2018中国经济风险调查

张延陶

辞旧迎新中，中国经济交出了一份“漂亮”的答卷。根据国家统计局公布的数据显示，2017全年国内生产总值（GDP）为827122亿元，按可比价格计算，比上年增长6.9%。这也是2010年以来经济增速首次回升。

在一片向好的看多派眼中，中国经济已经站在“新周期”的起点。然而中央经济工作会议上，2018年的三大任务并未释放出过多的“乐观”情绪。反而将防范风险列为重中之重。

一方面是宏观经济指标的相继复苏，另一方面是去杠杆、房地产、债务堆积问题的暗流涌动。2018年的中国经济究竟将走向何方？《英才》记者走访8位知名经济学家共同问诊经济、犀利谏言。

（以下受访者按姓氏拼音排序）

高连奎货币财税政策限制中国经济增长

近段时间炒的最热的经济概念是“新周期”，但我认为中国不会有新周期。

中国经济基本面的恶化是由债务造成的，包括企业债务和政府债务。企业债务、政府债务均限制了持续投资的可能性。而中国的投资主要靠政府投资和企业投资，目前两者都在债务的高压下无法增长，甚至在2018年还有可能倒退，也就是负增长。

从经济学上看，经济增长主要看三驾马车：投资、消费以及净出口。只有投资是促进经济增长的，消费和净出口从根本上看只是经济增长的结果。现在政府没钱，企业也没钱，中国的投资上不去，经济怎么可能好转，怎么可能会有新的增长？

因此我认为，中国经济如果没有债务出清，就不会有新周期和新增长。中国经济要想出现新周期，就必须先解决债务问题，让债务充分出清。

中国企业和政府虽然都面临巨大的债务，但两者造成的原因又截然不同。企业债务主要是由货币政策造成，政府债务主要是财税政策造成。企业的债务主要是由超高的融资成本造成，政府债务则是由税收不足造成。要想降低企业债务，就必须降低企业的融资成本。降低企业的融资成本，必须得降低利率，特别是放宽存款准备金率。

只有投资是促进经济增长的，消费和净出口从根本上看只是經济增长的结果。

中国的存款准备金率有7%-8%左右就可以，但现在是15%左右，还有七八个点的降低空间，可以大幅度降低。中国企业融资成本非常高，是西方发达国家的3-10倍，西方国家的贷款利率比中国的存款利率还低。西方国家贷款利率只有2%-3%，中国的银行贷款大部分在8%-10%，其它融资工具利率又比银行贷款高很多。

存款准备金降低两点，有可能带动经济增长一点。现在根本不需要担心通胀问题，中国这几年一直处于通缩状态，工业品出厂价格连续四年下降，CPI只是在2左右。中国完全没有通胀的担忧。如果中国没有货币政策的松绑，中国的贷款利率下不来，企业有多少利润都会被高融资成本吞噬，企业还会背负巨大的债务，以企业投资为主的民间投资不可能上来。货币政策稍微放松，企业投资的资金马上就会充裕起来，会使得经济增长。

政府要想解决债务问题，需要一场全面的财税改革。

我预测，中国经济未来几年还是低速增长。当前政府债务2016年底决算时，中国的政府赤字已经接近3万亿，我估计2018年会超过3万亿，2019年会达到4万亿。中国的政府赤字年年增加，累计债务达到几十万亿，甚至上百万亿。现在政府融资已经非常难，贵州某些城市的融资成本已经高达15%左右，这些不仅会产生巨大的利息，而且它的收益没有办法覆盖成本。

当前中国经济低迷，不是因为中国经济本质非常不好，中国经济本质非常好，关键是货币政策和财税政策限制了中国经济的增长。而这背后是很多错误的观念作茧自缚。这种错误的观念就是中国的货币很多，或是货币空转，财政方面则认为减税可以促进增长，其实都是错误的观念。中国放松货币政策可能性有，但又不大，这与政府主张的不搞大水漫灌的思路有关。

因此，中国短期内没有放松货币政策的可能性，中国的财税改革则是更难，需要全面系统的改革，需要大幅度的增加税收和财政收入，这是短期内难以完成的。

据此，中国的财政政策和货币政策短期内都没有转向的可能性。中国的企业债务和政府债务还有继续增加的趋势，如果政府债务和企业债务都继续增加，中国哪来什么新周期？

经济增长动能从第二产业向第三产业转移，服务业增长未来是一个新的机会。

（高连奎系英国皇家东西方战略研究院（牛津大学）顾问）

连平经济平稳增长中质量提升加快

2018年三驾马车的运行可能出现“一升一缓一稳”态势，即出口增速回升、投资增速放缓、消费增速平稳。

金融去杠杆、企业去杠杆、金融协调监管政策收紧等因素都会影响固定资产投资的资金来源，使投资增速承压。加强融资平台公司管理，清查利用PPP项目、各类投资基金变相举债，可能制约地方政府的融资能力，影响基建投资。

调控政策收紧导致商品房销售、土地成交、建设开工、资金来源等相关指标均有所走弱，未来房地产开发投资增速可能放缓。但棚改、租赁住房建设及热点城市供地加速对开发投资形成支撑，房地产投资难以明显回落。

制造业投资在出口回暖影响下继续回升。制造业投资结构转型，未来制造业投资有望平稳，但增速难以显著上升。

随着消费超过投资成为拉动经济增长的主要动力。2018年中国经济将平稳运行，增速可能略有放缓，预计全年经济增速为6.7%左右，高于年度增长目标。经济总量及增速难有波澜，但质量提升步伐加快。

一是经济动能的结构转变，消费持续超过投资。随着消费成为拉动经济增长的第一动力，新消费、新零售等领域变化中，就会蕴藏大量机会。2016年中国数字经济规模居全球第二，同比增长18.9%；大数据核心产业规模达到168亿，同比增长45%。2017年，中国零售业线上线下高速融合，充分运用大数据、云计算、人工智能等新技术，消费升级持续推进。

二是第三产业增速持续超过第二产业。2017年前三季度第三产业增加值31.4万亿元，累计增长了7.8%，占GDP的比重为52.9%。经济增长动能从第二产业向第三产业转移，服务业增长未来是一个新的机会。未来高质、高效、精准、创新型服务业可能会有较大的增长空间。

三是供给侧结构性改革导致产业内结构升级和行业集中度提升，带来效率提升和强者恒强效应。四是数字经济和互联网+快速发展，带来创新型和技术领先型企业发展机会。从“互联网+”到数字经济，是在行业发展方式、新技术应用、商业模式、市场交互等方面全维度的升级。因而，包括大数据、人工智能技术创新和科技、技术引领等方面，有创新能力的企业，会有较好的投资机会。

（连平系交通银行首席经济学家）

刘胜军6.9% 增速其实“质量不高”

综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。我要强调的是，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。如果不是新周期，那么GDP的6.9%增速从何而来？

靠房地产。2015年是中国经济最困难的一年，虽然GDP增速6.9%，但用电量增速只有0.5%，这背后的含义不言而喻。

细心的人会发现，2015年房地产投资增速创下十多年来历史最低值1%。2017年1—11月房地产投资增速却达到了7.5%。数据显示2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长贡献率高达 36%。

然而靠房地产拉动经济，势必导致房地产泡沫越吹越大。2016年10月中央被迫对房价踩刹车，开始了新一轮房地产调控，这一效果预计将在2018年逐步显现。

靠债务堆积。2017年标普、穆迪下调中国主权信用评级，主要理由是中国的企业债务风险过高。2014年中国非金融企业债务占GDP比重高达125%，为主要经济体第一名，而这一比重到2016年底跃升为165%。

在2015年底提出的供给侧改革五大任务中，“去杠杆”越去越高，效果是最不理想的。原因很简单，经济增长未能摆脱对信贷的依赖。

靠国企。2012年之前，我国民间投资年均增速在30%以上，2012年增速开始大幅下降，但仍高于国有企业的投资增速。2015年末，民间投资占固定资产投资比重达到64.2%的历史最高点。

从数据上看，中国迄今仍未摆脱对刺激的依赖。

吊诡的是，从2016年开始，民間投资跳水、国有投资飞天，2016年国企投资增速达到19%，而民间投资增速只有3.7%。这一投资领域的“国进民退”格局延续至2017年，民间投资占比1—8月降至60.7%，从最高点回落了3.5个百分点。

靠刺激。四万亿过后，政府汲取了“强刺激”的教训。但从数据上看，中国迄今仍未摆脱对刺激的依赖。特别是近年来制造业投资持续走低，不得不加码刺激基础设施投资的力度来弥补。2016年之后，民间投资增速出现了断崖式下滑，使得2016年成为历史上广义财政支出规模最大的一年。

在固定资产投资的三驾马车中，基建投资与制造业投资始终是强弱的两极：2016年1–12月基础设施投资同比增速为17.4%，制造业投资增速仅为4.2%。2017年1–11月基础设施投资同比增长20.1%，制造业增速只有4.1%。

所以，这样的6.9%增速，其实“质量不高”。

理解了这一分析，才能明白中央在十九大之后第一次中央经济工作会议提出的三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范风险排在第一位。

说到防风险，首当其冲要说到金融。前些年的“脱实向虚”就像“狼来了”，实在是雷声大雨点小。2017年政府终于痛定思痛，坚决出手：金融强监管成为贯穿全年的主线。

2017年4月，中央政治局集体学习把维护金融安全作为主题，这是第一次，信号意义非常明确。

7月第五次全国金融工作会议举行，明确“金融回归本源”，国务院金融稳定发展委员会横空出世。

11月，国务院金融稳定发展委员会举行成立后的首次会议。会后不久，一行三会发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，引发金融行业巨震。这一举动预示着“金融强监管”时代来临。

回眸 2017年的中国经济，数字尚好、质量堪忧，新周期只是梦呓。这一切，有待加快改革步伐，释放更多制度红利。2018年仍将是强监管的关键一年。

无论是企业家，还是互联网金融的淘金者，应当从梦中醒来，面对现实。

（刘胜军系中国金融改革研究院院长）

屈宏斌实体经济功不可没

2017全年GDP增速6.9%，略高于市场预期。三大产业中，第三产业GDP增速同比增长8%，高于总体。服务业扩张势头持续。

但12月的经济活动数据则波动明显，预示着2018年经济基本面平稳中仍充满变数。12月制造业是主要的超预期领域，扩张明显加速。基数因素之外，以机械、信息通信技术、专用设备和通用设备为代表的先进制造业投资和产出均有所加速。

重工业相关行业产量增速有所回落，但投资收缩幅度明显放缓，甚至有个别行业投资开始由负转正。

此外，民间投资增速从11月的4.8%明显加快至12月的9.2%。全年同比增长6%，较2016年加快2.8个百分点。其中新兴产业中的计算机、通信和电子设备制造业民间投资保持高增之外，基础设施领域的民间投资也加快明显。产业升级行至半程，需求面保持平稳的前提下，2018年民间投资加速可期。

再看投资大类的走势，除了制造业加速之外，包括基建和房地产在内都已开始降温。考虑政策层面对于地方政府债务问题的关注以及进一步落实规范举债和融资，支撑2008年以来经济平稳增长的“双支柱”在2018年料将延续回落的态势。

受成交量萎缩拖累，房地产投资12月明显减速。目前房地产库存水平较低，未来的供给面政策仍不具备足够的弹性，因此预计房地产市场大概率进一步降温。12月基础设施投资也减速明显，基建项目PPP融资的收紧影响可能在短期内持续。

消费需求方面，之前支撑社会消费品零售增长的主要产品销售有所放缓，特别是汽车、通讯设备和化妆品等品类减速明显。雙十一消费井喷之后的回落可能是部分原因，收入增长稳健的背景下整体消费仍相对平稳。

制造业的回暖仍将继续支撑中国经济增长。

展望2018年，预计制造业的回暖仍将继续支撑中国经济增长，这也离不开主要贸易伙伴的良好经济前景以及强劲的国内消费需求支持。短期内房地产市场可能进一步走软。

2017全年经济增速6.9%的数字背后是实体经济领域各行业的广泛回暖。

（屈宏斌系汇丰大中华区首席经济学家）

王小鲁结构失衡导致经济增长疲软

虽然结构失衡不能100%导致过去的增长疲软，但我看来在众多的解释中间恐怕这是最重要的一个解释。

从2010年开始，我国的经济增长遇到了很多阻力，那么这些阻力是什么呢？我想一方面就是出口增长在减速，过去2年出口负增长，这是外部因素。

内部因素，第一是产能过剩，房地产库存过大，市场疲软，这是过去几年来突出面临的问题。第二就是资本生产率和全要素生产率的持续下降。第三是杠杆率过高，资产泡沫，金融效率的下降。第四，各种行政干预和优惠补贴政策、保护政策对企业的公平竞争和提高效率，对企业的创新发展产生了一系列的负面影响。

究竟症结是什么？产能过剩，生产率下降，问题出在哪儿？在我看来主要是投资过度和消费不足。

投资过度其实主要是过去各级政府太关心 GDP增长了，太关心投资了，因此热衷于投资扩张，大量的借债投资，过度的鼓励房地产投资，导致无效的投资越来越多。货币政策在持续的刺激投资，财政政策是偏重于政府投资，产业政策是鼓励某些特定部门的行业投资，各地的地方发展政策，都在以各种优惠手段来招商引资刺激投资，那么这些政策叠加在一起造成的结果就是大幅度的提高了投资率，反过来降低了消费率。

公共服务和社会保障相对不足，另外收入分配严重不均也影响了居民消费。市场在资源配置中的作用在过去某些时期受到了干预，就是政府太强了，政府太希望推动经济增长，在某些方面替代了市场的作用，对企业提高效率和创新发展有不利的影响。

过去十几年最关键的结构失衡是什么？在我看来代表性的结构失衡就是消费率的大幅度下降和投资率的大幅度上升。

从2000—2010年消费率从63%降到了48%，投资率从34%上升到了差不多48%，一个降了15个百分点，一个升了14个百分点。最近几年有所回调，但是距离上世纪80年代，90年代60%几的消费率，30%多的资本形成率，还有大概10个百分点左右的差别。

那么根据我们做的一系列分析，我们认为合理的消费率应该在大概65%—66%左右，在这个水平上也就是说投资率或者讲资本形成率34%—35%是一个比较合理的水平，接近50%的资本形成率显然过高了。

结构再平衡，需要解决的是一系列的体制和政策问题。一是货币宽松和大规模的政府投资。再次造成的结果是投资率不断上升，产能过剩不断的加剧，而消费力在不断地下降，不足以拉动经济增长。加上资本生产率、全要素生产率都在下滑，杠杆率在不断上升，房地产泡沫出现，这些都预示着我们经济面临的风险在逐步加大，这里头涉及到一个理论问题，就是投资是不是越多越好？

有些人甚至有些经济学家也这么讲，说投资当然是越多越好，因为你消费掉了就没了，钱就没了，你把它拿去投资就留下了固定资产，给未来的发展就提供了动力。这话只在一定程度上是合理的，超过了这个限度就不合理了，其实经济学理论早就证明，资本积累的黄金率，也就是说过高或过低的投资率都是不好的，都会导致资源配置的低效率。

投资扩张只能在短期扩大需求，在中长期的效应是扩大供给。

因此投资并不是越多越好，投资扩张只能是短期扩大需求，在中长期它的效应是扩大供给，因为你投资扩大了，生产能力就增加了，而消费没有跟上来，于是你就会导致产能过剩，未来可能仍然是需求不足。

用货币政策来刺激投资加上政府来进行投资，这样的凯恩斯主义政策只能是短期政策，不能在中长期持续的运用。未来的结构调整，关键是要切实的恢复货币政策的中性，促进杠杆率下降，财政政策要从政府投资转向改善公共服务和社会保障，减轻企业的负担，因此需要推进财税体制的改革，改善政府支出结构，改善收入分配，促进消费率回升，投资率回落。

还需要减少政府对资源配置和对企业经营的干预，维护金融稳定，形成公平竞争的市场管理。因此我们主要需要通过恢复市场功能来实现结构的再平衡。

（王小鲁系国民经济研究所副所长）

许小年重组整合有很多投资机遇

中国经济更多的亮点是在基层，是在企业。在微观层面上我们可以看到很多的投资机会，可以看到很多资产配置的机会。

第一个主题是行业的整合与重组。一方面中小企业日子越来越难过，但是在每一个行业你都可以发现有一些企业在经济下行的时候，它的日子反而比过去过得更好，为什么？因为市场份额正在向这些企业集中，这些企业是有产品有技术的，将来有可能成为行业整合与重组的龙头，你投资就要跟着这些企业走。行业的整合与重组是后工业化时期投资最关注的重点。

行业的整合与重组是后工业化时期投资最关注的重点。

第二，消费升级。随着收入的提高，人们的消费已经从日常的柴米油盐转向了休闲体育旅游，从标准化产品转向了定制化产品，消费升级有很多的文章可以做。

第三，制造业升级，也就是先进制造业和先进服务业。

随便举个例子，中国的汽车整车生产厂全国有70多家，美国只有两家。说明什么问题？中国的汽车生产行业过于分散，无法发挥出规模经济效应，整合势在必行。那些没有规模的企业，在成本竞争上，在销售渠道的竞争上，在研发的竞争上，肯定要处于劣势，要被领先的企业，或者去诟病，或者是退出市场。

零售业，中国最大的零售商，我看来看去，居然是京东，京东去年的销售额2000多亿人民币，还不到中国零售消费品销售的1%。而光一家零售商在美国的市场份额的占有就接近20%。我们可以想象一下中国的零售業有多么的分散，它的规模经济效应有多么的低下，这种过于分散的状况不可能长期持续下去，只要市场力量发挥下去，企业去整合，行业重组势在必行。整合可以产生规模经济效益，可以提高企业的研发创新能力。在这过程中有着很多的投资机会。

金融行业中，虽然现在监管风暴下，P2P现金贷受到了很大的冲击，但是还有一些企业立足金融的本质，采用互联网图像识别等新技术提高风控质量，降低成本，服务中小企业。现在他们的障碍就是监管，监管过严使得他们很多业务无法正常开展，这属于先进的服务业。

微观层面，特别是民营企业，在进行的这些创新活动，使我在宏观层面上的悲观情绪一扫而光，我相信只要坚持市场化的改革，对内对外开放，围绕提高企业来做制度上的配套，用创新驱动经济增长，我们没有理由对中国经济的未来感到悲观。

中国经济如果能够做到上面这一点，中国经济可以进入一个新的发展阶段，增长率也许不那么高，但是增长质量已经不会像过去，是一种高技术含量的高质量的增长。

（许小年系中欧国际工商学院教授）

朱海斌房地产政策出现了根本性转变

2018年的经济运行要警惕3个风险。其一，中美的贸易顺差进一步加大，中美出现贸易冲突的可能性进一步加大。

在金融去杠杆的过程中最要紧的任务，是如何应对影子银行。

在特朗普访华后，首先是美国商务部拒绝承认中国的市场经济地位；其次，最近在中国的铝出口，以及一些其他的行业出口上，美国开始考虑征收特别关税；另外，在301条款上，美国正对中国进行知识产权保护方面的调整，也将中俄两国定义为竞争者。

这个大背景下，中美之间的贸易谈判并不会很顺利，特朗普推出税改后，贸易是他非常重视的领域，整体提倡美国优先的贸易政策。

其二，房地产行业仍然是一个很重要的风险点。一是商品房市场在很多行政限制下，市场信号可能出现混乱。因此，对于2018年商品房的走势很难预测，可能会导致出现较大偏差。

另外，十九大之后，房地产政策出现了根本性的转变。以前我们讲商品房是城镇住房的供给主体，现在是多主体导向，多渠道供应，租售并举。大的政策方向上，2018年是一个新拐点，中间涉及到两个问题：一是长效机制的安排中，房地产税会不会启动立法程序，在短期内将对市场会有较大的冲击。第二是在租售并举上，由于是政策出台的第一年，租赁房市场如何发展存在着很大的不确定性。

因此我预期，房地产投资速度会降下来，从去年7%降到4%左右。

第三个风险则来自于去杠杆。2018年的一个主基调就是进一步推动金融去杠杆以及宏观去杠杆。

市场对此还是有着担心情绪。去杠杆的过程当中，会不会出现一些政策执行的偏差。因为2017年整体表现不错，政策上应当防范过度自信，避免在关键情况没有摸清之前，贸然出手。

在金融去杠杆的过程中最要紧的任务则是如何应对影子银行。影子银行最大的问题是无法做到监管充分，信息难以实现透明。

之前一段时间，监管层一直强调要实现穿透式监管。但穿透式监管无论从数据上还是从政策分析上，到底有没有到位，现在还不清楚。如果在这些数据的分析或者是政策的推演没有完成之前贸然出手，很有可能会导致过紧。

因此影子银行监管的过程中避免不了出现试错，同时也对政策的执行有着比较高的要求。

对于经济增长的预期，我认为2018年政府对经济增长的目标还是会维持在6.5%左右。一来符合2017年宏观经济回暖所构筑的预期，二来也为进一步加强风险防控而腾挪出一定的政策操作空间。我预测2018年GDP增速为6.7%。

（朱海斌系摩根大通中国首席经济学家）

祝宝良房地产市场扭曲影响人民切身利益

在经济运行稳定性有所增强的同时，产能过剩、房地产泡沫和地方政府隐性债务无序扩张等问题仍然存在，影子银行、互联网金融、非法集资等乱象时有发生，有些问题甚至还在不断积累，导致中国宏观杠杆率高企，严重影响中国的金融稳定和经济发展。金融脱实向虚问题严重，民营和外资企业信心不足。

经济运行中首要突出的问题就是杠杆率问题。从2012年开始，中国新增的名义GDP覆盖不了利息支出。企业的投资就是靠货币信贷投放，没有自我扩大再生产的能力。与2016年相比，2017年的付息和新增GDP差不多，宏观杠杆率已经稳住了，但是居民的杠杆率在上升。

中国国企改革滞后，僵尸企业难以退出市场，依靠企业自主经营、自负盈亏的市场化手段去产能机制没有建立起来。主要依靠行政和法律手段去产能，往往一窝蜂、力度大、影响强，极易引发生产和价格的急剧波动，但却不能根治产能过剩，还可能出现国进民退现象，影响经济持续健康发展。

如果去产能顺利转向市场化手段，中国经济的质量和效益会逐步提高，宏觀杠杆率会得到有效控制，经济会持续发展。如果转不过去，杠杆率又得被动加上去。

其次，房地产问题依然绕不过旺盛的投机需求。房地产市场的扭曲已经严重影响经济社会平稳发展和人民切身利益。虽然房地产短期内拉动了经济增长和财政收入增加，但却推高了实体经济的生产经营成本，影响经济的长期持续发展。

要保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性，还得严调控。

高房价加剧了收入分配不平等和社会分化，新市民群体购房无望，影响了中国人的城市化进程。高房价也导致居民负债率迅速提高，影响居民的其它消费。目前，房价会涨的预期依然高涨，现在确实是涨也涨不得，跌也跌不得。

另外，地方政府的债务问题也尤为突出。2014年底，地方政府债务余额为15.4万亿。从2015—2017年11月，基建投资总额达到38万亿左右，其中，政府投资约7万亿，民间投资约8万亿，还剩23万亿可以认为是政府的或有债务，相当于当前GDP的10%左右。

据此，我认为金融严监管、房地产严调控以及地方政府或有债务的严管控将是左右2018年经济走势的重中之重。

想控制杠杆率一定要管住货币，同时加强金融监管。货币政策和监管政策之间怎么协调？严监管导致的短期流动性风险还是会有的。2018年一季度应该没有问题，卖地那么多钱，基建也不至于下来太快，但是二季度政府要换届，大家都在观望金融监管政策。

房地产方面，即使2018年长效机制出台，短期内效果也难以体现，所以要保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性，还得严调控。

最后，面对地方政府债务，要切实加强地方政府债务管理，50号文、87号文要严格执行，不能像2014年的43号文形同虚设，否则会失去政策的严肃性和政府的公信力。目前包括电力的基础设施投资是15.9%的增长，不包括电力是20%，非常高的速度，里面有很多形象工程。

（祝宝良系国家信息中心经济预测部主任、首席经济师）