信息透明度与股票流动性风险：投资者行为的中介作用

胡华夏（教授），李真真，洪 荭（副教授）

一、引言

对于股票市场而言，流动性是市场交易的前提，是投资者交易意愿和股票交易活跃程度的外在表现。流动性较好的股票往往受到投资者的青睐，而股票流动性水平变化所带来的风险，也逐渐成为投资者选择股票时考虑的重要因素。在我国股市制度仍不完善，金融风险存续、累积的大背景下，深入挖掘股票流动性风险的成因，对提高投资效率、优化资源配置和维护市场稳定具有重要的指导意义。

Jin和Myers[1]认为，信息不对称是导致股票流动性风险的主要成因。上市公司管理层的机会主义行为导致其极力隐藏或推迟披露企业的负面消息，当这种坏消息无法掩盖或被披露后，会引起股票价格的剧烈波动，从而导致流动性水平发生变化。在这一理论框架下，后续学者主要从会计信息质量[2]、分析师跟踪[3]、媒体监督[4]以及投资者特征[5][6]等方面对股票流动性风险展开研究。从Jin和Myers[1]的研究中不难发现，股票流动性风险本质上是由于股票市场中存在信息不对称导致的，提高上市公司的信息透明度显然能够对股票的流动性风险产生积极影响。但现有研究中，鲜有学者对这一问题展开探讨。

股票市场是一个信息驱动的市场，市场的有效运行必须依赖信息的公开透明。罗进辉[7]对2002～2012年我国上市公司的信息披露情况进行了统计分析，发现近九成企业的信息透明度情况不容乐观。因此，本文研究的第一个问题是，提高上市公司的信息透明度能否缓解股票市场的信息不对称问题，从而对股票流动性风险产生积极影响？此外，对股票市场而言，投资者的交易行为是形成股票流动性的根本条件。在股票卖空约束机制和股票的供求关系下，非理性的投资者情绪和较低的信息认知水平会导致投机、盲目跟风等非理性行为，从而对股票的流动性产生不利影响[8]。为此，本文研究的第二个问题是，投资者行为在信息透明度影响股票流动性风险的过程中是否起着中介作用？

本文的研究贡献主要体现在：第一，基于信息传递视角，分析了信息透明度对股票流动性风险的影响机理，为流动性风险的成因提供了更直接的证据，拓展了有关信息透明度经济后果和流动性风险影响因素的研究。第二，从信息使用者的角度，进一步剖析了信息透明度对股票流动性风险的影响过程，为防范和疏导流动性风险寻找一个可能的路径。

二、文献回顾

股票市场的信息传递过程，是由信息发布者发出信息，并经过媒介传递给信息接收者的动态过程。这一动态过程包含五个基本要素：信息、信源、信道、信宿、噪声。

1.信息发布与流动性风险。上市公司管理层作为信息的发布者，若不能及时、真实地向外披露有关企业财务状况和经营成果的信息，会使投资者无法正确使用该信息，从而导致错误决策。Ronnie[2]认为，企业发布的会计信息质量越低，会增加流动性的不确定性，进而对公司价值和资本成本产生不利影响。毛新述等[9]则认为，信息发布者的多重身份会对信息质量及股票定价产生影响，CFO兼任董秘的管理层能披露更高质量的盈余信息，使盈余信息更好地反映到股价中，减少股票的错误定价，从而改善股票的流动性。John等[10]发现，私人信息会扩大知情交易者和非知情交易者之间的信息差异，增加非知情交易者的逆向选择成本，从而影响股票的交易价格，引发流动性风险。杨洁等[11]也发现，上市公司管理层的盈余管理行为会掩盖企业真实的财务状况和经营活动，使投资者难以正确辨别企业当前的经营成果，从而加剧股票未来的流动性风险，且与正向的盈余管理行为相比，负向盈余管理行为的风险效应更加显著。

2.信息媒介与流动性风险。从信息媒介来看，审计师、媒体、证券分析师作为信息媒介的重要组成部分，能有效提高信息的传递效率和影响股票市场的运行效率。有行业专长的审计师能更好地监督管理层的信息披露行为，从而提高财务报告的信息透明度，减少信息不对称和异质信念的不利影响，从而抑制股票价格的剧烈波动[12]。媒体监督会影响企业的流动性风险和经营管理，当企业失责行为被媒体曝光后，流动性风险显著上升，从而增加了企业的经营管理成本，且这一影响在高风险偏好的公司更加明显[4]。Fernando等[3]发现，相对其他上市公司而言，被证券分析师跟踪和机构投资者偏好的上市公司能保持较高的股价水平，避免了股票价格的大幅波动，从而降低了股票流动性风险[3]。被分析师跟踪的股票，投资者的关注度更高，上市公司的信息披露也更充分，有效地缓解了因信息不对称导致的代理问题，从而降低了股票价格剧烈波动的风险[13]。

3.信息接收与流动性风险。从信息接收来看，投资者往往不能够迅速充分地理解信息，导致对公司的特质信息、股票基本面信息等反应不足，从而产生非理性的交易行为。Geoffrey等[14]指出，投资者的羊群行为是其一种外在非理性的表现，具有在股票价格上升时助涨、下跌时助跌的特征。因此，羊群效应会使股票价格偏离其真实水平，甚至导致股价的巨幅波动和资产泡沫的产生，并对流动性风险产生消极影响。Shuming[5]认为，股票市场中的投资者是异质理性的，不同的投资者具有不同的情绪状态和信息认知能力，在卖空约束的影响下通过不同的行为选择对流动性产生影响。随着投资者关注程度的下降，其对信息的即时解读效率随之降低，而对信息的解读滞后则随之增加，且在市场繁荣时期，投资者关注程度对信息即时解读和信息解读滞后的影响更加明显[15]。张继德等[6]则认为，投资者关注度越高，股票的交易量或换手率越高，而随着投资者关注度的下降，股票的投资回报率和流动性水平也会发生反转。

综上所述，尽管国内外的学者们都在强调信息在股票市场上的重要性，但已有研究较少深入分析信息影响股票流动性风险的微观机理，即深入剖析“信息——投资者行为——流动性风险”的传递过程，这即为本文的研究重点。

三、机理分析与研究假设

从现有文献看，股票流动性风险产生的根本原因是上市公司信息披露的不充分、不透明。根据信号传递理论，信源（上市公司）发出信号，经过技术变换（编码），将编码后的信息经由信道传输，到达传输地后再进行还原反变换（解码），最后传送至信宿（投资者）。因此，在股票市场的信息传递过程中，上市公司的信息透明度直接决定着股市的信息传递效率和资源配置效率。鉴于此，本文分析了不同环节的信息透明度如何影响信息使用者的投资行为，进而影响股票的流动性风险，具体如图1所示。

图1 信息透明度对流动性风险的影响机理

1.直接影响：信息透明度与股票流动性风险。作为信息的提供者，上市公司的管理层会对企业的原始信息进行收集和整理，选择需要向外进行披露的信息，并根据企业会计准则进行加工和处理，最终以财务报告的形式对外发布。信息对外发布后，会通过审计师、媒体、分析师等信息媒介传递给信息使用者，并进一步在使用者中传播和扩散。在信息“提供——传递——使用”的过程中，经过管理层生产加工形成的财务信息，与最初的原始信息必然存在差异；且信息媒介对管理层提供信息的解读和使用者对信息的认知，也会因传递和使用而与最初管理层提供的信息存在差异。

根据信息不对称理论，随着股票市场中不同信息主体之间信息差异的不断扩大，市场中的信息不对称程度也将逐渐变大，掌握信息较多的一方会利用其信息优势从信息较少的一方获利。例如，知情交易者采用高价卖出、低价买入的方式进行订单决策，扩大买卖价差，使股票的价格发生波动，从而对个股的流动性水平产生影响[16]。而上市公司可以通过提高信息透明度来缩小投资者之间的信息差异，从而缓解股票市场中存在的信息不对称问题。一方面，减少了投资者面临的噪音干扰和信息收集成本[17]；另一方面降低了因市场信息不对称而产生的道德风险和逆向选择，从而缓解因流动性水平不确定性波动而引发的股票流动性风险[18]。

根据上述分析，本文提出以下研究假说：

H1：上市公司信息透明度越高，其股票流动性风险越低。

2.间接影响：投资者行为的中介作用。作为信息的使用者，投资者对信息的输出会产生直接反应并作用于股票市场，而股票市场的信息也会反馈给投资者，从而影响投资者行为。但由于我国的股票市场并不是完全有效的，投资者也是异质非理性的，其在市场交易活动中往往存在行为偏差。在市场交易机制和股票供求关系的影响下，投资者的不同行为选择会对流动性产生不同影响，进而导致流动性水平出现不确定性变化。因此，上市公司的信息透明度也会对股票流动性风险产生间接影响，而该间接影响会通过投资者行为这一中间变量实现。

Mark等（2012）认为，信息透明度越低，信息对投资者的决策有用性越差，使得投资者难以对股票正确估值，从而增加了股票的交易难度和流动性风险[19]。不同类型的投资者会对同样的信息进行不同的解读，进而产生不同的价格判断和心理预期。这种预期差异通过市场交易活动影响股市的稳定，具体表现为股票价格的波动和订单数量的变化，进而反映为投资者行为对流动性水平的影响，而流动性水平的不确定性变化会直接导致风险发生的概率增加[8]。随着信息透明度的提高，投资者因信息不对称和有限理性而产生的行为偏差逐渐减少，进而减小了投资行为对股票流动性水平变化的影响，降低了股票的流动性风险[20]。

根据上述分析，本文提出以下研究假说：

H2：投资者交易行为在上市公司信息透明度影响股票流动性风险中发挥中介作用。

四、研究设计

1.样本选择与数据来源。本文以2009～2016年间深市A股上市公司为研究对象，为保证变量滞后项的获取，实际选取的样本区间为2008～2016年，并根据以下步骤对初始样本进行了剔除：①剔除金融、保险行业的公司；②剔除ST、∗ST公司；③剔除样本中数据缺失的公司。基于上述剔除原则，本文最终得到的样本为601家上市公司，共4808个样本观测值。此外，本文变量定义中所使用的数据均来自CSMAR数据库，使用的数据处理软件为Stata 12.0。为避免或减少极端值对实证结果的影响，对主要的连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize处理，为克服变量之间可能存在的内生性问题，在实证检验时将解释变量和控制变量全部滞后一期。

2.变量定义。

（1）信息透明度。Joseph和Wong[21]提出了关于中国上市公司信息透明度研究的三个方向：①内部信息，即上市公司管理层向外发布的有关经营成果、财务状况、公司治理等方面的信息以及审计师的评价结果；②私有信息，即分析师的关注程度以及其他专业人士对上市公司的信息解读；③外部信息，即证券监管部门公布的信息以及媒体对上市公司的相关报道等。

基于此，结合前文的分析，本文从信息的提供和传递角度来选取信息透明度的衡量指标。在信息提供方面，选取了盈余管理（MDa）指标；在信息传递方面，选取了审计质量（Big4）、分析师预测准确度（Accuracy）和信息披露考评指数（Score）指标。此外，参考辛清泉等[22]的做法，构建了一个衡量信息透明度的综合指标（Trans），其值为根据4个独立信息透明度代理指标的样本百分等级计算得出的平均值。

（2）流动性风险。根据学术界对流动性的一般定义，流动性是投资者能以合理价格迅速交易股票的能力。因此，本文借鉴Amihud[23]定义的价格冲击，即单位交易量引发的股票绝对收益的变化来衡量流动性水平，并在Amihud测度的基础上参考Lang和Maffett[24]的文章，进一步构建股票的流动性风险指标，具体计算过程如下。

第一步，计算月度的价格冲击（Amihud测度）。根据每只股票的日交易数据，求出该月股票的流动性水平，具体计算如下所示：

其中：Ri，m，d和Vi，m，d分别是i股票在m月第d日的考虑现金红利再投资的个股日回报率和日成交金额；Di，m为i股票在m月的交易天数。

第二步，计算月度价格冲击的标准差。根据i股票第t期的月度Amivest测度，计算月度流动性水平的标准差，即将流动性水平的年度波动率作为流动性风险（Liqrisk）的代理指标。年度波动率越大，意味着股票的流动性风险越大。

（3）投资者行为偏差。本文将投资者行为偏差定义为投资者的一些不符合理性经济人假设公理的行为现象，并借鉴Baker和Wurgler[25]对投资者行为的研究，采用上年末的市场价值与账面价值之比（Mb）作为衡量投资者行为偏差的指标。

本文的主要研究变量及控制变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

3.模型建立。为研究信息透明度对流动性风险的影响，以及投资者行为偏差在信息透明度与流动性风险关系中的中介作用，即验证H1和H2，本文构建模型1，并按照温忠麟等[26]设计的程序（见图2），采用层次回归法构建模型2和模型3进行检验，具体如下：

图2 中介作用的检验程序

其中：Liqriski，t表示i公司在t期的股票流动性风险；Transparencyi，t-1表示i公司在t-1期的5个信息透明度指标，分别为前文介绍的盈余管理（MDa）、审计质量（Big4）、分析师预测准确度（Accuracy）、信息披露考评指数（Score）和信息透明度综合指标（Trans）；Controls表示一系列控制变量。

五、实证结果与分析

1.描述性统计。从表2可以看出，信息透明度的各衡量指标中，盈余管理（MDa）的平均值为-0.116，审计质量（Big4）的平均值为0.046，分析师预测准确度（Accuracy）的平均值为1.863，信息披露考评指数（Score）的平均值为2.966，而信息透明度综合指标（Trans）的平均值仅为0.398，说明我国上市公司的信息透明度普遍偏低，信息披露现状堪忧。股票流动性风险（Liqrisk）的中位数和平均值分别为0.005和0.007，说明我国股票市场中普遍存在流动性风险，信息不对称和流动性风险治理问题需要引起重视。此外，表2中投资者行为偏差（Mb）的平均值和标准差分别为4.053和3.452，说明投资者存在较严重的非理性投资行为，且对股票的偏好程度不同，在投资决策中所产生的偏差程度也不尽相同，这一结果基本符合我国股票市场的现状。

表2 描述性统计结果

2.相关性分析。由表3可知，盈余管理（MDa）、审计质量（Big4）、分析师预测准确度（Accuracy）、信息披露考评指数（Score）、信息透明度综合指标（Trans）均与股票流动性风险（Liqrisk）呈显著负相关，说明信息透明度越高，股票流动性风险越低，初步验证了H1。此外，投资者行为偏差（Mb）与流动性风险（Liqrisk）在1%的水平上显著正相关，说明投资者的非理性程度越大，产生流动性风险的可能性越高，且信息透明度指标（MDa、Big4、Accuracy、Score和Trans）与投资者行为偏差（Mb）分别在不同程度上显著负相关，说明信息透明度能有效降低投资者的非理性程度，减少行为偏差对流动性风险的不利影响，初步验证了H2。

表3 相关性分析结果

3.回归分析。表4列示了在控制相关变量后的回归结果。可以看出，信息透明度（Transparenty）的5个衡量指标即盈余管理（MDa）、审计质量（Big4）、分析师预测准确度（Accuracy）、信息披露考评指数（Score）、信息透明度综合指标（Trans）的回归系数分别为-0.003、-0.002、-0.000、-0.001和-0.002，均在1%的水平上与流动性风险（Liqrisk）显著负相关，从而验证了H1。这一结果表明，对信息提供者而言，减少盈余管理行为可以为信息使用者提供高质量的财务报告；对信息传递者而言，外部审计质量的提高、证券分析师的关注和评估机构的监督都能改善上市公司的信息披露，有助于信息使用者更好地进行信息解读，从而降低股票因流动性水平不确定性变化而产生的流动性风险。

此外，为了检验投资者行为偏差在信息透明度影响股票流动性风险过程中所起的中介作用，本文根据模型1、模型2和模型3进行多元回归分析，具体回归结果如表5所示。

根据表5的回归结果可以看出，在模型2中，信息透明度综合指标（Trans）的回归系数为-0.747，在5%的置信水平上通过显著性检验，说明信息透明度越高，投资者行为偏差程度越低。在模型3中，投资者行为偏差（Mb）与流动性风险（Liqrisk）在1%的水平上显著正相关。按照中介作用检验程序（图2），上述结果表明投资者行为偏差是信息透明度对股票流动性风险产生影响的中介变量。此外，在加入中介变量后，信息透明度综合指标（Trans）的回归系数依然在5%的置信水平上显著为负，说明投资者行为在信息透明度影响流动性风险的过程中仅仅起到了部分中介作用，从而验证了H2。这一结果表明，信息透明度不仅会直接影响股票流动性风险，还会通过投资者行为对股票流动性风险产生间接影响。信息透明度的提高，一方面可以缩小信息使用者之间的信息差异，降低股票交易成本，另一方面可以减少信息使用者因非理性而产生的行为偏差，从而使股票维持合理的流动性水平，防止流动性风险的发生。

4.稳健性检验。为了确保研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：①借鉴林虎等[27]以及Madoroba和Kruger[28]的度量方法，采用换手率波动、买家价差波动作为流动性风险的替代变量；②借鉴黄波[29]的研究设计，利用月度换手率来度量投资者行为偏差；③改变样本期间，将样本期间扩大为2007～2016年。以上检验的回归结果基本同前文的结果一致，说明不同的变量衡量方法和样本期间选择并不会对本文的实证结果产生根本性影响，本文的研究结论具有较好的稳健性。

表4 信息透明度与流动性风险回归结果

六、结论与政策建议

本文以我国深市A股上市公司为研究对象，在信号传递理论、信息不对称理论和投资者行为理论的基础上，基于信息传递视角分析了上市公司信息透明度对股票流动性风险的影响，以及投资者行为在这一影响中所起的中介作用，并通过实证检验得出了以下结论：①较高的信息透明度可以降低股票市场的信息不对称程度和投资者面临的风险，使股票流动性维持在合理的水平内，从而降低流动性水平变动的不确定性。②透明的信息环境有利于提高投资者估值的准确性，信息透明度可以通过影响投资者行为来降低投资者行为偏差对流动性风险造成的负向影响。

结合上述研究结论，本文尝试从微观企业层面和宏观制度层面提出一些政策建议：①上市公司应通过加强信息披露、采用较高水平审计等方法来提高信息透明度。②投资者在股票交易过程中，应多关注上市公司的信息披露情况，进行理性投资。③证券监管部门应该充分研究我国股票市场以及上市公司的特点，制定符合我国实际的信息披露政策，并加强对审计机构、媒体机构的监管。

表5 中介作用的回归结果

本文基于信息传递研究了信息透明度对股票流动性风险的影响，具有一定的创新价值，但仍存在一些不足：①由于上交所近年来没有进行信息披露考评，故未将沪市上市公司纳入研究，这在一定程度上影响了本文实证结果的代表性和说服力；②目前学术界对投资者行为偏差的衡量方法尚未统一，有待进一步完善；③在信息透明度影响股票流动性风险的路径中，审计师的独立性、分析师的跟踪程度、媒体的监督力度等也会产生影响，这可作为未来的研究方向。

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