20年，基金业如何长青？

陈希琳

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018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，同时也是中国基金业发展20周年。作为改革开放中我国资本市场发展的产物，中国基金业是资本市场最有活力和效率的组成部分之一。那么随着监管方向越来越清晰，包括公募基金、私募基金、互联网资管在内，下一步的发展未来在哪里？

牌照受限 互金资管难以为继

2018年3月末，互金整治办下发《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（以下简称《通知》），市场解读一边倒利空，认为这将是非持牌基金代销公司的末日。

对此，中航证券首席策略研究员梁喆向《经济》记者进行了更为冷静细致的解读。“仔细去看这些条文，我们就会有个比较清晰的认识。《通知》第一明确了互联网资管业务属于特许经营业务，这说明，属于特许经营业务，就需要纳入金融监管，也就是明确了有人要管；第二明确了没有取得金融牌照，不得从事互联网资管业务。这涉及一个问题，谁发牌照，这里面强调的是需要取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务牌照或者是资产管理产品的代销牌照，这个中央金融管理部门就是央行、银保监会和证监会；第三，明确定向委托投资收益权转让等这种行为属于非法金融活动，意味着即使拿到这个牌照，从事包括定向融资计划、资产管理计划收益权转让等行为都属于非法，拿到了牌照，也不能干这些。这明确了整个工作的边界，非常重要；第四，明确了互联网资管业务存量的去化期限。要求2018年6月底以前，像现在被界定为非法的业务要压缩至0，如果没有完成存量化解，就要被取缔。”

实际上，对于互联网资管的清理整顿早在2016年就已开始，《通知》并非是突然袭击，只是强化执行过去的一贯政策，保险、基金等产品的销售要求有相应的代销牌照，销售平台必须持牌经营。

但过去尽管在规章制度上进行了界定，执行却不严。对于定向委托计划、收益权转让产品、资管计划等互联网资管违法行为，各地监管处理力度和速度都欠佳。而此次《通知》则明确了取缔非法业务的最终时间表。

这种清晰的政策导向，使得持牌机构身价倍涨。“最近来看，这个金融销售牌照，在市场炒作已经到了八九千万元，这应该属于一个显性的行业正规化代价。”梁喆表示，除了这个明显的变化，《通知》的第二个影响就是，基于过去这种非持牌机构经常打着技术创新的名义依托互联网开展资产管理业务，违法违规行为很多，隐蔽性很强，现在有了《通知》，就是对这些违法违规行为进行强约束。

“如果没有任何牌照的财富管理公司，则在营业收入上很难找到切入点，国内目前多数为客户服务的财富管理公司，依旧以通过代销返佣做为收入。”在接受《经济》记者采访时，雷根资产总经理李金龙表示，如果考察歐美金融业市场，第三方理财或财富管理机构，通常通过向客户收取财富管理咨询费的形式获利，但这种形式在当前国内市场客户未必能接受。

其实早在2015年，监管部门就对牌照有所收紧，如今市场上仅有百余张第三方基金销售牌照，这意味着99%的第三方财富公司将没产品可卖。但显然为了适应未来的财富管理需求，更多的牌照仍会按照监管层的节奏释放出来，这对非持牌的基金代销公司来说，也是一个机遇。

“这对于目前已经拥有第三方基金销售牌照的公司来看，是一次巩固自身优势同时细化优化服务，吸引暂时无牌财富公司中流出客户的机会。比如欧美市场中更受认可的，以向客户收取咨询费以代替返佣作为主要利润来源的模式，一般客户会成为财富管理公司的会员，从而对财富管理公司有更高的客户忠诚度。”李金龙说。

公募20年 不均衡结构将要调整

作为改革开放下我国资本市场发展的产物，中国基金业是资本市场最有活力和效率的组成部分之一。目前，基金行业仍然存在发展结构不均衡，与人民群众日益增长的金融需求不匹配的问题。

梁喆表示，应该充分肯定中国基金业的从无到有的蓬勃发展状态。中国基金业经历了20年的发展，从最初的5家基金公司、2家托管银行，发展到现在的一百二三十家公募基金管理人、43家托管人、403家代销机构、40家基金支付和10家基金评级等服务机构，公募基金管理的规模超过12万亿元。公募基金产品、养老金组合和私募资管计划有上万只，成就非常瞩目。

“从现在的状况来看，投资策略日益多元化，投资品种逐步拓宽，基本上能满足社会大众、各类养老金，包括银行和保险在内机构投资者的财富管理要求。根据银河基金研究中心统计，截至2018年1月3号，剔除货币市场基金规模，全部公募基金管理的资产总规模到了48677.6亿元，约合42999.5亿份。相当于平均每份净值1.132元，粗略来算平均收益率是13.2%。”梁喆表示，这个成绩是相当不错的。

但是整个基金业市场发展还是相当的不均衡，主要表现在这几个方面：

一个不均衡是不同类型的基金发展不均衡。“相对来说，股票型基金是严重不足的，成为现在规模最小的品种，而且过去两年规模一直在下降。债券型基金的发展其实也进入了停滞的状态，成长性并不明显。”在梁喆看来，这种基金结构的失衡，与几个方面有关系。第一，股票型基金的比例特别小，与整个二级市场以及一级半市场的弱市有关系。市场涨不上去，基金自然也发不动。第二，与市场结构有关系，自2015年股灾以后对冲工具被进行了严厉的限制，股指期货现在基本上失去流动性不起对冲作用，指数期权从交易资格到交易上限又加以限制，不能够充分地进行交易，这是一个很大的问题。那么在整个市场的结构存在缺陷的情况下，股票型的基金无法进行规模性的扩张，也就是说在没有空头保护或者对冲保护的情况下，它的规模一定是受到限制的。而在此背景下，优秀的基金经理或者交易管理人也很难脱颖而出。

“截至2017年底，基金管理公司的各类产品投资股票的额度大概是2.83万亿，投资债券的额度大概是6.6万亿。投资股票的额度占全市场基金管理总额5%。而投资债券的额度占比在13%，这两个都偏小。另外在美国经常见的投资于不动产和基础设施类的ABS产品，我们国内现在还在探索。”据梁喆分析，结构不均衡不仅体现在已有基金类型占比的不均衡上，还体现在现有基金类型不能反映市场资金需求的结构性不均衡上。

另外一个不均衡，就是现在的基金经理年龄结构不合理。“本来这行应该是白发赛黄金。年龄越大，见过的产品、品种越多，经历的包括股票市场、商品市场、债券市场的牛熊市越多，那么对他更好地发挥自己的经验积累，有很好的作用，但是现在年轻的基金经理过多，经验不足，这可能导致给各类投资者带来的投资回报率就不尽如人意，这也提醒我们需要对现有体制机制深刻反思加以改进。”梁喆说。

此外，在李金龙看来，基金行业的不均衡主要体现在基金公司产品和居民投资需求并不能完美的对接。

“居民投资之前所习惯的是刚性兑付的理财，收益可能有5%-7%，高的有互金产品，互金公司利用风投的钱给客户保本补贴收益，收益可能有10%。基金公司除了货基以外，能提供的是不保本的固收和权益类净值产品，习惯了之前只需要关注预期收益的居民投资者，无法在众多的基金公司的品类繁多的基金产品中做出选择。”李金龙表示，限制行业发展的最大问题是没有有效的渠道把有投资需求的资金导流到最适合这个资金属性的基金产品中去。

未来，随着金融业对外资开放力度越来越大，中国基金业迎来的挑战也越来越大。面对新的发展阶段和新的任务，中国公募基金行业在新时代迎来难得的、重大的机遇期。

“要充分发挥行业监管严格、治理完善、投研力量深厚、人才储备完备等核心优势，以客户为中心，做好准备、苦练内功、大幅提升资产管理的能力和水平。”博时基金相关负责人在接受《经济》记者采访时表示，我国资管行业的发展还不够充分，资产管理的能力、经验、视野、人才储备、组织、运作、系统等方面距离世界一流水平还存在不小的差距，中国的资管公司要立志高远、充分的学习海外同行优秀经验，脚踏实地、实干苦干，瞄准世界一流企业，提升自身的综合竞争实力。

私募10年 未来向3个方向分化

过去这10年，因为经过几轮牛熊的跌荡，现在的净资金已经达到12万亿的规模，居民财富最近这20多年进行了快速的积累，2017年整个居民储蓄存款金额已经达到60万亿的规模。除了居民以外，机构的投资需求也有很大的发展。目前为止，包括银行、保险等大型金融机构，在庞大的投资需求下和私募这样的资产管理机构之间的合作，也越来越深入。

“过去20年以公募基金为代表的资产管理行业取得了快速的发展。倒推到10年前，以公募基金为代表的资产管理行业实际上为私募基金行业在接下来的10年的发展，起了很重要的作用，不仅输送了很多优秀的人才，比如说我们一直会提明星公募基金经理‘奔私，同时也为居民的投资理财习惯的养成起到了重要的作用。”国金证券基金研究中心总经理张剑辉向《经济》记者表示。

监管的完善，恰恰促使国内私募基金行业上了一个台阶。

“其实在国内私募基金行业发展过程当中，监管前和监管后，这是一个十分大的重要的分水岭。在2014年整个私募基金行业正式纳入监管之前，私募基金虽然说也发展了很多年，但却是一种缓步的发展过程，整个行业从无到有，一直徘徊在千亿级规模，但是就是在2014年，整个私募基金行业纳入监管以后，行业马上驶入了快速发展的车道。也就是说从2014年到2017年底，短短3年多的时间，整个行业实现了从几千亿到万亿，甚至十几万亿规模的积累。”张剑辉说。

整个私募基金行业在过去10多年表现出了与它的规模发展相匹配的投资、研究能力。“传统的比如说做股票或者做债券投资的私募基金，表现出与券商、公募基金以及其他的传统资产管理机构不相上下的投资管理能力。同时，因为私募基金行业有灵活性和创新性，在一些投资策略，包括对冲、期货领域表现出很强的创造性，提供了很多带有一点另类色彩的产品。”张剑辉表示，多方面综合作用让私募基金行业在过去10多年间从无到有，从起步到平缓发展，到后面加速发展，成为国内资本市场中十分重要的一股力量。

可以说，监管为资产管理行业，包括私募基金在内，在市场中践行自己的投资理念、投资方法，为客户创造更好的投资回报，提供了更好的环境和保护。

对于未来，显然整个私募行业已经走过了粗放式的快速发展积累的阶段，接下来将向更为精细化、多元化的方向发展，行业间的优胜劣汰会越来越明显。在张剑辉看来，私募行业即将迎来的变化主要体现在以下几个方面：

第一，在达到目前十几万亿的规模之后，整个行业滚雪球式的高速增长特征，可能会改变。虽然国内市场在全球市场扮演的角色越来越重要，但是增速有可能会下降。同时，私募基金行业内，以及私募资产管理同行，包括券商的资产管理行业之间的竞争会越来越明显。

第二，整个行业向精细化、多元化方向发展。这种精细化不仅表现在过去10年私募基金投研的精细化，未来随着机构之间合作的越来越多，包括整个市场机构投资者比例的越来越多，委托方对于服务的综合性要求越来越高。

在目前10萬亿元规模的窗口，整个行业内的参与者，接下来都要考虑下一步向什么方向发展。“可能有的人会选择向一个综合公司的方向去发展，也有的人可能会聚焦某一个优势方向深耕。方向的选择也导致接下来行业或者说个体之间发展的多元化。这个多元化还表现为行业从业人员的多元化。实际上私募基金或者海外的对冲基金一直以来能够持续地保持一个比较好的发展，就是在它的治理结构下，对于人才的吸引力是密不可分的。但是，可能过去10年间，更多的是在投资、研究方面人才的吸引。接下来可能会吸引包括法律、营销等人才。”张剑辉说。

第三，资本市场的参与者结构也在发生变化，尤其以A股市场为例，过去很多年间，一直是以个人投资者占主导，其参与的交易份额占市场百分之八九十。但是最近几年，随着整个市场的成熟度的提升，包括国际化程度的提升，机构投资者占比越来越高。

如何走出价格战怪圈

目前，基金销售机构普遍面临的问题在于，行业里真正能够做到全口径进行财富管理业务的机构很少。现阶段都集中在公募基金销售上，导致第三方销售机构获利空间很小。对行业而言，激烈的价格战让不少机构深陷其中。那么，应该如何突破这个困局？

梁喆表示，突破这个困局，根本上还是要在练内功上做文章，因为行业的本身的集中度比较低，容易导致价格战。“我们过去在各种家用电器例如彩电、冰箱等商业竞争上看到了很多价格战，其实就是因为行业进入门槛比较低，技术上没有明确的壁垒。所以价格战就是竞争首选，甚至不惜恶性价格战。那么，现在有了新规，进行重新洗牌整合不可避免，势必提高行业集中度，不停地频繁地打价格战就会大大减少，这是一个规律。”

此外，金融专家型人才在相应的机构里占比比较少。“其实基金销售本身没有太多太高的技术含量和专业要求。只要你能够在营销导师指导下，把‘话术背熟了，那么其他方面，其实有多高的学历和多少专业背景，差别并不大啊。”梁喆表示，现在新规推动下一旦行业集中度提高，必然会导致行业当中的龙头，向上向下来进行业务拓展，索取更高的超额回报和利润，这样会加强他们对内部业务人员的知识和业务培养，提高内部专家占比，接着就是对外部高端人才的挖掘和使用，此时这个困局就会逐渐地松动乃至被破解。

而在李金龙看来，突破困局的关键还是需要做大蛋糕。做大的方式，一是对合格投资者覆盖私募基金产品，二是为投资人挑选好的产品，投资人在获得理想收益的同时，才会给整个财富管理行业带入新的资金。

“举个例子，公募基金对于散户申购费1%-1.5%，1年内赎回费0.5%，对于大额资金申购费几乎可以不计，赎回费却不变，如果所有三方销售都盯着返佣，客户一年内申赎2次，光赎回费损失1%，如果让客户每季度换个产品，一年赎回费损失2%。Wind上成立超过1年的公募股票型开放式基金，年化收益，平均不到5%。”李金龙表示，财富管理公司依靠返佣还进行激烈的价格战背景下，自己利润可能还没客户损失的赎回费多，整个模式并不可持续，所以公司还是需要依赖其他的利润点。

这边价格战还在继续，另一边有一个现象引起投资者和业内人士的担忧，今年以来，基金清盘的数据仍然高企。数据显示，截至4月11日，年内进入清算程序及已经清算的基金为102只，同比呈现几何式增长。越来越多不适应市场节奏的基金面临清盘。

“任何行业都会有行业的大龙头和各细耕领域的小龙头。我比较认同一大批基金公司会因为规模达不到盈亏平衡点而最终退出市场。但整个投资行业不断地会有新的投资标的和新的市场风格，好的基金公司也会有优秀人才出来独立门户，整个行业会存在一个动态的流动和平衡，最终深入研究投资，能持续为客户资产增值的基金公司才会长期留在这个行业中。”李金龙表示。

对于未来80%基金公司会逐渐消亡，梁喆基本上也是这样认为。“IT技术的发展和互联网的普遍应用会导致在金融行业里一些岗位和业务模式会逐渐的被以人工智能AI为代表的程序化或者机器人取代。在以字母A、B、C、D等技术方面的進步会大大的加速人员被替代的概率。解释一下，A即人工智能，B是区块链，C是云，D就是数据。本质上说基金公司未来的这种消亡是行业集中度大大提高的一个外化表现，因为A、B、C、D四方面技术大大的发展和应用，会将金融行业的信息不对称状况逐步地消除，然后将金融知识彻底的扁平化。”

这实际上推动了金融行业内部的自我革命。梁喆表示，金融加上IT技术的这种综合跨界的模式会大幅度降低资金信息的交易成本，进而加速超大规模金融集团的出现，形成市场的高度集中化。

金融行业在这个趋势背景下受到的技术进步挤压会特别明显，也会特别深刻。“人工智能和大数据组合起来的先进的交易系统在很大程度上能够取代人工交易。现在已经出现了这种状况，而且效率特别高，那么由此带来的交易效率提高和收益率差距的拉大会反向推动行业集中度快速提高，这种提高会是史无前例的。所以说80%的基金公司消亡这种说法并不夸张。”梁喆表示，随着竞争的加剧和各类基金公司收益率的分化，更多投资者基于历史业绩的考量，会把资金投放到他认为收益率更高更安全，风险更低的、流动性更好的基金公司，宏观上这就会形成一种良性循环，优中选优，然后优胜劣汰。“值得注意的是，现在信息技术理论上已经能做到，将来每个人一出生就会出现一个唯一的与生物信息相绑定的识别码或者是区块链账户。这也就意味着每个人的行为都会成为一个明显的、有界定的、能够识别的状态，而基金公司未来也会是这样的。在实践应用上，一旦公司级别的这种超级区块链账户落地，那么各家公司之间的竞争能力、投资能力，将会非常透明。”