会计信息价值相关性的变迁

宋鹏 郭婧

【摘 要】 会计信息价值相关性主要研究会计信息对于相关利益主体决策的有用性，其对提升会计信息质量、优化会计信息估值功能进而改进资本市场效率具有重要意义。文章以我国主板A股1993—2015年的数据为研究样本，将经过调整的额外换手率作为投资者异质信念的衡量指标，探索异质信念对会计信息与股价之间关系的影响，结果显示两者之间呈负相关关系。在此基础上，将异质信念加入模型中分析会计信息价值相关性在整个时间序列上的变化趋势，研究表明会计信息价值相关性整体呈上升趋势并不断趋于稳定，但不同财务报表数据的价值相关性存在明显差异。研究成果对分析重大事件前后关键财务指标决策有用性的变化趋势，推进会计制度改革具有一定的意义。

【关键词】 会计信息； 价值相关性； 异质信念； 变迁

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）10-0051-07

一、引言

财政部2016年印发的《会计改革与发展“十三五”规划纲要》中重点提出加强会计法制建设、完善会计准则体系、加强会计准则体系的实施等多项会计改革和发展的主要任务，将提高会计信息质量及信息有用性作为发展目标之一。随着会计理论与实践的发展，企业提供的会计信息与投资者等信息使用者决策的相关性备受关注。会计数据是否有价值的关键在于其是否有助于决策的制定，Ball和Brown[ 1 ]认为会计信息的有用性可以通过分析会计信息与股票收益指标之间的关系进行检验，如果所披露的会计信息与股票收益指标之间显著相关，则会计数据向市场传递了有用信息。他们开启了学术界关于会计信息价值相关性的研究。纵观我国资本市场，从最初的几家上市公司发展到现阶段数千家上市公司，会计信息对于资本市场的有效运行愈发重要。国内诸多学者开始更加关注会计信息价值相关性的研究，但多数研究所选取的样本时间跨度较短，缺乏对会计信息价值相关性变化趋势的整体分析。

现阶段会计信息价值相关性研究大多在投资者信念同质的假设条件下分析会计数据与股价之间的关系，但市场中每位投资者本身是有差异的，存在诸多理性之外的情绪、感知等因素的影响。随着行为金融学的发展，投资者异质信念不断受到关注，异质信念是否对会计信息价值相关性产生影响成为学者们关注的焦点。Dontoh等[ 2 ]研究发现财务信息与股票价格的相关性逐年变化，噪声交易的增加会使得会计信息价值相关性下降。王治等[ 3 ]提出传统的价值相关性研究所反映的均是投资者共识，但市场并非始终有效，由于套利的有限性以及投資者心理偏差等因素的影响，这种投资者共识并非完全正确的，因此基于异质信念的会计信息价值相关性分析是必要的。《人民日报》2015年一则报道也显示，交易活跃的公司并非都有业绩支撑，有17家公司2014年净利润下滑超过了20%，但股价却实现了翻倍。我国资本市场经历了东南亚金融危机、股权分置改革、全球金融危机等重大事件，那么随着这些重大事件的发生，异质信念如何影响会计信息价值相关性？会计信息价值相关性又将如何变化？本文以1993—2015年沪深主板A股上市公司为研究对象，分析异质信念对会计信息价值相关性的影响以及会计信息价值相关性在整个时间区间上的变化趋势，拓宽了会计信息价值相关性研究的视角，为我国资本市场的监管以及会计制度改革提供了理论依据。

二、文献回顾

（一）传统的会计信息价值相关性研究

Ball和Brown[ 1 ]最早对会计信息价值相关性进行分析，选取会计盈余作为研究的变量，发现会计盈余与股票非正常报酬率具有显著相关性。我国证券交易所成立以来，会计信息的重要性逐渐凸显，诸多学者开始关注会计信息与股价之间的关系。赵宇龙[ 4 ]通过分析未预期盈余和累计非正常报酬率之间的关系，发现市场能够区别不同性质的会计盈余数据，会计信息能够向投资者提供决策有用数据。陈信元等[ 5 ]分析发现剩余收益、收益和净资产均具有价值相关性。张腾文和黄友[ 6 ]研究发现经营利润率、股东收益、剩余收益、每股净资产与股票价格均具有显著正相关关系。传统的会计信息价值相关性研究主要分析不同财务指标与股票价格之间的相关关系，发现会计信息对股价确有一定的解释力，并且不同的财务指标解释力存在差异。

（二）会计信息价值相关性的变迁研究

国内外大多数学者对于会计信息价值相关性的分析选取较短的时间区间，但在资本市场不同的发展阶段，投资者对会计信息的依赖程度会随之发生变化，相应地，部分学者开始选取较长的时间区间对会计信息价值相关性的变化趋势进行分析。Collins等[ 7 ]选取1953—1993年的数据进行分析，发现收益的价值相关性随时间减弱，账面价值的价值相关性随时间增强，二者相结合的解释力有所增强。Lam等[ 8 ]分析发现伴随着会计变革，资产负债表的价值相关性逐年增加，而账面价值与收益相结合的价值相关性逐年减小。江丽辉[ 9 ]通过实证分析发现伴随着会计准则的修订，会计信息价值相关性并未提高，准则修订后一年价值相关性提高，之后几年出现下降趋势。Qu和Zhang[ 10 ]发现中国会计制度变革之后，每股收益递增的相关性保持平稳并有减小趋势，每股账面价值的价值相关性显著增加。因此，研究我国资本市场成立至今整个时间段会计信息价值相关性的变化，对于分析我国股票市场的发展情况更有意义。

（三）考虑异质信念的会计信息价值相关性研究

Miller[ 11 ]提出由于未来具有很多不确定性，投资者对股票做出预测存在一定的难度，每一位投资者对相同的股票具有相同的收益和风险预期的假设在实际中是难以实现的，提出了异质信念对股票价格影响的假设。Hong和Stein[ 12 ]基于异质信念分析股市暴跌现象，发现异质信念程度越强，股价暴跌现象越严重。异质信念在金融学等领域中已经受到广泛关注，但现阶段的会计信息价值相关性研究文献绝大多数基于有效市场假设构建模型，因此，在会计信息与股票价格相关性研究中考虑投资者异质信念成为必然趋势。季美惠等[ 13 ]采用主成分分析方法构建投资者情绪指标进行分析，发现投资者情绪与会计信息价值相关性呈负相关关系。王治[ 14 ]分析发现投资者异质信念是导致会计信息价值相关性存在差异的根本原因，每股净资产与股价显著正相关，每股公允价值变动损益不相关，每股可供出售金融资产金额变动相关性较弱。

总而言之，会计信息价值相关性研究主要集中于对不同财务指标与股票价格相关性的分析，而从沪深交易所成立以来整个时间区间上分析价值相关性的文献相对较少；同时，由于对理性人假设的质疑也使得传统会计信息价值相关性的研究受到冲击，随着行为金融学理论的不断发展，将投资者行为因素引入会计信息价值相关性研究中能够更好地分析股价变动。因此，本文运用沪深主板A股1993—2015年的数据，基于异质信念视角开展会计信息价值相关性及其变迁研究。

三、研究假设

沪深交易所成立至今，伴随着相关政策和法律法规的出台，证券市场不断发展和完善，股票价格能够更加真实地反映上市公司经营状况，而会计信息是对上市公司经营状况的直观表现，因此，当投资者做出投资决策时，必然会更多地利用会计信息进行分析。赵春光[ 15 ]分析我国上市公司1995—2001年会计信息价值相关性的变化趋势，发现每股收益、每股现金流量价值相关性经历了先上升后下降的变化趋势，每股净资产的价值相关性相对较弱。张景奇等[ 16 ]选取1990—2003年的数据分析每股收益、每股净资产与股价相关性的变动，发现每股收益和每股净资产的价值相关性呈现出下降—上升—下降—上升的趋势，1999年之后均稳步上升，指出这一变化趋势与我国资本市场发展阶段及政策出台相关联。可以看出，沪深交易所成立初期，投资者对会计信息的应用能力不足，会计信息与股票价格之间的相关性相对较弱并且波动较大，但随着相关政策的出台，相关性不断增强并趋于稳定。因此，本文提出假设1：

H1：沪深交易所成立初期，会计信息價值相关性存在波动；伴随资本市场的发展，价值相关性不断提高并趋于稳定；同时，每股收益的价值相关性强于每股净资产的价值相关性。

有效市场假设认为市场中存在大量理性的、追求利益最大化的投资者，市场中的每位投资者都积极参与竞争，并且能够获取市场中的重要信息，单只股票的市场价格能够反映市场中已经发生和尚未发生但市场预期会发生的事情；金融市场每天存在大量的信息，但由于投资者是过度自信的，对市场中的信息往往是有限注意的，不同的投资者由于其性格、学历等因素的差异，对相同的信息会有不同的认识。对此，Miller最早提出异质信念的概念，认为由于未来是不确定的，投资者对证券收益和风险估计的主观概率也是不同的，投资者之间对股票定价的看法不可能一致，或者说投资者是信念异质的。分形市场假说对异质信念的解释是，市场上的投资者是千差万别的，其对未来的信念也是各不相同，为适应环境，投资者的信念是变化的。因此，基于有效市场假设的会计信息价值相关性分析一定程度上并没有反映市场的本质特征。由于证券市场中不同投资者对相同股票的价值和风险的判断存在差异，上市公司的股票价格会受到投资者异质信念的影响，进而会计信息对股票价格的解释力也会有所不同。当投资者异质信念程度增强时，会计信息得以有效应用的程度会相对减弱，会计信息价值相关性会下降。因此，本文提出假设2：

H2：投资者异质信念会对上市公司会计信息价值相关性产生影响，两者之间呈负相关关系。

四、研究设计

（一）变量设计

异质信念的衡量指标在诸多文献中进行了分析，Boehme等[ 17 ]认为换手率能够较好地衡量异质信念，李维安等[ 18 ]研究提出换手率和超额收益波动率更能体现投资者的异质信念。结合之前学者的指标选取以及获取数据的准确性，本文以股票i在第t+1年5月第六个交易日（j=0）为节点，将日换手率以市场整体换手率进行调整并剔除市场流动性影响，构建额外换手率的计算公式，将其作为异质信念的衡量指标。

同时，本文选取每股收益、每股净资产和每股经营活动现金净流量作为自变量，资产负债率、营业收入增长率和公司规模作为控制变量，分析会计信息价值相关性的变迁。

变量定义如表1。

（二）模型设定

为了验证异质信念对会计信息价值相关性的影响，以额外换手率作为异质信念的衡量指标，引入额外换手率与财务指标的交叉项分别构建模型（1）、模型（2）、模型（3），通过观察系数a3、b3、c3的显著性及正负，进而分析异质信念是否影响会计信息价值相关性，所构建的模型如下：

Pit=a0 + a1EPSit + a2Handit + a3EPSit*Handit + a4LEVit

+a5BIGRit+a6SIZEit+？着 （1）

Pit=b0+b1BVPSit + b2Handit + b3BVPSit*Handit +b4LEVit

+b5BIGRit+b6SIZEit+？着 （2）

Pit=c0 + c1CFOit + c2Handit + c3CFOit*Handit + c4LEVit

+c5BIGRit+c6SIZEit+？着 （3）

本文在传统模型的基础上将异质信念的衡量指标加入模型中分析会计信息价值相关性的变迁，所构建的模型如下：

Pit=？琢0+？琢1EPSit +？琢2BVPSit +？琢3CFOit +？琢4Handit +？琢5LEVit

+？琢6BIGRit+？琢7SIZEit+？着 （4）

（三）样本选取与数据来源

由于沪深交易所成立最初两年上市公司数量较少同时数据缺失严重，为避免对实证结果产生影响，本文选取1993—2015年沪深主板A股上市公司数据作为研究样本，并依据以下条件进行剔除：（1）剔除ST和*ST上市公司数据；（2）剔除金融保险类上市公司数据；（3）剔除数据缺失的上市公司数据。

我国沪深交易所自成立以来，经历了一个不断发展完善的过程：1997年东南亚金融危机对我国成立不久的证券市场产生冲击；1998年《证券法》的颁布成为资本市场健康发展的保障；2001年国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持正式启动，2002年国务院修改该暂行办法，停止执行利用证券市场减持国有股的规定，开启了我国资本市场变革的新里程；2008年席卷全球的金融危机期间我国资本市场出现了股价大幅波动、经济萧条等现象，对证券市场造成了重要影响；全球金融危机之后，政府出台诸多措施对资本市场进行调控，同时伴随创业板、新三板公司的不断上市，我国资本市场整体保持较好的发展态势。因此，本文基于沪深交易所成立至今整个期间的重要变革及重大影响事件，同时考虑时间区间整体的均衡，将全部样本区间划分为1993—1997年、1998—2002年、2003—2008年和2009—2015年四个时间段，进一步分析资本市场发展过程中会计信息价值相关性的变迁。

研究样本的财务数据、股价数据及个股换手率数据均来自国泰安数据库（CSMAR），计算额外换手率所需的市场数据均来自Wind数据库。

五、实证分析

（一）描述性统计

表2是描述性统计结果。从中可以看出，因变量股价（P）均值为11.577，中位数为9.280，最大值为256.870，但从四分位点上的数值可以看出股价数据整体未出现大幅波动。自变量每股收益（EPS）、每股净资产（BVPS）、每股经营活动现金净流量（CFO）均未出现异常波动。需要说明的是，由于自1998年开始要求上市公司公布其现金流量表，每股经营活动现金净流量数据开始于1998年。额外换手率（Hand）的最小值为-32.270，最大值为33.065，平均值为-0.080，标准差为1.670，可以看出所选取的样本中投资者异质信念程度存在明显差异。资产负债率（LEV）、营业收入增长率（BIGR）和公司规模（SIZE）作为控制变量，数据整体保持平稳变化趋势。

（二）异质信念对会计信息价值相关性影响研究

本部分针对1993—2015年的数据，采用面板回归方法，通过对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行回归分析，得到表3的结果。从表3中可以看出，每股收益、每股净资产及每股经营活动现金净流量与股票价格显著正相关，而每股收益与额外换手率的交叉项系数在5%的水平上显著为负，同样地，每股净资产、每股经营活动现金净流量与额外换手率的交叉项系数均在1%的水平上显著为负。因此，异质信念会对会计信息价值相关性产生影响，额外换手率越大，异质信念程度越强，会计信息价值相关性越小，异质信念会负向影响会计信息价值相关性，假设2成立。

（三）会计信息价值相关性变迁分析

从上述分析中可以看出，异质信念对会计信息价值相关性存在影响，因此本文在传统会计信息价值相关性研究模型的基础上加入异质信念指标，通过模型（4）分析沪深交易所成立以来会计信息价值相关性的变迁。

表4呈现的是1993—2015年逐年回归结果。从中可以看出每股收益除1993年以外，其余各年均与股票价格显著相关，1997年之前呈上升趋势，1997年开始下降，这与1997年的东南亚金融危机的爆发是相符的；2006年由于我国新会计准则的实施，每股收益的会计信息价值相关性呈现上升趋势；但好景不长，随之而来的全球金融危机使得每股收益的价值相关性再次下降，金融危机之后，投资者变得更加谨慎，开始更多关注上市公司的会计信息，每股收益的价值相关性增强。每股净资产作为代表资产负债表的指标，其与股价相关性的变动趋势与每股收益价值相关性的变动趋势类似，但整体未出现大幅变动，可以看出投资者对资产负债表信息的关注度并未发生明显变化。上市公司披露现金流量表的时间相对于资产负债表和利润表晚，每股经营活动现金净流量与股价的相关性研究始于1998年。表4结果显示，1998年现金流量表报出时受到投资者的广泛关注，具有较强的相关性，但相比较每股收益、每股净资产，每股经营活动现金净流量的价值相关性呈现不稳定的变化趋势。整体而言，每股收益与股价的相关性明显强于每股净资产与股价的相关性，每股经营活动现金净流量与股价的相关性具有不稳定性，投资者在制定投资策略时更倾向于使用资产负债表信息及利润表信息，并且对利润表信息的关注度要明显强于资产负债表。

由于我国资本市场发展尚不成熟，交易量越大，股票价格越高，这是资本市场表现出的一般趋势。额外换手率作为异质信念的衡量指标，从实证结果可以看出大多数年份额外换手率与股价之间显著正相关，这与我国资本市场不成熟的特征是相符的，额外换手率对股票价格具有提升的作用。然而，研究结果同时发现1994年、1995年、2005年、2006年和2008年额外換手率与股票价格显著负相关，随着额外换手率减小，股票价格呈现出上升趋势。进一步分析，这一结果可能与相应年度股票市场大幅涨跌相关，当股票市场处于衰退期时，无论投资者持有的股票投资价值如何，都会不同程度存在下跌，投资者会对市场产生悲观情绪，从而抛售其持有的股票，造成股票价格下跌和换手率上升，从而当股票市场处于衰退期时，换手率与股票价格呈负相关关系。

图1是表3中各年度回归分析调整的R2变化趋势，可以看出调整R2在1993—2003年波动趋势较明显，2004年开始不断上升并趋于稳定，与假设1相符。实际上，随着会计准则等的制定实施与不断完善，会计信息质量也不断提高，投资者更加依赖于会计信息分析上市公司价值。实证结果表明我国资本市场发展日趋成熟，投资者更加理性，会计信息的决策有用性日益增强。进一步地，资本市场有关部门应继续加强财务信息质量的监管，以保证会计信息的真实性、可靠性，进而促进资本市场的良性循环。

（四）基于时间段的会计信息价值相关性分析

表5呈现了各时间段面板回归的结果，从中可以看出，1993—1997年每股收益与股价不相关，但每股净资产与股价显著相关，表明沪深交易所成立初期投资者更关注公司的资产负债表信息，对利润表的使用能力相对较弱；1998—2002年每股收益、每股净资产、每股经营活动现金净流量与股票价格均显著相关；1997年亚洲金融危机之后，随着法律、政策的不断完善，投资者对会计信息的使用程度明显增强。从2003—2008年以及2009—2015年的实证结果可以看出，每股收益、每股净资产、每股经营活动现金净流量与股票价格一直显著相关，说明随着市场不断成熟，投资者更加依赖会计信息，但与亚洲金融危机相比较，2008年全球金融危机前后投资者对会计信息的利用程度并未发生明显变化，说明随着资本市场不断成熟，投资者能够更加合理地利用会计信息。从各时间段的回归结果对比可以看出，每股收益与股价的相关性明显强于与每股净资产的相关性，进一步验证了假设1。

六、结论及政策建议

传统的会计信息价值相关性在投资者信念同质的假设条件下分析信息的决策有用性，但市场中的投资者本身是存在差异的，投资者异质信念是否会对会计信息价值相关性产生影响？资本市场不同的发展时期，会计信息价值相关性如何变化？本文在探索异质信念对会计信息价值相关性影响的基础上，将异质信念指标加入会计信息价值相关性研究模型中，对1993—2015年期间的会计信息价值相关性的变迁进行分析。研究结果表明：

（1）投资者异质信念会对上市公司会计信息价值相关性产生影响，两者之间呈负相关关系。

（2）异质信念与股票价格之间的关系主要有两种情况：正相关关系和负相关关系。当股票市场处于衰退期时，投资者对股票持悲观态度，会大量抛售其手中持有的股票，造成股票价格下跌，股票交易量增加，从而出现换手率与股票价格之间的负相关关系；反之，当股票市场处于繁荣期时，投资者对股票持乐观态度，股票交易量增加，股票价格上升，换手率与股票价格之间呈正相关关系。

（3）沪深交易所成立初期，财务指标与股价相关性的波动幅度较大；伴随着相关法律、政策的实施与不断完善，会计信息价值相关性日益增强并趋于稳定。同时，所选取的财务指标中，每股收益的价值相关性明显强于每股净资产、每股经营活动现金净流量的相关性，说明我国投资者在制定投资决策的过程中，更多关注利润表信息。

基于本文的分析可以看出，提高会计信息的价值相关性，使得股票价格更好地体现公司经营状况，对于资本市场健康发展至关重要。为此，本文提出以下建议：

（1）完善信息披露机制，减少市场中的噪声交易，使得散户投资者能够获得更全面的公司信息，进而增强股票市场中的理性氛围。同时，加大投资者的培训力度，提升投资者依据会计信息进行估值的能力，增强资本市场的有效性，进而提高会计信息价值相关性。

（2）通过对股票额外换手率与股票价格之间关系的分析可以看出，两者之间的负相关关系出现在1994年、1995年以及2005年和2006年，之后1997年的东南亚金融危机以及2008年的全球金融危机爆发，因此，监管机构应重点关注换手率与股票价格连续负相关的情形。

（3）投资者对于会计信息的关注集中于利润表，某些企业修饰利润极易造成股票市场股价的虚增及之后的暴跌，不利于股票市场健康发展。相关部门应该进一步规范会计审计行为，提高所披露的会计信息质量和审计执业质量，增强会计信息在我国资本市场中的决策有用性。

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