零杠杆、产权性质与盈利能力

王珍义　贺秋桐　陈曦

内容摘要：零杠杆现象在我国企业中呈现逐年增长的态势。本文以沪深A股上市公司为研究对象，以2011-2015年为检验区间，采用倾向评分匹配法与双重差分模型，考察零杠杆、产权性质与盈利能力的关系。实证结果显示，相较于杠杆企业，零杠杆企业具有较强的盈利能力，进一步检验发现，企业选择零杠杆政策后，其盈利能力显著提升，且国有产权性质会削弱零杠杆对盈利能力的促进作用。本研究为解读“零杠杆之谜”提供了新的证据，并对投资者与管理者的决策提供了指导和参考。

关键词：零杠杆 盈利能力 产权性质

问题的提出

传统资本结构理论认为，公司负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。但实践中许多公司没有债务或仅有极少债务，这种现象被称为“零杠杆之谜”。自1962年到2009年，美国大型的非金融类上市公司中零负债企业平均占比10.2%，约22%的公司账面杠杆率低于5%。我国零杠杆公司比例也呈增长态势，从2000年的4.68%增长到2015年的17.44%。可见零杠杆政策已成为越来越多公司的选择。

如何解读“零杠杆之谜”，国内外学者进行了持续的研究。部分文献从动因上探讨零杠杆现象，认为公司选择零杠杆政策主要是出于保留财务灵活性、减小融资约束、企业避税以及终极控制股东的掏空行为。另有研究发现零杠杆公司呈现出规模小、现金余额多、成长机会大、市值账面值比率大、股息支付率高、盈利性高、留存收益多、财务业绩较好的特征。在此基础上，学界开始探索零杠杆政策的经济后果：黄珍（2016）发现零杠杆公司由于债权人的缺失会加重代理问题；Marchica（2010）研究发现零杠杆公司利用其未被利用的潜在债务融资能力，在未来投资较好的项目并能取得较好的效果；张信东（2017）研究发现零杠杆公司具有长期超额收益。关于资本结构与盈利能力的关系，已有文献认为资产负债率越低的企业，盈利能力越高。那么实施零杠杆政策后企业盈利能力会如何变化，产权性质是否在零杠杆与盈利能力的关系中产生调节效应，鲜有人涉及。

本文借鉴国内外相关研究成果，选取沪深A股上市公司为样本，采用倾向得分匹配法和双重差分模型，考察樣本公司选择零杠杆政策前后盈利能力的差异，试图对以下问题做出回答：第一，零杠杆公司盈利能力是否优于杠杆公司？第二，上市公司选择零杠杆政策前后盈利能力有何变化？是否存在显著差异？第三，产权性质是否对零杠杆与盈利能力的关系具有调节作用？

理论分析与研究假设

（一）零杠杆与盈利能力

根据资本结构静态权衡理论，企业在债务的税盾效应与财务困境成本之间进行权衡，在此基础上选择一个最优的资本结构。企业放弃债务带来的税盾效应而选择零杠杆政策意在保持财务灵活性，并通过改善内部管理，提高生产和管理效率，从而增强其盈利能力。具体体现在：选择零杠杆经营后，一方面，企业会积极调动职工积极性，提高生产资金使用效率和工作效率，节约资金费用；另一方面，低杠杆企业更倾向于通过提高市场占有率扩大销量，加速资金周转，保持良好的“造血”机制，保证持续获利。即企业实施零杠杆政策后，会促进盈利能力提升。据此，提出假设1：

假设1：在其他条件不变的情况下，零杠杆企业比杠杆企业具有更高的盈利能力。

（二）零杠杆、产权性质与盈利能力

在我国特殊的制度背景下，产权性质对公司资本结构的优化和盈利能力均会产生显著影响。根据委托代理理论，相较于国有企业，民营企业的所有权关系比较明确，私人所有者有强烈的动机监督管理层的行为，致使民营企业比国有企业能更好地解决股东与管理层之间的代理问题。根据激励约束理论，银行债权人作为监督者在公司活动中起着至关重要的作用，可以通过实施其权利监督和规范借款公司的行为，部分替代公司的内部治理机制。但在零杠杆公司中，银行债权人的缺位会减轻企业还本付息的压力，且高额的现金持有量可能使管理层通过超额在职消费、过度投资以及闲置资金来掏空公司现金。因此，相比于民营零杠杆公司，国有零杠杆公司由于所有者和债权人的双重缺位，进一步削弱了对管理层的约束，增加了代理成本，弱化了财务柔性在公司经营中的作用，使企业盈利能力无法得到有效提升。据此，提出假设2：

假设2：产权性质对零杠杆与盈利能力具有负向调节作用。

研究设计

（一）样本选取与数据来源

本研究选取2011-2015年沪、深两市的A股上市公司为研究样本。参考Armstrong（2010）等人的研究成果，为解决上市公司零杠杆和未来经济效果的潜在内生性问题，本文采用倾向评分匹配法为2011-2015年间首次采取零杠杆政策的公司（又称测试组公司）匹配一组在样本期间内的杠杆公司（又称控制组）。

在进行匹配前，对待匹配样本执行如下筛选程序：剔除ST和PT公司；剔除银行保险等金融类上市公司；剔除数据有缺失的公司。最终得到851家待匹配样本公司，按照1：1进行匹配后，得到1673个观测值。对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理，以避免异常值对分析结果的影响。

本文参考Armstrong（2010）和陈艺萍（2016）的研究方法，对零杠杆样本执行以下程序进行匹配：首先，根据企业财务特征指标，分年度使用Logit回归计算出每个样本的倾向得分，然后选择与零杠杆公司（测试组）倾向得分最为接近的杠杆公司（控制组）。匹配后，测试组样本与控制组样本在公司特征上不存在显著差异。

本研究财务数据均收集自同花顺金融数据库，数据处理主要利用Excel2013和Stata11.0完成。

（二）变量选取及其度量

解释变量。零杠杆（ZL）为本研究的解释变量，采用黄珍（2016）度量方法，将短期借款和长期借款合计为零的公司定义为零杠杆公司。该解释变量为虚拟变量，如果采用了零杠杆政策则取1，否则取0。

被解释变量。衡量企业盈利能力的指标较多，本研究结合零杠杆公司的特点，选取总资产收益率（ROA）作为盈利能力的替代变量进行测量。

调节变量。产权性质（State）为本研究的调节变量，若最终控制人为国有企业、政府机关或事业单位等，则认定为国有企业，赋值为1，否则取0。

控制变量。对企业盈利能力产生影响的因素较多，为了尽可能精准地刻画零杠杆企业盈利能力的特点，本文设置公司规模（Size：企业总资产的自然对数）、成长性（Grow：主营业务增长率表示）、资本结构（Capital：构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金比总资产）、现金水平（Cash：货币资金/资产总额）、上市年限（Year：上市年份与选择零杠杆当年之差）共五个控制变量。

（三）模型建立

本研究用双重差分法分析样本公司零杠杆政策带来的盈利能力变化。首先，本文确定窗口时间为一年，即首次披露年度的前一年为披露前期间，后一年为披露后期间。对应的控制组也采用和测试组相同的披露期间。其次，采用单变量测试分析零杠杆企业盈利能力的特征，验证假设1。再次，将零杠杆企业中的国有企业与民营企业分组进行回归，验证假设2。最后，采用多变量测试进一步检验零杠杆企业盈利能力变化的特征，进一步验证假设1。多变量回归测试的基本模型为：

Roa=α+β1*ZL+β4*∑Control+ε （1）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β4*∑Control+ε （2）

Roa=α+β1*ZL+β2*Post+β3*ZL*Post+β4*∑Control+ε （3）

式中，ZL和Post均为哑变量。当公司属于测试组公司时ZL=1，否则为0。当公司当年属于首次披露后期间Post=1，否则为0。如果交互项系数β3显著且方向合理，则说明零杠杆公司的盈利能力在披露期间的增长高于杠杆公司。

实证结果

（一）描述性统计

表1为模型（1）中主要变量的描述性统计结果。其中，Roa均值为4.37，中位数为4.51，25%分位数和75%分位数分别为1.70和7.60，说明样本公司盈利水平存在一定差异，且有两极分化的现象。State均值为0.34，25%分位数和中位数均为0，75%分位数为1，说明样本公司中民营企业所占比重较大。Size均值为9.39，中位数为9.32，略低于A股市场平均水平，说明相较于其他A股上市公司零杠杆公司规模较小。Grow均值为13.69，25%分位数为-3.17，75%分位数为26.14，表明样本公司成长性整体较好，但两极差异明显。

（二）单变量分析

表2运用双重差分的方法分析了测试组和控制组在零杠杆政策前后盈利能力的差异。数据显示，测试组公司在选择零杠杆政策前后盈利能力均值的差值（1.873）高于控制组公司的差值（-0.650），且在1%水平上显著，假设1得到初步验证。

（三）多元回归分析

表3报告了零杠杆企业不同产权性质下变量ZL、Roa与控制变量的回归分析结果。其中，C为常量。结果显示，国有企业组ZL与Roa在0.5%水平上显著正相关（β1=1.690，p=0.013<0.05），民营企业组ZL与Roa在0.1%水平上显著正相关（β1=2.032，p=0.000<0.01）。相较于国有企业，显著性与相关系数均有提高。说明零杠杆对盈利能力在不同产权性质的作用下呈现出不同特征，即产权性质对零杠杆与盈利能力具有负向调节作用，假设2得到验证。

表4显示了企业选择零杠杆政策对盈利能力影响的层次回归结果。其中Model 1为ZL与Roa的回归结果，ZL的系数为正并且在1%的水平上显著（β1=2.0011，p<0.01），说明零杠杆企业的盈利能力显著高于杠杆企业。Model 2中引入Post时间变量，ZL的系数显著为正（β1=1.9677，p<0.01），Post的系数也显著为正（β2=0.9886，p<0.01），说明加入时间变量之后零杠杆依然对盈利能力起促进作用，且企业盈利能力在实施零杠杆政策次年有显著增加。Model 3引入ZL*Post，从表4中可以看出ZL与Post的交互项回归系数显著（β3=2.3621，p<0.01），且Model 3的拟合度（0.211）较Model 2的拟合度（0.206）增加0.5%，说明零杠杆企业无论在实施零杠杆之前还是实施零杠杆之后，盈利能力均显著优于杠杆企业，假设1进一步得到了验证。

为了进一步验证产权性质对零杠杆与盈利能力的调节作用，本文将样本分为国有企业与民营企业，利用Model 3进行分组回归。Model 3a是国有企业的检验结果，ZL*Post的系数为正（β3=2.0226，p<0.1），在10%水平上显著；Model 3b是民营企业的检验结果，ZL*Post的系数为正（β3=2.1415，p<0.01），且在1%水平上显著，相较于国有企业，其交乘项系数与显著性均有提高，说明在国有企业中由于代理问题带来的管理者自利行为，会弱化零杠杆政策在企业经营中的积极作用，影响其盈利能力的提高，即产权性质对零杠杆与盈利能力具有负向调节作用，假设2进一步得到验证。

（四）稳健性检验

为了进一步验证研究结论的稳健性，本文借鉴唐齐鸣（2016）对零负债的度量方法：有息债券/总资产是否为零（小于5%），是则取1，否则取0。重新检验了零杠杆政策前后企业盈利能力的特征以及产权性质对零杠杆公司盈利能力的影响，其实证分析结论保持不变（基于篇幅，本文暂未报告）。

研究结论与启示

研究结论。本文以沪深A股上市公司為样本，以2011-2015为检验区间，考察零杠杆、产权性质与盈利能力的关系。研究发现：相较于杠杆企业，零杠杆企业呈现出规模小、成长性低、资本支出较小、现金存量较高、年龄较小的财务特征；相较于杠杆企业，零杠杆企业具有更强的盈利能力；产权性质对零杠杆与盈利能力的关系存在负向调节作用。在国有零杠杆企业中，由于代理问题的存在，公司盈利能力的提升程度低于民营企业，即国有产权性质会削弱零杠杆对盈利能力的促进作用。

研究启示。第一，对企业而言，一方面应合理运用零杠杆政策。相比杠杆企业，零杠杆企业在规模、成长性、资本支出、现金持有量及年限等方面呈现较为明显的特征，因此，是否采用零杠杆政策，企业应多方权衡，切忌盲目跟风。若选择零杠杆政策，则应提高资金利用率和生产效率，扩大销量，以维持良好的“造血”机能。另一方面应强化公司治理机制，尤其是国有控股公司，应加强对高管行为的监管，防范因所有者和债权人的双重缺位而增加代理成本，弱化企业的盈利能力。第二，对投资者而言，应理性解读零杠杆信息，防范投资风险。相比杠杆企业，零杠杆政策向市场传递企业财务风险小、盈利能力强的信息，无疑对投资者是利好消息。但公司的持续盈利能力及可持续发展受多种因素的叠加影响，投资者切忌一叶障目，失之偏颇，而应适度解读零杠杆信息，理性作出投资决策。

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