利率市场化和去杠杆背景下的资产证券化

郑祺丰

党

的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，深化推进利率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。2017年中央经济工作会议也指出，金融风险的源头在于杠杆率，因此去杠杆是我们下一步防范和化解风险的抓手和主要任务。由此，去杠杆和推进利率市场化改革仍是未来几年金融监管部门的主要任务。

利率市场化与资产证券化

银行业是我国金融体系的核心，从流动性的角度防范和化解金融风险的着眼点在于规范整顿银行。从2017年3月份的金融机构“三违反、三套利、四不当”的334大检查到今年1月份的银监会发布的四号文，再到资管新规、委贷新规和规范银信业务的新规定，不断强化专项整治银行业市场乱象。银行的理财资金投资非标的渠道被层层封堵，通道业务也受到了重拳打击，很多传统的结构性投资业务都处于停滞的状态。打击非标，看出了监管层面金融去杠杆和整治影子银行业务的决心。

整治影子银行业务也是利率市场化改革的重要一环。影子银行业务也叫表外业务，是游离于银行资产负债表之外的业务，比如说商业银行的非保本理财投资就是典型的影子银行业务。近十年来，影子银行的迅速扩张，除了在现有金融监管下的银行信贷利率的“单轨”之外，影子银行建立起另一条“市场轨道”，以市场利率为企业提供融资服务，从而构成了利率双轨制的机制。资管新规打破了理财产品的刚性兑付，要求金融机构对理财产品进行净值化管理。然而，净值化管理的核心就是理财资金的投向须是具有公允价值的资产。一般来说，非标资产在会计科目属于持有至到期投资，采用摊余成本法计量，并不具备公允价值，只有标准化的产品才采用公允价值计量。资管新规促使了理财资金投资标准化资产，标的资产具有了公允价值，有助于银行业务真实地反映市场利率，能够更准确地反映资产端的投资价值和融资需求，从而达到资本和资产的帕累托升级配置，通过利率双轨制的另一条轨道来推进利率市场化的改革。

资管新规等一系列金融监管政策陆续出台对于标准化ABS发展整体构成利好。一方面，资管新规里对资产分层、杠杆率和嵌套等方面很多产品的限制，都提出了ABS除外的说法。另一方面，银监会近期加强了对信托通道和银行委贷的监管，非标融资受限，促使企业融资转向ABS等标准化融资渠道上来。除此，《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》规定了商业银行理财资金投资非标债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，商业银行非标额度的压力明显增大，表内非标资产转标也提上了议事日程。

资产证券化在去杠杆中的作用

2017年ABS发行量已超过公司债、企业债和中期票据等传统债务工具。企业ABS正在逐渐成为拓宽和补充融资的重要渠道，零售类债权ABS受捧、银行出表需求旺盛等因素也拉动了ABS的发行规模。2017年全年ABS发行规模达1.52万亿元，同比增长67.95%，同比增幅也持续上升。截至2018年2月，中国资产证券化市场上信贷资产证券化发行产品总数446只，产品总额17980.53亿元；企业资产证券化产品共发1227只，产品总额17118.55亿元；资产支持票据（ABN）产品共发行75只，产品总额1073.03亿元；保险资产证券化产品共发行3只，产品总额43.49亿元。与传统的融资手段相比，ABS是通过出售资产来融资，并不增加融资人的负债，是一种资产负债表左侧的融资方式；而银行投资ABS的优先级只占用20%的净资本计提，故其在投融资的角度都能起到降杠杆的作用。

资产证券化对于融资企业来讲具有五点优势，一是不受传统债务融资工具融资总额不超过净资产40%的限制；二是募集资金的用途限制较小；三是通过结构化设计可实现资产出表，融资不增加企业负债率；四是若租赁形式为经营性租赁，残值也可以作为基础资产，可扩大融资规模；五是可以优化资产负债报表。2015年起，央企开始大量发起应收账款出表型证券化业务。按理银行给予央企的授信额度量大，且AAA级信贷利率很低，但央企仍選择成本较高的ABS就是为了优化报表、降低负债率。央企的考评维度非常多，其中应收账款回笼率、资产负债率和净借贷资本率都属于重要维度，资产证券化优化报表的作用不容小觑。

近年来房地产行业的监管政策不断趋严，“一行三会”针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在非公开市场渠道融资。此时在公开市场发行ABS产品则不失为另一个途径。CMBS对于融资人而言是一个非常好的降低融资成本、拉长融资期限的途径。目前发行的CMBS产品基本上都能做到12至18年的期限，相对的经营性物业贷款则最多不超过十年。监管也更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场发行标准化产品；尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方鼓励的方向之一。

展望未来： Fintech区块链+ABS

对于企业来讲，发行ABS的目的是去投资，出售较差的资产换取现金，再投资形成更优质的资产。通过资产负债表左侧资产的不断迭代来提升公司的评级，因此投资能力是其核心能力。

2017年，企业ABS产品共发行470单，发行规模7609.60亿元；信贷ABS产品共发行133单，发行规模5972.29亿元，企业ABS的规模首次超过了信贷ABS，说明银行的投资能力（获取优质资产的能力）在逐渐弱化。在企业ABS方面，互联网消费金融行业的快速发展，更是带动消费金融ABS异军突起，发行量较2016年翻5倍，贡献全年约44%的企业ABS发行量。尤其是蚂蚁借呗和京东白条的发行规模突破了百亿级大关，说明互联网金融公司获取消费债权的能力不断增强，对零售银行业势必会造成巨大冲击。

银行的PE值一般是5-7倍，而蚂蚁金服的PE值是71倍，利差业务是其利润的主要来源。举一个例子说明一下：京东白条入池的加权平均利率是10%，京东白条ABS发行的票面利率是4%，银行同业资金FTP是3%（其实远高于此），银行投资ABS只赚100BP，而京东金融发行ABS净赚600BP。利用回笼的资金再去放白条，资产周转率提高，利差远远高于银行业，所以ROE也就提高了，这也是互联网金融公司高PE值的原因。

未来会有越来越多的企业放弃银行贷款，转而选择发行ABS卖给银行来融资。这样，银行就从债权的持有人变成了债券的持有人，银行的利差会越来越小，会对其利润造成巨大冲击。

笔者认为，未来很可能会分化出两种银行。一种是做大资产负债表的传统银行，另一种是专注于资产证券化的通道型银行。通道型银行下设小贷公司、消费金融公司、金融租赁公司迅速地去获取消费债权，利用银行的技术优势通过Fintech以产融结合的方式进行消费金融服务，通过利差业务和ABS来实现资产端的快速更迭，积累超额利差从而获取更多的利润。通道银行或许是银行业转型的一个方向。

资产证券化是区块链的最佳实践场景。作为一种分布式账簿，区块链与ABS有着天然的融合性。它的引入可以使参加项目的各方对底层资产看得更清楚，再借助区块链去中心化、可靠性、不可篡改性、可信性等优点，便可有效解决ABS中存在的环节多、流程复杂、底层资产透明度差等问题。以百度金融ABS区块链的应用模式为例，在构建的联盟链条中，通过区块链技术将参与方的信息输入，在此过程中各参与方可以实现信息共享，信息无法被篡改，从而实现对底层资产全生命周期的信息监控，最终解决资产证券化过程中信息不透明、披露不充分问题。

在以区块链技术为基础的数据库中，它不但具备了储存、分享的功能，同时使ABS各参与主体对资产池的实时监控成为可能；可获取全部信息，不再是样本抽查；评级机构可以将自己的评级及监控软件嵌入区块链之中，生成更精准的评级报告并可以及时调整评级结果；律师能更大程度地把握整个资产池的法律风险；投资者可以掌握所投资产的真实信息，透明程度进一步增强；在监管层面上，区块链的加入，能够满足穿透式审核和监管的要求。区块链技术对于资产证券化具有里程碑意义，相信未来应用区块链技术发行的ABS产品会越来越多。

以创新支撑现代化经济体系建设

党

的十九大报告提出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。贯彻新发展理念，建设现代化经济体系是党的十九大提出的重要战略任务。在这一过程中，充分发挥创新支撑现代化经济体系建设的作用，加快创新型国家建设，是一个重要着力点。

创新对现代化经济体系建设的

支撑作用逐步显现

现代化经济体系与传统发展模式的重要区别，是发展模式和动力的转变：发展方式从数量型向质量型发展转变，从速度型向效率型发展转变；经济增长动力从依靠要素投入转向依靠要素生产率提升。党的十九大报告提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。

经过多年的发展和积累，特别是实施创新驱动发展战略以来，我国创新发展进入新阶段，正处于从数量积累向质量升级的关键时期。目前，我国全社会研发经费支出总量居世界第二；重大科技成果不断涌现，创新型国家建设取得明显成效。世界知识产权组织等发布的2017年全球创新指数报告显示，中国国际排名从2016年的25位升至22位，成为唯一进入前25名集团的中等收入国家。创新对国家现代化经济体系的支撑作用逐步显现，主要表现在以下几个方面。

其一，以创新实现发展方式和动力的转变。实施创新驱动发展战略以来，随着供给侧结构性改革的推进，经济结构的调整创新对经济增长的带动作用明显增强。尽管GDP增长速度放缓，但新经济等领域快速发展，远超经济增长。2016年，战略性新兴产业工业部分增加值同比增长10.5%；高新技术产业增长快于平均工业的增长，高技术产业增加值占制造业的16.5%；发明专利申请增长21.5%，PCT申请增长44.7%。由此可见，解决发展动力问题，要依靠创新转换发展动力，实现发展方式根本转变。

其二，以创新推进实体经济转型升级，提高产业竞争力。创新要素向企业集聚，企业创新能力逐步增强。产品创新、工艺创新、模式创新等创新模式多样化，创新型企业数量不断增加，在国际上的地位不断提升。2016年《全球创新1000强企业研究报告》显示，全球研发支出最高的1000家上市公司中有130家中国企業。但我国企业的研发和创新活动仍不够普遍，与发达国家相比存在较大差距；核心、关键技术不足，大部分企业仍处于产业价值链的中低端。面对新一轮科技革命和产业变革，必须进一步提高制造业和实体经济的创新能力。

其三，以创新增加有效供给，满足人民日益增长的美好生活需要。随着城乡居民收入不断提高，广大人民群众的消费需求快速升级，多样化个性化发展，对环境安全、食品安全、信息安全等方面的生活质量要求更高。工业、农业、服务业等面向市场需求开展创新，不断适应和满足消费需求的变化，市场上产品和服务供给日益丰富。但是，我国仍存在低水平供给能力过剩与中高端有效供给不足的现象。我国拥有庞大的消费市场，消费需求增长和升级的空间较大，要坚持面向消费需求的创新，增加有效供给，满足不断升级和多样化的居民消费需求。

其四，优化区域创新要素布局，打造区域经济增长极，促进地区协调发展。建设各具特色的区域创新体系是国家创新体系的重要组成部分。我国构建区域创新体系的政策重点是以试点示范为抓手，以体制机制改革为重点，因地制宜地营造有利于创新的制度和政策环境。目前，我国区域创新能力普遍提升，形成北京、上海、深圳等具有特色的创新中心和一批创新型城市，带动了区域经济的发展。特别是一批国家级高新技术产业园区成为地区经济发展的增长极。2016年，146家国家高新区生产总值占全国国内生产总值比重达11.8%，工业总产值达20.5万亿元，同比增长10.3%。但地区间差距较大，东南沿海地区的创新要素集聚度和创新能力高于中西部地区。

通过深化体制机制改革

建设创新型国家

2016年颁布的《国家创新驱动发展战略纲要》提出建设科技强国的目标，到2020年进入创新型国家行列、到2030年跻身创新型国家前列、到2050年建成世界科技创新强国。党的十九大报告提出，加快建设创新型国家，并将其纳入现代化经济体系统筹考虑和部署。总体来看，党的十九大报告从科技创新战略布局、创新体系建设和环境创新营造三个方面勾画出建设创新型国家的战略重点、未来发展方向，提升创新对现代化经济体系建设的支撑作用。

第一，以全球视野谋划和推进创新，加强前沿科技布局，提升创新能力。经过多年的积累，我国创新发展进入新阶段。从全球来看，新一轮科技革命和产业变革加速推进，主要创新型国家在科技创新方面展开新一轮竞争，我们必须抓住新机遇，实施创新驱动发展战略，培育我国经济增长新动能。一是面向国际科技前沿加强战略部署，增加前沿技术供给，提高原始创新能力。瞄准世界科技前沿，强化基础研究，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。二是聚焦国家重大战略需求，加强需求导向的基础研究，加快科技攻关。如围绕质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会等国家重大战略需求，加强应用基础研究。三是构建产业共性技术平台，加强产学研合作，为产业技术进步提供技术支撑。四是突破产业核心关键技术短板，提升产业整体竞争能力。五是聚焦实体经济，促进企业创新，提高产业竞争能力。

第二，完善国家创新体系，增强协同创新能力，提高创新体系的效率。党的十九大报告强调，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系。经过多年努力，我国的产学研合作取得了可喜发展，但是，仍然有一些体制机制因素阻碍了产学研合作和科研成果转化为生产力。因此，要继续深化科技体制改革，合理确定大学、科研院所和企业在创新体系中的地位，完善合作机制，发挥各自优势，促进产学研深度融合，进一步提高科技为经济服务的能力。完善成果转化机制和政策体系，进一步落实科研成果转化的收益分配政策，培育和发展专业技术转移机构，鼓励创新创业，促进科研成果实实在在地转变为生产力。同时，加强对中小企业创新的支持，充分发挥中小企业在科技创新体系中的生力军作用。

第三，进一步改善和营造有利于创新的生态环境。首先，要进一步营造创新文化。一方面，要全面提升公民科学素质。广泛开展科学普及教育，不斷提升劳动者科学文化素质，加快科学精神和创新文化的传播，进一步夯实创新发展的群众和社会基础。另一方面，要营造宽容失败的机制和氛围，鼓励和保护敢于创新、勇于创新、不怕失败的精神。其次，要营造公平竞争的市场环境和法治环境。强化知识产权保护，维护创新者的合法权益，促进知识产权创造和运用；进一步完善标准、检验检测和认证体系，充分发挥标准促进技术进步和推广新技术的作用。严格公平执法，减少行政干预，建立公平竞争的市场秩序，为各种所有制、各种规模、各种技术路线的企业提供公平获得创新资源和参与市场竞争的机会，真正形成优胜劣汰的竞争机制。

第四，培养造就多层次的创新人才。人才是最重要的创新要素。党的十九大报告提出，培养造就一大批具有国际水平的战略科技人才、科技领军人才、青年科技人才和高水平创新团队。战略科技人才是具有战略眼光、能在我国科技创新布局中看清方向、提出战略性建议的人才；科技领军人才是具体执行科技项目、带领团队创新突破的领军者；科技青年人才是面向未来、实现创新发展可持续的人才；高水平创新团队是着眼于创新链条各环节的需要、实现从研发到产业化各环节顺畅协调和合作的人才队伍，包括科研人才、技术转移人才、有创新精神的企业家和高技能人才等。

第五，进一步推进开放创新，加强国际合作，有效利用全球创新资源，提高创新质量和效率。目前，我国开放创新的模式不断升级，利用国际资源的方式正在从引进来为主转向引进来与走出去相结合。一是构建与国际接轨的创新政策，消除阻碍创新要素流动的人才、资金管理制度，吸引全球创新要素和有效利用外部资源。二是分层次开展国际合作，搭建多样化的国际创新合作平台，实现互利共赢。三是积极参与全球创新治理的规则制定，增强我国在全球创新治理中的话语权，在国际创新治理中发挥应有的作用。（综合《经济日报》相关文章整理）