电信：整体增速放缓数据流量成亮点

本刊研究员 韦顺

中国电信业起源于上世纪90年代，发展高潮有两段，第一段是上世纪90年代的固定电话发展黄金期，第二段是2000年之后的移动手机高速增长期。2008年金融危机到2013年这段时间，国内电信市场开始走下坡路。2015年之后虽然总业务量加速上升，但受降费影响，行业整体收入增速仍然波动不前，营收基本上稳定在1.2万亿到1.4万亿之间，收入增速降至个位数水平。

分业务看，电信行业每个阶段主业务更替非常明显。固话、短信以及通话等细分领域景气度高点依次为2007年、2011年和2013年，2013年后互联网宽带及数据流量业务相继崛起。过去几年电信行业最大的亮点就是数据流量业务爆发式增长，这也是拉动电信未来增长的主驱动力。

电信行业已经进入一个存量市场阶段，好在国内市场被三大运营商垄断，竞争不能算激烈，毕竟都是国资委控股，往往是左右博弈、相互平衡的过程。在三大运营商中，中国联通依靠与互联网巨头战略合作，抢占数据流量快车道，其业务价值与移动和电信相比都有较大提升空间。

量增价跌增速跌至个位数

受益于人口红利及智能手机普及，2002年-2007年电信行业进入高景气度，但2008年金融危机后，国内电信市场开始走下坡路，总的业务量虽然还在持续增长，但是受降费影响，收入端增速跌至个位数水平。工信部的数据显示，2017年电信业务总量达到27557亿元，比上年增长76.4%，增速同比提高42.5个百分点，但同期电信主营业务收入只有12620亿元，同比增长3.7%，较2016年增速下降1.1%。

电信行业主业务可分为三块，一是固话业务，二是互联网宽带业务，三是移动服务业务，其中移动业务又可分为通话和短信、数据流量等多个子业务。有趣的是，从过往数据看，国内电信业每个阶段都有一个主流业务，而且一个没落就会有另一个接替。最开始的固定电话业务自2007年达到景气度顶点后逐年下行，随之崛起的是移动服务业务，主要还是受益于人口红利及手机普及（移动手机的渗透率逐年提升，到2017年底渗透率突破100%），但其中通话和短信业务又分别于2012年和2013年见顶。固话、通话及短信业务相继出现拐点后，互联网宽带业务这几年受益宽带中国战略推进，呈现加速上行趋势，尤其是2016年净增用户8400多万户，2017年三家运用商的互联网宽带接入用户总数达 3.49亿户，全年净增 5133万户，增速略有下降，但增量仍可观。

数据流量业务是最大的亮点

2011年之后电信业数据流量开始逐步上量，尤其是2015年微信全面兴起后，整个数据流量业务规模翻倍式增长。2012年整个移动互联网接入量只有8.6亿GB，月户均接入流量107MB，而到了2017年，移动互联网接入量已经暴增至246亿GB，其中12月当月数据流量更是达到创纪录的33亿GB，而且这个势头还在不断强化，2018年4个月录得的数据已经是45亿GB。月户均接入流量则高达1775MB，6年增长17倍。

移动数据大爆发让数据流量业务成为电信业当前收入最大的贡献来源。2017年在移动通信业务中，移动数据及互联网业务收入 5489亿元，比上年增长 26.7%，在电信业务收入中占比从上年的 38.1%提高到43.5%，对收入增长贡献率达 152%。

我们很难去测算未来移动数据流量能达到多少，但趋势方向肯定是朝上走的，而且远没有尽头。最直观的感受是，手机已经是居民不可或缺的物品，随着智能手机普及，电影、音乐、文件等原电脑才能打开的东西均能在手机上实现相应功能，而且这些东西的数据量越来越大，对流量的需求也越高。

三大运营商对比分析

整体而言，电信行业已经进入一个存量市场阶段，好在国内市场被三大运营商垄断，竞争不能算激烈，毕竟都是国资委控股，往往是左右博弈、相互平衡的过程，比如说3G时代监管层率先给了联通牌照，凭借先发优势联通3G时代大幅领先移动及电信，而在4G时代，监管层则将这一优势返回给移动。至于电信，监管层对其定位在于固网领域，电信在固网宽带业务方面一骑绝尘。

所以，这个阶段下投资三大运营商，更多可当做周期股来投，亏得最严重的、股价在底部的时候是最佳投资时点，此外，若能在目前高景气的流量业务方面搭上顺风车，估值会有溢价。

那么面对数据流量业务爆发的时代，三大运营商的流量又如何？我们将2014-2017年三家公司的流量数据整合如下（见图一），移动绝对规模上还是处于行业领头羊位置，但增速上电信和联通更优。不过从增幅看，联通2017年的数据流量增幅是三大运营商中最高的，达到6.1万亿MB。其实很明显，经历了2014和2015年的迷茫期后，2016-2017年联通凭借在4G网络方面布局后程发力，三大运营商中，联通的流量数据整体增长是最快的，大有赶超移动的迹象。

表一：2015-2017年三大运营商各大业务ARPU值

当然，光有流量不行，还必须反映出价值，用ARPU值可以测算出各个业务每月每个客户所贡献收入。我们将2015-2017年三大运营商各业务的ARPU值进行测算（如表一），可以发现，在移动业务方面，移动和联通的ARPU值逐年上升，电信虽然最高，但2017年出现下滑。目前看，相比移动57元和电信60元的ARPU值，联通的移动业务价值量还有很大的提升空间，而这可能还要依靠于4G业务，以及混改后极具想像空间的互联网+产业业务。

从4G方面看，一方面，2017年公司4G用户渗透率61.6%，同期中国移动和中国电信的渗透率都已超过70%，中国联通4G用户数接近中国电信，但联通的移动用户基数更多。另一方面，4G网络利用率已经提升至57%，4G网络运营成本需要用户量来平摊，用户越多边际成本会递减，这意味着未来联通每接入一户，4G成本增长都会逐渐递减。