽有所回暖但业绩贡献有限，违约频发导致市场担忧后续融资规模。根据Wind数据显示，2018年1-4月，券商承销的债券融资规模同比增长25%至1.39万亿元，主要增量源于公司债的回暖，同比增长33%至4191亿元，以及ABS的爆发，同比增长55%至3667亿元，但费率较低导致债务融资对投行业绩的贡献有限。

近期，信用债频繁违约，部分高负债率的民营企业在资金面趋紧的“去杠杆”融资环境下难以适应，预计对后续债券的发行会造成较大的压力，主要表现为投资者认购热情的大幅降低，这在短期内会对债券承销业务造成一定程度的冲击。中长期而言，债券“打破刚兑”形成优胜劣汰的发行环境，券商未来也将择优承销，考虑风险评估能力，同时，监管层也可能建立公司债承销的分类监管体系，稳健型龙头券商将再次受益。

投行内控指引将在7月正式落地，随着人才资源和客户资源逐渐回流大平台，对中小券商的压力更大。東吴证券认为，市场对《证券公司投资银行类业务内部控制指引》的影响的预期不足。从2017年9月征求意见，到2018年3月出台，7月起正式实施，整个过程不足一年，显示监管政策的强势。其核心内容：1.革新质控、合规流程并禁止过度低价竞争，实施精细化监管；2.限制过度激励，收入递延发放（主要负责人至少递延三年以上）并禁止奖金与业务规模挂钩。由此判断，新指引实施后将导致中小券商“高效率（对应风控宽松）+高激励（挖掘拥有项目资源的人才）”的竞争策略难以为继，投行人才和客户资源将达概率回流大平台。

长期来看，需要关注并购重组的发展空间，龙头券商的交易撮合能力为核心竞争优势。券商财务顾问收入近年来高增长得益于A股外延并购热潮，2016年，并购重组管理办法的修订标志着严监管的开启，尤其针对“忽悠式、跟风式”重组。近两年，并购标的业绩不达预期导致大面积商誉减值，侵害投资者利益，未来监管将持续趋严。

在经济增速降档的背景下，优化存量资源配置的并购重组对实体经济及资本市场意义重大，同时也对投行的专业能力提出更高的要求，即由传统通道式财务顾问转向提供交易撮合、架构设计、配套融资、资源整合等多元化服务，导致未来业务资源势必向龙头集中。

从海外经验来看，高盛、摩根士丹利等顶级投行在并购领域的优势非常显著，2017年，财务顾问占投行收入的比重分别达到43%、38%，而中国仅为25%，部分原因在于并购财务顾问费率本身较低，通常不足1%，海外投行主要依靠融资贷款增厚利润，而国内投行无法提供融资，未来存在较高提升空间的可能性。

资产负债管理能力拉开差距

在金融严监管的环境下，券商中短期通道业务继续收缩，先发布局主动管理的龙头券商有望逆势增长。券商资管规模下行仍将延续，2017年年末整体AUM降至16.9万亿元，其中定向资管占比85.2%，资管新规推动“去通道”深化，行业层面资产管理净收入未来两年将下行。

中短期而言，主動管理基数较高的券商将维持业绩平稳甚至逆势增长（依托人才资源和品牌优势），如中信证券主动管理AUM保持领先，2018年一季度月均达到6162亿元，净收入逆势增长11.9%至14.86亿元；海通证券转型初见成效，2017年，定向资管大幅收缩5070 亿元，但整体资管净收入同比增长13%至6.35亿元。

长期来看，券商具备高成长空间，切分财富管理市场助力券商盈利模式转型。券商的投研能力、产品设计及人才资源均优于其他机构，主动型资产管理业务具备长期高成长空间。此外，资产管理驱动券商盈利模式由“通道”向“管理”转变，利于开拓高端客群、提升业务价值率。

传统融资类业务（两融业务、质押业务）步入瓶颈期，融资成本上行压制利息净收入。随着传统资本中介业务短期承压，因两融步入周期性稳态（万亿震荡）、股票质押2017年激增至1.62万亿元后将从峰值下滑（监管新规驱动）。一季度末，虽然部分龙头券商“买入返售金融资产”仍保持增长，一方面，监管驱动业务流向风控更稳健的大型券商，另一方面，融资成本优势使其仍有动力扩张，但30家上市券商合计规模由年初的1.03万亿元降至8443亿元印证此前的预判。

随着利息成本的上行，券商资产负债管理业务将逐渐拉开差距，未来券商资本中介业务将面临两大压力：一是利息净收入承压，主要系2018年以来融资成本显著攀升（券商公司债票面利率基本已达到5%-6%），业务风险收益比大幅下降；二是信用风险升级，股票质押频频“踩雷”促使券商重估风险，实际上如果融资方资金链断裂，质押资产被冻结后将失去流动性，则基于质押折扣率的安全垫就没有实际意义，券商将面临潜在损失，这也导致市场开始担忧券商的净资产质量，导致部分券商股价近期出现“破净”情形。

此外，券商直投转型PE后也将强化龙头效应和市场化竞争，大型券商会打造新的增长点。2017年年初发布的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》、《证券公司另类投资子公司管理规范》要求将券商直投明确切分为“私募基金管理”和“自有资金另类投资”两类模式，并进一步限制“保荐+直投”的套利模式。

东吴证券认为，转型后券商直投将呈现三大特征：第一，竞争更加激烈。直面市场化的PE/VC机构，倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP，管理能力优异的券商借此扩张私募基金AUM形成新增长点（如中金资本、中信旗下金石投资等）；第二，短期业绩可观。2016 年以来，IPO加速及新三板持续扩容助力龙头券商直投业务兑现可观投资收益，如金石投资2016-2017年净利润高达16.7亿元、15.2亿元，海通开元2017年净利润同比增长164%至18.39亿元；第三，长期成长可期。股权投资顺应“发展直接融资、助力实体经济”的战略方向，虽然基于AUM的“管理费+分成”盈利模式收益并不稳定，往往与项目退出情况紧密相关，但龙头券商私募基金业务的成长空间仍值得看好。

资产负债管理能力将拉开券商业绩的差距，杠杆提升后考验投融资能力。2018年起，券商资产负债管理压力将进一步提升，原因在于券商2012年以来杠杆率由1.61倍升至2017 年的2.75倍，而期间资产端大幅扩张导致对资产负债管理的要求相对宽松，但当前传统资本中介业务增量受限，而杠杆率依然较高且融资结构更加多元复杂，管理能力较低的券商会陆续出现利息收不抵支进而拖累业绩的情形。随着2018年以来融资成本攀升、信用风险频发，未来券商资产负债管理造成的业绩差异将更加明显。

对标海外投行，中国券商杠杆率长期仍将提升，资产负债管理将成为核心竞争力。虽然当前金融行业监管导向是“降杠杆”，但长期来看，考虑高杠杆的资本中介类业务是提升券商ROE 的有效手段，且海外投行很多创新业务均要求较高的负债能力，预计未来国内券商的杠杆水平仍将稳步上行。

2017年，摩根士丹利、高盛的杠杆率分别高达8.5倍和9.1倍，中国券商仍有较高的提升空间。因此，在未来证券业集中度不断提升的同时，资产负债管理能力也将成为券商的核心竞争力；投资端关注资产配置及投资时点，融资端关注品种、期限配置、成本等，投融资的精细化管理将成为券商拉开业绩及估值差距的核心因素之一。