中国人保回A：资本新故事

俞燕

历时将近十年，中国人民保险集团股份有限公司（下称“中国人保”，1339.HK）终于拿到了A股“入场券”。6月5日，证监会召开的2018年第85次IPO发行审核委员会会议，审核通过了中国人保A股的IPO申请。

这意味着，A股第五只保险股即将诞生。此时距国务院批复其A+H股同步上市方案已过去了六年。

顺利过会之后，中国人保董事长缪建民和参加发审会的成员们在证监会门口留念。自从2017年11月原董事长吴焰调任社保基金理事会副理事长，中国人保回归A股的重任就转到了缪建民手上。

就在上会前一天，一向行情平淡的中国人保H股，突然量价齐升，拉出一根大阳线，以8.89%的涨幅报收，A股保险板块亦随之联动，显示出市场对其过会毫无悬念的信心。

根据中国人保招股说明书，其在上交所登陆A股，拟发行数量不超过约45.99亿股。位居A股发行史筹资规模第八名，创八年来IPO募资纪录，远超中国人寿（15亿股）、中国平安（11，5亿股）、中国太保（10亿股）和新华保险（1 59亿股）的IPO规模。按照其发行前每股净资产3.23元估算，其筹资规模将在100亿元以上。

市场持续低迷之时，前有药明康德和工业富联（富士康）上市，后有互联网巨头们纷纷宣布回A，中国人保以“巨无霸”之姿登陆A股，投资者对其的反应意外地有些平淡。

这种反应此前已有迹象，无论是去年5月16日中国人保发布公告宣称将回归A股之时，还是9月预先披露A股招股书，市场反应亦远不如此前几只保险股回归A股时热烈。

在《财经》记者采访中，数位机构投资者表示对中国人保A股兴趣不大，属于可投可不投的范围。因为在当前的形势下，中国人保实现A股上市更像是完成一项政绩工程，无关股价及估值。不过亦有一些机构投资人士表示，作为大型蓝筹股，其股价表现比较稳健，会予以适当配置。

一些个人投资者则坚决地表示不会投资，认为其作为以传统业务为主的国有股，远不如打“金融+科技”概念的中国平安更有市场题材。“大象起舞，能舞得起来吗？”一位个人投资者调侃。

正式拿到IPO批文后，中國人保将展开路演。在独角兽回归A股的潮流下，在已有多只保险股的市场中，姗姗来迟的中国人保，面对投资者该怎样讲一个资本新故事？

A股市场迟到者

在几家上市保险公司中，中国人保的回A之路格外曲折。

在资本市场，中国人保曾是先行者。2003年11月6日，中国人保旗下的人保财险（2328.HK），作为海外上市的首只内地金融股在香港挂牌上市，开启了内地保险股登陆资本市场的历史。此后，中国人寿、中国平安、中国太保、中国太平、新华保险、中国再保险乃至众安在线陆续上市，其中，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险已登陆A股。

自从2012年12月中国人保在香港市场整体上市以来，何时同归A股，便成为其管理层被时常问到的一个话题。市场如此关心这个问题在于，按照国务院当时批复的中国人保上市方案，原本是A+H股同步整体上市。

早在十年前，中国人保便宣布要实现整体上市，而第一步是要将这家老牌保险集团先整体改制为股份制公司。2009年9月，中国人保完成整体改制，为未来整体上市迈出了第一步。2012年5月，国务院批复了中国人保A+H股上市方案。

不过，种种迹象表明，中国人保的A股之路暗含诸多变数，从其宣布整体上市以来，已经历了三次IPO暂停。比如，中国人保2008年宣布拟整体上市不久，IPO暂停八个月，直至2009年6月。IPO重启的当月，中国人保的整体改制方案获得国务院批准。但在同一个月，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》开始实施，新股发行改革开始启动。

在几家上市保险公司中，中国人保的回A之路格外曲折。图/视觉中国

2012年，在国务院批准中国人保A+H股同步上市方案五个月后，IPO再次暂停，这一次的暂停期长达15个月，直至2014年1月。

为了实现整体改制上市，中国人保走上了一条跨越式发展之路，通过迅速扩张做大规模。规模激增的代价是资本金不断承压。2009年以来，人保财险的偿付能力充足率一度跌至111%，逼近监管红线，2010年亦仅有115%。2008年以来，人保财险和中国人保都已发行了数笔规模不等的次级债。按当时中国人保内部的说法，“业务发展与偿付能力之间的矛盾仍然比较突出”。因此，尽快实现上市，成了中国人保的当务之急。

一边是A股IPO再次重启时间难料，另一边是资本金频频告急，中国人保被迫先行实现H股上市，以时间换空间。最终于2012年12月7日在港交所挂牌，成为首只整体上市的国有保险股。以231.97亿港元的募资净额，创下当年香港最大规模IPO。

何时同归A股也开始成了市场和投资者关心的例行话题，而中国人保管理层亦多次表态，要择机在A股上市，但暂无时间表。

2015年，在迅速启动的牛市行情下，中国人保再次重拾A股上市议题。然而，一场突如其来的股灾，又一次打破中国人保的回A梦想。IPO再次被暂停，直至当年11月。

2017年，四大保险A股掀起几波火爆行情，在上证指数重同3100点之时，中国人保5月16日发布公告称，拟发行不超过约45.99亿股A股，发出正式启动回A的信号。此时距离国务院批复的A+H股同步上市方案，已过去了五年。

五年间中国人保已物是人非，高层以不同形式完成了更迭：2017年1月，中国人保副董事长兼总裁王银成因涉嫌严重违纪被带走审查，并于今年5月因受贿罪获刑11年。一直以实现A股上市作为夙愿的董事长吴焰，则于去年11月转任社保基金理事会副理事长。去年4月刚从中国人寿集团总裁调任中国人保总裁的缪建民，接替吴焰出任中国人保董事长。中国人保回归A股的收官之战，便由缪建民坐镇。

据一位参与过IPO项目的公司董秘介绍，2017年A股IPO的平均审核周期为15个月，过会后要在6个月之内完成上市，不过今年IPO项目的进程比以往都大大加快。从2017年9月证监会正式受理其申请材料到过会，中国人保历时9个月。据了解，中国人保在上交所IPO的排队序号为88。

有投行人士指出，在独角兽纷纷回A的形势下，中国人保挂牌的窗口选择非常重要。据了解，2012年中国人保H股上市时，便选择了美国出台QE3之后、国际热钱持续流入香港的窗口期。

截至发稿时，中国人保尚未拿到正式批文。中国人保方面表示，后续的上市进程将陆续披露。

目前中国人保还未披露上市的具体时间安排，但补充资本金已成为其当下的“刚需”。过会前夕，中国人保和人保寿险分别发行了180亿元和120亿元的资本补充债，从而使其综合偿付能力充足率分别达到219%和299%。

业务板块强弱不均

从H股上市到回归A股的五年间，保险业和金融监管环境，都发生了巨变。从2013年以来，保险业推行三大市场化改革、民营险企崛起、几大金控系在保险业攻城略地，直至原保監会（现银保监会）原主席项俊波“落马”后，一切喧嚣戛然而止。保险业迎来整肃，要求“保险姓保、回归保障”。今年以来，在三大攻坚战和金融体制改革之下，强化金控监管则成为金融监管之重。

有业内人士指出，在当下的监管环境中，国有金融集团的优势和地位凸显。根据监管部门此前的提法，大型保险公司要发挥“压舱石”和“定海针”的作用。

作为大型保险集团，目前中国人保已完成了保险产业琏的全面布局。在H股上市之前，中国人保旗下保险板块已涵盖财、寿、健康、资管、投控、资本和保险中介，并控股大成基金和中诚信托。H股上市之后，继续扩充金融版图，成立了东海航运保险、人保养老险和人保再保险，实现了保险产业链的全领域布局。在其他金融领域，分别成为兴业银行（601166.SH）和华夏银行（600015.SH）的第二大股东，成立保互通（北京）有限公司拿下支付牌照，成立重庆人保小额贷款公司，开张公募基金业务，成立人保资管香港公司占位香港市场。在当下最热的金融科技领域，中国人保亦有布局，成立了人保金融服务有限公司（下称“人保金服”）、邦邦汽车销售服务（北京）有限公司（下称“邦邦汽车”）和爱保科技公司，打造金融科技平台和孵化项目。

如果从产业布局上来看，中国人保比中国人寿、中国太保和新华保险更全面和多元。不过，多位保险业和投资人士认为，目前中国人保只是在形式上完成产业链布局，但各板块发展不均，其核心价值仍在于保险业务尤其是财险业务。如果从估值来说，人保健康和人保养老等业务板块，甚至连人保寿险的估值都为负。

在A股招股说明书里，中国人保亦主要呈现其以保险为主业的优势，表示要强化财险在集团保险主业的核心地位。

无论是总资产、净资产还是净利润，人保财险一直占据大头。A股招股说明书显示，截至2017年底，集团合并总资产987923亿元，其中，人保财险为5246.53亿元，人保寿险为3818.02亿元，人保健康为430，96亿元，占比分别为53.70%、38.64%和4.36%。

从净资产来看，人保财险为1319.60亿元，人保寿险为318.09亿元，人保健康仅为56，33亿元。人保财险2017年度实现净利润197.12亿元，人保寿险为6.23亿元，人保健康仅为0.07亿元。

市场份额上，截至2017年底，人保财险在财险市场的市场份额为33.14%，超出第二名平安财险13个百分点，依然保持着绝对优势。人保寿险在人身险市场的市场份额仅为4.08%，在几家保险股中排名最低。

“财险和寿险的市场增长和估值模式不一样，对于投资者来说，寿险公司更有投资空间，这一点可以从国寿、新华的股价表现看得出来。中国人保的财险属性太强，人保财险和中国人保H股股价—直没有太出色的表现。”一位私募人士表示。

对于财险公司来说，经历三轮费率改革的车险业务，是目前财险市场最大的变量。车险亦占据七成份额的人保财险，亦经受着车险费改之下的竞争压力。一家中型财险公司人士表示，如果车险费率完全放开，搞真正的差异化竞争，人保财险还撑得住吗？市场份额恐怕会直线下降。亦有财险业人士透露，人保财险之所以长期保持市场绝对份额，与其作为国有公司在某些业务领域和市场，拥有的政策扶持和倾斜不无关系。

事实上，在越来越多市场主体竞争之下，近年来人保财险的份额已逐年下降，维持在三成的局面。目前人保财险也在调整策略，应对车险费改带来的市场影响，提出车险去中介、强化自有渠道，推动车险业务发展超越，在非车险则寻求培育新动能。

成立已有12年的人保寿险，经历了H股上市前拔苗助长式发展之后，如今也走上结构调整之路。从以往银保业务占据绝对份额，到逐渐加大个险业务占比，打造“大个险”格局。银保渠道从2015年的63.25%，降至2017年的49.69%，个险渠道则从2015年的27.42%升至2017年的40.28%。截至2017年底，其个险渠道新业务价值占比已达85.18%。

据了解，从2015年下半年开始，人保寿险的个险渠道依托新版基本法和城市业务突破项目，开发城市高端客户群体，全面拓展城市个险渠道期交业务，使得个险渠道渐渐成为期交业务拓展和价值贡献的主渠道。

不过，转型非一日之功，人保寿险亦承受了转型的阵痛。由于压缩趸缴业务，其总体保费增速受到不小的影响。其原保费收入2017年同比仅增加1.12%。净利润则从2015年的35.76亿元降至2017年的6.23亿元。人保寿险副董事长、总裁傅安平此前在2017年中报发布会后对《财经》记者称，2018年的工作目标是业务不能负增长，价值期交力争不低于上年。

一位投资界人士表示，与其他保险集团相比，人保寿险的业务确实做得不算好，但也有优势，比如利用人保财险的网点协同降低展业成本，加之转型已有一定效果，长期来看可能仍有增长空间。

国泰君安报告亦认为，人保寿险和人保财险都可从其交叉销售中获益。招股说明书显示，2017年，人保财险、人保寿险和人保健康之中，同时购买两个公司以上保险产品的投保人数量为441.2万人，人均购买保单数量为4.96件。2017年，通过业务协同实现的规模保费为264.03亿元。

不过，亦有寿险公司人士认为，人保寿险的转型起步有点晚了，错过了最佳时机，个险队伍和市场影响力的培育都需要相当长的时间，最终完成转型并形成规模效应尚需时日。

开打金融科技牌

在金融科技的风潮之下，一直给人以传统老公司印象的中国人保，也打出数字化战略的旗帜，要以“+互联网”激活其传统优势，以“金融+数据+科技”的驱动模式，培育出新的竞争优势。

据一位知情人士透露，缪建民接掌中国人保后，非常重视金融科技，刚接任就在规划数字化战略，其本人对这一领域亦有很深的研究。

今年4月，中国人保正式发布了数字化战略。中国人保副总裁唐志刚表示，数字化战略是中国人保当前乃至今后一个时期改革发展的重要战略之一，将从客户體验、业务运营及商业模式三个方面全面实施数字化战略，推动九大数字化转型。

中国人保招股说明书披露，其科技研发投入已超过行业平均水平（保费收入的0.5%），达23.82亿元。

据了解，根据中国人保的规划，将整合线上线下资源，打造数据、服务管理、综合移动、综合e化和综合接入五大平台。

此前寿险、健康险、财险等业务板块，已开展了数字化运用。此次数字化战略除了在投保、理赔、营销、产品开发等传统业务领域进一步推进，另一个重要一环是将人保金服作为重要支点，开展金融科技业务。

在2014年筹划的互联网电商公司基础上成立的人保金服，被中国人保原董事长吴焰视为“最有想象力的一次尝试”，将其定位为中国人保布局互联网金融的创新支点，将在汽车后市场、普惠金融、大数据、征信、支付、电子商务、健康、养老等方面开展跨界整合，构建综合金融及综合生活服务“生态圈”。

根据人保金服的战略定位，其要成为主营业务的服务支持平台、金融科技项目孵化平台、金融科技资源整合平台、电网销渠道整合管理平台和金融科技资本运作平台，按业务板块分为汽车服务、支付、普惠金融业务和科技保险板块四大类。

不过，2016年成立已近三年，人保金服近期才在市场上发出声音。经过一年孵化期，于去年12月成立了邦邦汽车，宣布进军汽车后市场领域。今年1月又推出爱保科技有限公司。

一位人保金服人士对《财经》记者表示，现在金融与科技之间的行业边界更加模糊，人保金服要引入互联网模式，与互联网企业等外部资源连接，同时与人保的既有优势进行打通和连接，与中国人保各子公司之间形成互补、激活和对接，“把上下游资源和资本用数据进行内外连接，形成生态”。在该人士看来，这是传统保险机构的一次“系统性革命”。

在金融科技领域，市场化是最重要的基因，人保金服孵化的这些市场化项目，对于这家体制内的国有保险公司来说，不次于巨大挑战。“邦邦汽车是纯市场化的主体，在人才激励机制上，我们也希望能够按市场化，但是还在探索。”上述人保金服人士表示。

邦邦汽车是以车主服务为中心的生态平台，招股说明书称其将打造成为“汽车后市场独角兽”，旨在向中国人保以及保险业内输出技术服务。

人保金服旗下的普惠金融业务平台重庆人保小额贷款有限责任公司，则主要是开展与保险主业相关的产品，比如保单贷、汽车服务信贷产品等。另一个平台爱保科技公司则主要以车房等财险领域为切入点，未来将进一步向健康险和寿险领域进行战略布局。

据了解，支付板块方面，人保金服计划通过串联中国人保的业务场景，提供覆盖保险全产业链的支付和金融科技增值服务，打造统一的综合账户体系和链接通道，支撑各子公司产品和服务输出，形成一个账户、一揽子产品和一站式服务的业务格局。目前其支付金融服务平台“麦保付”已正式上线，与人保财险的网销系统进行了对接，实现保险产品在“麦保付”平台的销售。

人保金服目前通过孵化项目与外部资源构建了资本链条。“过去和外界主要是业务合作，现在则是通过资本延伸了产业链。我们的优势在于，我们是拥有资源的资本。”上述人保金服人士表示。

一位金融科技领域人士认为，如果说平安的金融科技版块赋能于其综合经营，人保目前打造的金融科技板块一个很大的不同在于，其还是主要围绕着保险主业尤其是财险展开。

不过，这亦带来一个问题：内部资源如何调配，是否会动了对方的“奶酪”。如何界定集团与子公司、子公司之间的管理权限和边界，对于中国人保是个不小的难题。据接近中国人保的人士透露，各子公司都有各自的一亩三分地，体制内的改革“非常难”。比如，人保金服涉及到的车险业务数据，和人保财险对接就很难。

虽然中国人保在招股说明书里罗列了详细的数字化战略蓝图，但多位财险业人士认为，中国人保现在的一个问题在于，其IT资源分散在各子公司，整个信息系统基础很差。现在提数字化战略，其实是在补过去的短板，现在才进行整合，恐怕需要几年时间才能实现全部落地。

一位知情人士透露，其实早在2010年，吴焰就打算成立人保科技公司，力求实现IT统一，打通客户和业务平台，同时而向市场。但是遭到王银成的坚决反对，“因为会触动他在人保财险的利益，所以错过了良机”。

对于目前中国人保打造“车主生态圈”、“健康养老生态圈”等生态圈战略，安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师赵湘怀报告认为，目前虽已取得一定进展，但还没有形成实际应用的生态圈。

有金融科技界人士认为，如果未来人保金服发展较好，可以象平安旗下的平安好医生那样实行分拆上市，对于提升中国人保的股价，或许会起到很好的提振作用。

如何给“大象”估值

H股上市之后，股价长期徘徊在发行价附近、交投清淡的中国人保，这一次该怎样面向A股市场投资者，讲一个资本的好故事，获得一个较好的股价表现？

早在中国人保H股上市时，中国人保内部认定的理想发行价是8元/股，市值为3300亿元左右则比较合适。不过，最终定价区间为3.42港元-4.03港元，对应的2012年市净率是2.42倍-2.85倍（同期行业平均值为2.16倍），内含价值区间则为1.4倍-1.8倍。

与普通公司主要采用市净率和市盈率估值不同，保险公司的估值要复杂得多，尤其是多元化的保险集团。

据投行界人士介绍，财、寿险和集团的估值各有不同，对于寿险公司来说，如果仅看净资产，无法真实衡量其价值，新业务价值的判定是一个重要的影响因素。如果是多元化的集团公司，则根据其不同业务的风险特性和投资同报等因素，对其子公司进行分类逐个估值再加总，在其汇总值的基础上给予10%左右的折让。

一位投资界人士指出，在当前的各种监管政策下，作为一家国有金融机构，不能仅仅单纯从基本而上进行估值，除了内含价值指标，中国人保的发行价格有几个重要的影响囚素：一是根据财政部2009年颁布的《金融企业国有资产转让管理办法》规定，其定价不得低于最近一期经审计的每股净资产（中国人保发行前每股净资产为3.23元/股）。

此外，根据证监会的IPO“窗口指导”要求，中国人保还要遵循A股发行价不得高于其H股前N天的平均股價、一般不得高于行业平均市盈率的规定，以及不得高于23倍市盈率等规定。

如同戴着镣铐跳舞的大象，在诸多非基本面因素约束下的中国人保，会得到什么水平的估值？上述投资界人士表示，目前中国人保H股的市盈率远低于23倍，市净率则长期低于1倍。综合考量下，如果财险板块按其H股交易估值，其他业务按1倍市净率，预期其A股首发的市净率在1.0倍-1.2倍的可能性较大，其最低估值约为1700亿元。

国泰君安报告亦给予中国人保1倍的发行市净率，估计其总募资规模将达155.57亿元。

优赔在线CEO白玉玮认为，传统保险公司的估值相对比较小，据其了解，一家全产业琏的中型保险公司，投资人给出的估值不过几十亿元。“如果中国人保打金融科技的概念，可能估值会得到很大的提升，对投资者也会有不错的吸引力。”

不过，“金融科技”牌也并非绝对安全。此前打出金融科技概念的众安在线（6060.HK）和平安好医生（1833.HK），上市不久都已相继经历破发。“反正我是不会买它（中国人保）的，即使打新，恐怕升值空间也不会大，看看它的H股表现就知道了。”一位散户投资者表示。