论双重股权结构的内在价值考量

罗天锐

【摘 要】2013年万众瞩目的阿里巴巴登陆香港交易所最终以港交所不接受阿里所谓“合伙人制度”而宣告失败，其中最为关键的一点便是阿里巴巴秉持的“合伙人制度”违背了港交所关于上市公司“同股同权”的原则。但在全球资本市场发展日新月异的今天，“同股同权”这一制度规则是否还是我国上市公司股权结构选择的唯一选项？显然，国外早已发展成熟的“双重股权结构”给我们提供了另一种选择的可能性。

本文以“同股同权”与“双重股权结构”两种制度的价值考量为切入点，运 用相关理论知识，从股权结构价值角度来探讨今日之我国是否还应继续坚持“同股同权”制度，进以剖析上市公司股权结构治理规则方面的创新，希翼我国早日引入“双重股权结构”制度，进一步优化上市公司股权结构分布。

【关键词】同股同权；二重股权结构；效率价值；公平价值

一、同股同权与双重股权结构的价值异质化

我国《公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等的权利。”简单来讲，其所描述的内涵为股东所拥有的投票权与其所持有的公司的股权份额成比例关系。这一明确规定奠定了同股同权制度在我国股份有限公司股权结构分布上的基石作用。目前，在我国资本市场同股同权原则被视为体现民主、平等的具体化表现，《公司法》的具体规定更加奠定其不可撼动的地位。同股同权原则深刻体现了公司“资本多数决”，彰显了公司控股股东对于公司事务的绝对领导权，控股股东完全可以按照自己的经营理念领导公司，因此可能会漠视、侵害甚至剥夺其他中小股东的利益。

在双重股权结构模式下，一般来讲股权被分为A、B两种类型股票，其价值相等但存在投票权比例上的差异，即通过赋予B类股数倍乃至数十倍A类股的优势投票权，由此创始人及其管理团队可以透过持有较少份额的B类股行使优势投票权，从而让创始人及其管理团队牢固的掌控公司董事会，保证公司的经营战略与文化理念能够与其设想相一致[1]。

在当今世界上，绝大多数国家还是采用“同股同权”的股权分布模式，显然从立法理念价值着眼点分析，资本市场监管机构更多的考量是偏向于公平价值，即上市公司股东的资本多寡对公司影响力与之成正比，对于权力性利益亦或金融性利益具有更大的选择权，而股权份额较少的股东只能被动选择金融性利益，同时承担来自控股股东所带来的不稳定性风险。同时，我们应认识到同股同权原则所基于的公平价值，并不等同政治人权中的公平理念，前者隐含的前提是资本的多寡对应控制权的多少，这是一种相对的公平，而后者所倡导的公平理念却是一种绝对的公平，“人人生而平等”。对于公司或者股东而言，追求利润才是他们的终极目标，当同股同权原则所蕴含的公平价值与其发生冲突之时，公司或者股东存在足够的冲动规避这种所谓的“公平价值”，同股同权原则的价值考量基于公平理念，虽然这一价值基础是为了维护公平、公正的市场经济制度，但却相对忽略了资本市场中另一重要的追求目标——效率价值。

同股同权原则并不是永恒的真理，我们应当看到整个世界经济形态早已发生了巨大变革，虚拟经济形态催生了一大批有别于传统企业的市场主体，其特殊的公司治理结构对于股权的分布模式提出另样要求。必须明确的是同股同权原则只是一个阶段性原则，应随着社会经济形态的发展而做出适当的调整，显然双重股权结构模式的诞生与应用既契合了社会经济发展规律，同时也是对同股同权原则的一种有效补充[2]。

二、未来我国采用双重股权结构的制度原则

不可否认，尽管双重股权结构模式存在一定的不足之处，但其在价值观念上偏重于效率依然会引起资本市场某些利益主体的追逐，而这也是其存在并继续发展的缘由之一。由此可以看出双重股权架构是一种高标准、特殊化的形式，这其中所蕴含的效率价值与公平价值之间博弈，表现出一种结果，即双重股权结构是对同股同权原则所代表的效率与公平相对平衡的打破，将效率价值提升到优先地位，公平价值保持一般水准。

由此在未来我国引入双重股权结构模式进行顶层设计时必须要考虑其所表现出的特殊性[3]，在偏重双重股权架构效率价值优先性时，既要设计一系列的制度规章规避其本身所蕴含的结构缺陷，保证公平价值不至于跌落一般标准，又要从优化市场环境的角度使其避免陷入水土不服的境地，具体来讲主要从以下几方面着手：

（一）限定双重股权结构的适用范围

来自美国资本市场的实践经验来看，首先双重股权结构模式只是两种选择之一，其并未对其适用对象作出明确的限定，然而美国资本市场的高度成熟以及社会监督措施的完善建立，使相当大的一部分上市公司并未选择这种股权架构，只有不到10%的上市公司选择这种股权模式，而且这些公司还具有某些特征，即集中于一些特定行业，如互联网、传媒、娱乐等行业，说明选择双重股权结构并不一定具有普遍的适用性，这也从侧面彰显了双重股权结构模式所表现出的特殊性。

（二）创始人股权份额以及投票权数限制

根据阿里巴巴赴美上市时向美国证券交易委员会所提供的IPO招股书显示，马云个人所占集团股份占比仅为8.9%，加上其合伙人仅为12.5%，但是马云所享有的投票权却超过40%，如此相差悬殊的两组数字反映了上司公司一旦选择双重股权结构，其创始人将拥有远超其股权份额的投票。从规避双重股权结构模式本身蕴含的制度缺陷而言，加强上市公司创始人及其团队的股权份额，划定股权占比范围，强化二者紧密联系形成利益共同体，同时降低创始人团队的投票权份额，保障公平价值的一般水准，防止创始人团队为了追求金融性利益而做出损害外部投资者及公司利益行为，建立健全公司内部救济通道。

（三）限制高倍数投票股权能

双重股权结构模式的一个显著特征便是公司管理层拥有对公司事务控制权，这体现在创始人及其团队控制公司董事会，而董事会又是公司大大小小事务的决策机构，这些事务集复杂性与多样性为一体。从双重股权架构本身所蕴含的优点而言，一是赋予需求权力性利益的股东决策权，二是决策事务将会体现股东的经营理念以及公司战略，基于这两点考虑，应该将高倍数股权决策的事务事项限定于一定范围：例如关于公司经营理念和发展战略，公司企业文化发展等等方面。

（四）关于信息披露制度的强制性

上市公司信息披露的制度是外部投资者了解公司的唯一渠道，对于外部投资者的投资计划将会产生极大的影响，透过信息披露制度使得投资者能够全方位了解公司运行情况，避免公司管理层利用垄断控制权做出关联交易从而损害投资者利益，保持公司透明性的高水准，有利于投资者以及公司内部的監察权利得到适用，同时刺激公司管理层做出更优业绩。

（五）优化市场环境，建设全方位的制度监控

对于采用双重股权结构的上市公司，一方面既要从内部对其进行严密的监察，建立预先的防范性手段保障公司能够在公平价值的底线之上运行，同时也要建立健全监控制度，完善体制监察和引入社会监督体系。

【参考文献】

[1]户盼盼.双重股权结构制度及其立法引介 [J].商业经济研究， 2016（5）：92-103.

[2]韩宝山.双重股权：典范还是寄生？[J].企业管理，2018（8）：42-123.

[3]袁婷婷.公司双重股权结构利弊分析与启示[J].当代会计，2016（5）：99-105.&