上海金融发展水平对中小企业创新能力的影响分析

成志雄，罗鄂湘

2016年5月，中共中央、国务院印发了《国家创新驱动发展战略纲要》，督促全国各地加快实施创新驱动发展战略。企业作为科技创新的重要主体，能够将科技成果产业化，促进经济增长，提高人民生活水平，维持社会平稳发展。

创新的高投入、长周期和高风险的特征需要充足和持续的资金支持。上海作为中国的金融中心，较早意识到金融支持在促进技术创新中的重要作用。近年来，上海市政府加大科技金融支持力度，陆续出台专项方案，致力于解决中小企业和高新技术项目融资困难的问题。上海各金融机构也纷纷开发各类金融产品，为企业创新融资提供便利。然而，尽管上海在推动金融体制改革方面、促进中小企业科技型融资方面取得诸多成果，中小企业的融资问题仍然受到广泛关注。

1 文献回顾与研究假设

1.1 金融发展水平与企业创新能力的相关研究

金融发展水平对企业创新能力的影响研究，可以追溯至Schumpeter（1912）[1]的《经济发展理论》，该著作中首次明确指出了金融对企业创新的重要性，银行通过识别和支持具有创新能力的企业，可以提高企业创新积极性，继而推动经济发展。

西方学者很早就开始对金融发展水平与企业创新能力的关系展开相关研究，其中有较大部分是从不同融资渠道出发研究二者关系。Po-Hsuan Hsu等人（2014）采用同时包含发达国家（地区）和发展中国家（地区）的32个经济体的数据，证明了发展成熟的资本市场相较于信贷市场更能有利于企业创新。Dutta和Folta(2016)就天使投资和风险投资对创新的不同影响展开研究，结论表明二者对于创新的数量方面影响力等同，但涉及创新的质量时，风险投资会由于其专业化团队和广泛的关系网而更胜一筹。Seokchin Kim等人（2016）[4]将企业外源融资分为以银行贷款为主的间接融资和以发行证券为主的直接融资两大类，结果表明直接融资方式对企业的创新行为起正向显著影响，而间接融资方式对企业创新行为的影响并不显著。

国内相关研究表明地区之间金融水平差异会对区域企业创新产生的不同影响。赵增耀等人（2016）[5]将地区开放度作为中介变量对金融发展与区域创新效率的地区差异进行了检验，研究发现金融发展对我国区域创新能力的作用机制具有分地区、多阶段的属性。张林（2016）[6]建立静态和动态空间面板模型，检验发现金融发展和科技创新短期和长期内均对实体经济增长具有显著促进作用，但二者融合之后对实体经济的促进作用并不显著。吕鹰飞、李政（2016）[7]运用门槛效应模型对金融发展对创新效率的影响进行了检验，结论显示金融发展水平的过度提高会降低其对创新效率的影响强度，表明我国金融发展不能一味盲目扩张。

1.2 研究假设

1.2.1 金融发展水平与中小企业创新能力关系的假设

本文将按“规模观——结构观——功能观”的角度，从金融规模、金融结构、金融效率三个维度分析金融发展水平与中小企业创新能力的关系。

①金融规模与中小企业创新能力的关系分析。

金融规模可以用金融资产的绝对数量来衡量[8]，是金融体系量化的主要体现。近年来，我国金融市场逐步开放，金融规模随着实体经济的发展不断扩张。金融规模的扩大，一般意味着市面上的流动资金变多，使得企业可借贷资金数增加，提高了企业抵御流动性冲击的能力[9]，对于中小企业而言，金融规模带来的直接变化是资金供给方的规模扩大，这有助于降低融资成本，提高中小企业追加研发投入的信心，从而促进中小企业创新能力的提高。为此，提出如下假设：

H1a:金融规模的扩大对中小企业创新能力起显著的正向影响。

②金融结构与中小企业创新能力的关系分析。

金融结构是指金融总体各个组成部分的分布、存在、相对规模、相互关系与配合的状态。金融结构的核心是融资结构。左志刚（2012）[10]提出，尽管不同金融渠道各有优劣，但权益类融资渠道更加符合企业创新的需求。对于金融结构更为一般性的衡量标准是社会直接融资额与间接融资额之比。直接融资比例的提升，意味着地区金融市场开放度的提高，这有利于促进区域融资渠道的多样化[11]。在信贷模式融资过程中，中小企业通常会因为抵押品不足等因素遭遇融资困境，融资渠道的多样化改善了中小企业创新的投融资环境，促进了中小企业研发投入的增加，有助于提高中小企业创新能力。本文将地方直接融资与间接融资比例的增加视为金融结构的发展，提出如下假设：

H1b：金融结构的发展对促进中小企业创新能力起显著的正向影响。

③金融效率与中小企业创新能力的关系分析

金融效率，是指金融部门的投入与产出之比，反映了金融体系的运行能力。金融效率的提升促进了金融部门的功能的拓展衍生，有助于增加资金供给者风险投资信息、降低信息成本，进而提高资本转化效率，促使企业家做出更多创新决策[12]。当金融效率达到一定层次时，金融部门除了中介桥梁的作用，还会利用自己的专业性对企业的技术创新能力进行有效的事前评估和项目监督，使创新融资的质量得到保障。也就是说，金融效率提高不仅意味着金融体系为中小企业提供创新资金的能力提高，融资成本减少；还意味着金融功能的完善，促进了更多中小企业的高效创新。为此，提出如下假设：

H1c：金融效率的提高对促进中小企业创新能力起显著的正向影响。

1.2.2 金融政策对金融发展水平与中小企业创新能力关系的调节作用

金融政策是政府为了实现金融业的目标而制定的为金融业发展的相关问题提供指导的政策。一般贷款渠道对于中小企业而言总是存在不同程度的融资约束，中小企业的创新过程很难获得足够的资金，这不利于企业创新的发展。而金融政策的支持对中小企业融资起到一定担保作用。研究表明，政府通过提供科技政策和金融政策，更能够促进企业发展，最终带动经济发展。

本文通过网络搜索的方式对上海市“科技金融政策法规”集中梳理，发现相较以往，2011年上海科技金融政策发布数量多、力度大，该年推出了《关于印发<上海市中小企业融资担保专项资金管理暂行办法>的通知》、《关于对本市股权投资企业实施备案管理的通知》、《上海市人民政府关于推动科技金融服务创新促进科技企业发展的实施意见》、《关于印发<上海市科技型中小企业信贷风险补偿暂行办法>的通知》等政策。

中小企业融资困难的问题是全世界共同存在的，上海市金融政策的推出，为中小企业融资和发展提供了保驾护航的作用。综合上述分析，提出如下假设：

H2a：金融政策的发展会加强区域金融规模对当地中小企业创新能力的促进作用。

H2b：金融政策的发展会加强区域金融结构对当地中小企业创新能力的促进作用。

H2c：金融政策的发展会加强区域金融效率对当地中小企业创新能力的促进作用。

2 研究设计

2.1 变量设计

2.1.1 被解释变量：中小企业创新能力

本文采用上海市中小企业的研发投入衡量企业创新能力。研发投入作为推动科技创新、提高经济体资助创新能力的直接源泉，在中小企业创新能力的发展过程中扮演着重要作用。一方面，R&D投入能够显著增加中小企业的学习吸收能力，从而提高对外部技术、知识的吸收能力；另一方面，R&D投入的增加有助于中小企业提高原始创新能力、集成创新能力，使得中小企业不断推陈出新。

2.1.2 解释变量：金融发展水平

①金融规模。对金融规模的测度一般包括存贷款余额、股票筹资额、以及债券发行额等指标。柏玲、姜磊(2013)用各年末金融机构的存贷款总额/年度生产总值作为衡量金融规模变量的指标。王昱等人(2017)采用了地区年末金融机构贷款总额/GDP来衡量地区的金融规模。综合上述文献成果，本文选取各年末金融机构的存贷款总额/GDP来衡量上海地区的金融规模（FIN_scale）。

②金融结构。Goldsmith（1969）指出，金融发展就是金融结构的变化。姚永玲、王翰阳（2015）选取直接融资额/全部融资额的比例来衡量北京市金融结构。姚耀军、董钢锋（2015）利用金融机构贷款总额/股票市值和中小银行资产总额/银行业资产总额两个指标分别从融资渠道和银行业规模分布两个方面来衡量金融结构。考虑数据的可得性，本文采用股票融资额/信贷余额作为金融结构的替代变量来衡量上海地区的金融结构（FIN_str）。

③金融效率。金融效率主要体现在金融资源能否通过金融中介机构和金融市场投放到能最大程度促进实体经济增长的部门中去。柏玲、姜磊用金融机构存款/金融机构贷款来衡量区域金融效率。姚永玲、王翰阳认为可用银行贷款/居民储蓄体现金融中介效率、股票筹资额/居民储蓄体现资本市场的效率。为了能够同时反映金融中介和金融市场对居民储蓄的转化能力，本文借鉴上述方法，采用（银行贷款+股票筹资额）/居民储蓄作为金融效率（FIN_effi）的衡量变量。

2.1.3 调节变量：金融政策

将上海市金融政策（policy）作为调节变量，具体处置情况为，将2011年作为一个重要时间节点，2011年及之前记为0，2011年以后的年份记为1。

2.1.4 控制变量：现金流量净额、经营年限等

将中小企业规模、经营年限、现金流量净额和净利润四个指标作为企业层面的控制变量。企业规模（Size）定义为企业总资产的自然对数，资产较大的公司有更多资源用于创新，并且更易于在创新过程中获取规模效益；企业经营年限（Age）定义为截至2016年底企业经营时间，这是因为相较于年轻企业，成熟企业会更注重发展的稳定性，而缺少创新活力；现金流量净额（CF）定义为当年企业经营活动的现金流量，企业经营活动的现金流量作为研发投资的重要来源，对企业创新活动起着重要影响作用；企业净利润（Profit）为每年末企业的营业利润，反映企业的盈利状况，一般而言企业盈利能力越强，越有可能展开创新活动。

2.2 模型构建

根据上文分析，金融发展水平主要通过为创新项目提供资金支持以及在实施过程中进行监督管理等方式影响中小企业创新能力。在排除企业层面因素后，建立如式（1）所示的计量模型。

其中i代表公司个体，t代表年份。a0为常数项，εit为服从正态分布的随机扰动项。被解释变量用来衡量中小企业创新能力（R&D），主要解释变量(FIN)包含衡量上海市金融发展水平的三个维度，其他控制变量反映企业特征。

在式（1）的基础上，为直观展现宏观的金融发展水平如何具体作用于中小企业创新能力，本文借鉴沈红波等（2010）[13]的研究，引入 FIN·CF 的交叉项。根据投资—现金流敏感性原理，当投资额与内部现金流（CF）之间具有很强的相关性时，现金流敏感系数可作为衡量企业融资约束的一个重要指标，若该系数显著为正，表明企业投资受制于内部现金流，不利于创新能力的提高。若FIN·CF前系数为负，表明金融发展水平缓解了中小企业对内部现金流的依赖度，有助于企业研发投资增加，继而促进创新能力的提高。因此建立如式（2）所示模型。

其中，FIN·CFit表示金融规模、结构和效率与中小企业现金流的交叉影响。

最后，考虑金融政策的调节作用，在研究涉及的年份中，2011年出台的相关政策数出现首个第一，表明2011年度开始金融政策对企业创新能力的影响开始逐步增大。为研究金融政策是否对金融发展水平与中小企业创新能力的关系起调节作用，添加了FIN·policy的交叉项，建立如式（3）所示的回归模型。

其中，policyit代表上海市金融政策，FIN·policyit用来表示金融政策对金融发展水平的三个维度与中小企业创新能力关系的调节作用。

3 实证分析

3.1 数据来源与描述性统计

研究采用所在地为上海的中小板和创业板公司作为实证研究对象，考虑到创业板于2009年10月30日正式上市，本文研究时间跨度为2009—2016年，剔除了金融行业公司、无研发费用支出的公司以及含ST、ST*标志的公司之后，共有74家中小企业进入样本集。公司研发数据指标来源于同花顺数据库，公司资产、现金流等指标来源于国泰安数据库，公司经营时间来自国家企业信用信息公示系统。金融发展水平的相关指标则分别来自《上海统计年鉴》、《上海金融年鉴》、《上海市金融运行发展报告》。上述数据的描述性统计情况如表1所示。

3.2 实证过程及结果分析

文章采用stata14.0进行模型估计与检验，建立面板数据模型，使用逐步回归实证检验各维度下金融发展水平对中小企业创新能力的影响。

3.2.1 Hausman检验

将相关数据分别进行固定效应和随机效应回归，然后进行Hausman检验，得到如表2所示的结果。其中，模型（1）的对应式（1），模型（2）～（4）代表式（2）中依次加入三个维度与现金流的交叉项，模型（5）～（6）检验了金融政策金融结构、金融效率与企业创新能力关系的调节作用。

3.2.2 金融发展水平与中小企业创新能力的实证分析

根据Hausman检验结果，应用stata14.0软件，利用固定效应模型，将模型（1）～（4）的估计结果汇总如表3所示。

表3中模型（1）研究金融发展水平的三个维度与中小企业创新能力的关系。从模型（1）中可以看出金融规模、金融结构和金融效率三个指标前的系数均为正向显著，这表明金融发展水平有助于企业创新能力的提高，假设H1a～H1c得证。

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上述结果仅反映了宏观金融发展对中小企业创新能力的影响，而宏观数据如何具体作用于中小企业并没有得到体现。为此，模型（2）～（4）中分别引入金融规模、金融结构、金融效率与企业现金流的交叉项。综合模型（1）～（4）结果，CF前的系数均显著为正，表明中小企业对内部现金流的依赖程度较高，确实受到外部融资约束。在引入交叉项之后，模型（3）（4）中前面的系数均显著为负，表明金融结构和金融效率的发展使得中小企业对现金流的敏感性降低，一定程度上缓解了中小企业的融资约束，这有助于增加研发投入，推动企业创新能力提升。而模型（2）中前的系数仍为正，表明金融规模的扩大并没有起到缓解中小企业融资约束的作用，一定程度上也表明金融发展仅仅靠量变难以达到推动企业创新能力提升的效果。

3.2.3 金融政策对金融发展水平与中小企业创新能力关系的调节作用

根据前文分析，由于金融规模指标对中小企业创新能力的影响并不显著，下文将不再考虑金融规模的作用，即H2a不成立。模型（5）（6）中依次引入金融政策与金融结构和金融效率的交叉项，研究上海市金融政策对金融结构和金融效率与企业创新能力的关系的调节作用，模型（5）（6）的估计结果如表4所示。

模型（5）中，FIN?policy交叉项系数在10%水平下显著为正，这表明了金融政策的实施增强了上海市金融结构与中小企业创新能力间的正向作用。但模型（6）中交叉项的系数并不显著，因此H2c不成立。由于金融效率反映了金融中介和金融市场对居民储蓄的转化能力，这一结果表明上海市金融政策对于金融效率的影响力度还不够到位，这反映了目前上海市金融政策虽致力于为企业科技创新解决融资难题，但对于从源头出发，促进资金的转化效率，优化资金的投入方向上还稍显薄弱。模型（5）中金融政策对上海金融发展水平与中小企业创新能力的调节作用效果如图1所示。

如图1所示，在加入金融政策的调节因素之后，中小企业创新能力的斜率大于未实施金融政策之前的斜率，这表明上海市金融政策的实施对金融结构和中小企业创新能力的关系起到了正向调节作用。

4 结论及建议

本文以上海市为例，从金融规模、金融结构和金融效率三个维度研究金融发展水平对中小企业创新能力的影响，以及金融政策的调节作用，通过实证研究后得出如下结果：

?

上海市金融发展水平总体对中小企业创新能力的提高有正向显著影响，在引入的交叉项后发现，金融规模的扩大对中小企业创新能力的影响有限，未能缓解中小企业的融资约束。这表明仅靠金融发展的量变难以真正促进中小企业创新能力的发展。

结合上海市金融发展的实际情况，引入金融政策作为调节变量，发现金融政策的实施加强了金融结构对中小企业创新能力的促进作用，但金融效率对中小企业创新能力的促进作用并未得到加强，从侧面反映了上海金融政策的实施对金融体系的功能性指标的影响力度还不够到位。

基于上述结论，针对上海市金融发展水平的现状及上海市目前科技金融支持中小企业发展的实际情况，提出如下建议。

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上海作为金融中心，金融发展水平位列全国前列毋庸置疑，但随着产业结构的不断升级，仅靠经济数量的提高并不能真正促进企业创新能力的发展，上海金融体系后续发展的着力点应当集中于金融发展的质的提高，通过加快金融市场化改革，提高直接融资比重来优化上海现有的金融结构，同时也必须更加注重金融体系的运行效率，积极配合各产业的创新发展战略，合理配置财政资金。

中小企业作为科技创新和产业结构升级的主力军，对经济增长起到了巨大的推动作用，目前上海市中小企业的数量已超过100万家，这一数字还在不断增长，而通过上市融资的中小企业数尚不足两百家，绝大多数中小企业的依然采用信用贷款模式进行融资，授信评级低、融资成本高等因素导致的融资难依然是中小企业一大痛点。在优化现有的各类融资担保体系的同时，还应鼓励各类金融机构推出更为适用的金融产品及服务，为中小企业融资提供多种选择，切实解决中小企业的后顾之忧。

通过本文的实证检验，金融政策的实施能够从一定程度促进金融发展水平对中小企业创新能力的正向推动作用，但对于金融体系中某些功能性指标的影响力度还不够显著，鉴于此，上海市政府和各相关部门需要充分发挥自身引导作用，结合当地发展现状和目标企业的自身需求，推出更富针对性的政策，引导金融体系为中小企业科技型融资提供便利。

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