基于投资者视角的融资融券与股市波动影响机制研究

邓丹凤

摘要：2010年3月，我国融资融券业务正式启动，相关研究人员认为融资融券是改善金融资本市场机制的重要途径，融资融券能够大力提升资本市场的价格发现功能。随着股市的波动与变化，人们对融资融券的态度产生了较大的转变，对于融资融券与股市波动的影响机制日渐受到人们的重视。本文对融资融券与股市波动影响机制的研究理论进行了阐述，使用趋势交易研究方法，对基于投资者视角下的融资融券与股市波动影响机制进行了研究，并根据我国股市样本为基础进行了对研究结论进行分析。从投资者视角进行分析发现，机构投资者持股较少的股票，融资融券交易中未呈现趋势交易特征。

关键词：投资者视角；融资融券；股市波动；影响机制

基金项目：2016年度湖北省教育厅人文社会科学研究项目（《融资融券对股市波动性的影响研究》（编号：16G275）研究成果

一、基于投资者视角下的融资融券与股市波动影响机制研究

（一）研究数据

融资融券在2010年才开始在我国开始实施和发展，其发展的时间较短，在进行研究数据的选取时一方面要保证数据的规模性，另一方面要保证数据序列的长度，避免产生统计偏差。本文研究中选取2011年12月5日后的融资融券股票作为研究样本，同时在研究数据选取时，制定以下排除标准：1）2012-2015年间失去融资融券资格数据序列不连续的股票；2）在获取融资融券资格之前上市时间不足6个月的股票；3）在2012-2015年之间，6个月的移动平均净资产呈现國负数的股票。在以上选取时间与排除标准的限制下，本文选取了202只股票作为研究样本，选取的股票样本为2011年12月-2015年12月的股票数据，其中2012-2015年间的样本股票数量占比分别为54.26%、17.48%、12.12%和16.14%。

（二）研究方法

在对投资者融资融券交易策略进行研究时，将研究样本股份的低机构持股股票与高机构持股股票进行区分，并将第一大股东以外的股东持股股票作为交易股票，将机构投资者持股在可交易股票中的占比作为机构投资者持股比例，计算样本数据的平均机构投资者持股比例。利用动量交易的方法观察分析股票收益引发的融资融券交易变动。使用以下公式计算融资交易占比。

融资交易占比=融资买入额/股票成交额x100%

融券交易占比=融资卖出额/股票成交额x100%

再通过计算样本股票形成期累计收益率、制定赢家组合与输家组合以及分别计算两种组合融资交易占比的方式，研究投资者融资交易策略。使用计算样本股形成期融资交易占比、制定高融资组合与低融资组合、计算不同组合持有期收益率的步骤，研究融资融券交易收益预测。在此基础上，根据融资融券交易中的高抛低吸以及追涨杀跌特点分析，研究融资融券趋势交易特征对股价波动的影响。

在股票集合Ω的基础上构建趋势交易特征指数，将其定义为：

TTIt=Correl（Returnt，Qt）

其中的Correl（.）为Pearson相关系数函数，而Returnt为股票集合Ω在形成期内的收益率列向比，元素数量相当于股票数量，Qt则是股票集合Ω持有期内的买入/卖出交易占比例向量，元素数量相当于股票数量。在实证研究中将基于股票集合定义的TTI赋值到集合当中的每只股票中。

在趋势交易特征指数的定义下，存在-1≤TTI≤1。若TTI明显大于0，表示投资者买入股票时采取的是动量策略，抑或是卖出时采取反转策略；若TTI明显小于0，结果相反，表示投资者买入股票时采取的是反转策略，抑或是卖出时采取动量策略；若是TTI统计时接近于0，只表示投资者在进行股票买卖时其趋势交易特征不显著。

在TTI定义的基础上，计算出融资交易趋势特征指数TTIMB以及融券交易趋势特征指数TTISS，则TTItMB=Correl（Returnt，QtMB）；TTItSS=Correl（Returnt，QtSS），当中的QtMB与，QtSS为股票集合中融资交易占比例向量和融券交易占比例向量。分别计算高机构持股股票趋势交易特征指数TTISS和低机构持股股票趋势交易特征指数TTIMB。

再根据股价波动性影响因素建立数据模型，进而研究融资融券趋势交易特征对股价波动的影响：

[Volatilityit=β1TTIit+β2QMBit+β3QSSit+β4Priceit+β5Turnoverit+β6T_rateit+β7Stockit+β8Betait+β9Institutionit+ui+vt+εit]

模型当中的[Volatility]为股价波动性，分别使用股价日均振幅Amplitude与股票日收益率标准差Std进行表示，在TTI回归中用TTIMB和TTISS进行表示，进而反映出投资者融资交易与融券交易的趋势交易特征，[QMB]是融资交易占比，[Qss]为融券交易占比，Price为持有期当中的日均股票价格，Turnover为日均成交额的自然对数，[T_rate]为日均换手率，Stock为月均流通股的自然对数，Beta为12个月的滚动贝塔系数，Institution为季度平均机构投资者的持股比例，ui为股票i呈现的个体特征，vt是时间特征，[ε]的持股比为随机动项。

二、研究结论及分析

对融资融券趋势交易特征对股价波动影响进行分析，基于投资者融资融券交易的反转性特点，以及交易操作方向与股价变化趋势上的一致性特征，从理论分析的角度出发，投资者融资融券交易策略能够有助于平抑股价的波动，对股市波动产生较为正面的影响。通过分别取值形成期与持有期研究分析，检验证实了融资融券趋势交易特征对股价波动的现实影响。

结论

综上所述，针对融资融券与股市波动影响机制研究结果不一的现状，本文采取趋势交易研究方法，基于投资者的视角进行了研究。在我国当下的股市环境中，融资融券交易呈现高抛低吸的交易特征，融资融券的反转交易特征能够平抑股市波动，再加上融资融券机制改革，能够使融资融券交易在我国股票市场中发挥较为正面的作用，促进股市的稳定发展和资本市场的长效发展。

参考文献：

[1]李锋森.融资融券对股市波动的影响机制研究——基于投资者交易策略视角[J].南方金融m2017，12（7）：44-63.

[2]刘俊奇，周威皓.融资融券对我国股市波动的影响研究——基于投资者情绪角度[J].财会月刊，2017，16（2）：113-118.