又见违约潮

谢九

2018年以来，国内的债务危机突然升级。截止到今年5月中旬，已经有将近20只债券出现违约，涉及金额近150亿元，无论是违约公司数量还是金额，相比去年同期都增加了一倍。除了民营企业之外，今年还有云南和天津的政府城投平台爆出兑付风险，另外，还有一些企业正处于危机边缘，比如爆出450亿元债务危机的盾安集团等等。

今年企业违约事件上升，直接导火索在于金融去杠杆的大背景之下，企业融资难度大幅提升，一些资质不佳的企业过去可以通过发新还旧等手段来维持运转，但是随着融资渠道萎缩，企业资金链断裂，违约也就在所难免。在国内融资渠道收紧的背景下，很多企业开始尝试境外融资，统计数据显示，去年中国企业的境内债券发行规模下降了三成，但是境外发债规模同比上涨了120%左右。不过，随着今年美元开始强势反弹，中国企业境外发行美元债的成本也随之上升，境外融资渠道也开始受限。

除了融资渠道萎缩之外，近期企业债务违约也和地方政府去杠杆有关。今年的违约名单中，有多家公司从事环保、基建等业务，这些公司主要依赖从地方政府手中获取PPP订单，但是PPP在经过了几年的高速发展之后，已经演化成地方政府的新型融资渠道，为了控制地方政府的债务风险，去年财政部和发改委等部门对PPP大幅整顿，很多不合规的PPP项目都被叫停。财政部PPP中心数据显示，截至今年5月，各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元，上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元，管理层对PPP的大力整顿，使得很多依靠地方政府订单的公司陷入困境。

从我国金融市场的发展历史来看，2014年是一个重要的分水岭。2014年之前，我国的债券和信托市场一直维持着刚性兑付的底线，虽然市场上屡屡发生兑付危机事件，但最后基本上都有政府背景的资金出面兜底解决，使得很多次兑付危机最终都有惊无险地度过。这种维稳的做法在保护了投资者利益的同时，很大程度上扭曲了金融市场的定价，因为没有风险因素的存在，一些资质不佳的企业可以用很低的资金价格发行债券融资，大量原本应该倒闭的僵尸企业也可以借助低成本的融资活下来，形成了大量的产能过剩。不仅如此，大量有政府背景的僵尸企业挤占了宝贵的资金资源后，也使得民营企业的融资难和融资贵问题更加突出。因此，在过去相当长时间内，国内关于打破刚性兑付的呼声一直很高。

2014年3月，超日太阳能公司宣布无法按期足额支付债券利息，由此发生了我国债券市场首个违约事件。违约事件由此拉开了序幕。随后几年，违约的对象也从民营企业扩大到地方国企和央企，尤其是2015年和2016年，违约事件进入第一个高潮期，而今年又进入一个新的违约事件爆发的密集期。2015～2016年的那一轮违约，基本上都来自产能过剩行业，比如太阳能、钢铁、造船等等，而这一轮爆发违约的企业和产能过剩并没有太直接的关联，大部分是因为去杠杆压力所致。

上一轮企业违约潮爆发后，管理层试图以债转股来降低企业的债务压力，2016年，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股迅速成为热点。当年最引人关注的案例是，2016年，国内最大的民营造船企业熔盛重工陷入困境，当时公司计划向债权人发行171亿股股票，以抵消171亿元债务，如果债转股完成，熔盛重工最大的债权人中国银行将成为其最大股东。债转股这种方式之所以在当时受到困难企业和债权银行双方的认可，从企业角度来看，将债务转化为不用偿还的股权，短期之内大大减轻了债务压力，而从银行的角度来看，将一笔即将发生的坏账转为股权，也可以迅速降低银行的不良率，使得银行的账面更加漂亮，因此无论是债权人还是债务人都有动力来推动债转股。

但是债转股在推行之初就一直伴随着较大的争议。企业将债务转为股权，虽然短期之内可以解决企业负债的燃眉之急，但是同时会增加企业的道德风险。债转股在某种程度上也可以理解为企业逃避债务的一种方式，长期来看，可能不仅不会减轻企业的债务负担，反而鼓励企业更大胆地借贷，使得企业在债务扩张之路上越走越远，并将风险转移至银行和其他债权人，甚至有些企业可能会故意违约，逼迫债权人同意实施债转股。而在操作过程中的“明股实债”，也是债转股备受争议之处，企业的负债虽然表面上转为了股权，但本质上其实还是债权，因为债权银行通常会要求在转为股权之后每年获得一定的回报，以替代以前的债券利息，甚至还要求几年之后企业或者地方政府予以回购，因为银行不可能做企业的长期股东，如果证券市场表现不佳，银行就缺乏足够的退出渠道，这种明股实债的操作，也被很多业内人士视为“挂羊头卖狗肉”。

由于债转股自身存在较大争议，加之政策层面缺乏足够的实施细节指导，因此市场化债转股在过去几年基本上是雷声大雨点小。有统计数据显示，截至去年年底，市场上签约债转股的规模超过1万亿元，但真正落地执行的比例不到15%。今年1月份，国家发改委、央行、财政部等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，对市场化债转股工作中遇到的具体问题和困难提出了10条具体的解决办法，包括允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，支持各类所有制企业开展市场化债转股，等等。

七部委的通知预计可以在一定程度上解决此前债转股遇到的实际困难，不过，以债转股的方式来减轻企业的负债压力，更多只是技术层面的操作，并不能从根本上解决问题。更值得关注的是，如果这一轮债务违约潮越演越烈，是否会在一定程度上对当前的货币政策形成倒逼？

当前的中國经济正处在一个相当微妙的时刻，对内有经济增速放缓的压力和经济转型的改革需求，对外还要面临中美贸易大战的风险，如何在多重挑战中取得平衡并非易事。过去几年，中国经济开始改变刺激需求的传统做法，供给侧结构性改革成为中国经济的主旋律，而在“三去一降一补”的五大任务之中，去杠杆又成为改革的重中之重，在去杠杆的推动下，很多企业都感受到前所未有的压力，这也成为这一轮债务违约的导火索。

今年4月份的中央政治局会议提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，在过去几年供给侧改革成为主线之后，扩大内需被重新提及。在此次政治局会议之前，央行还宣布实施了降低存款准备金率，和去年偏紧的货币尺度相比，近期的货币政策开始释放出偏暖的信号。如果债务违约继续升级，不排除未来的货币政策有继续放松的可能。