降准“靴子”落地

宋慧芳

央行宣布下调部分金融机构存款准备金率 1 个百分点，以置换中期借贷便利，降准力度非常大，其操作即在意料之外，又在情理之中。

4月17日，央行决定从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。

在宣布降准之后，央行对此次降准给出的理由主要有两条。第一是增加长期资金供应，银行资金成本将有所降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。第二是降准将释放出4000亿元增量资金。人民银行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。由此可知，央行给出的理由是提供流动性和降低成本，同时对特定企业提供资金。可以说此次降准是定向货币政策的又一实例。

降准分两步

长期以来，外汇占款是央行释放基础货币的主要途径。2014年5月末，我国外汇占款余额达到272998.64亿元峰值后，持续下降，截至2018年2月末，外汇占款余额214873.66亿元，累计减少58124.98亿元。为了对冲外汇占款减少导致的基础货币减少，央行一方面通过降准（包括定向降准），向市场释放基础货币，大型金融机构法定存款准备金率从2011年6月20日的21.5%下调至目前的17%；另一方面，通过创设流动性补充工具满足市场流动性需求，中期借贷便利（MLF）是其中的主要工具之一。2014年9月末，MLF余额5000亿元，截至2018年3月末，MLF余额高达49170亿元。

中国民生银行首席研究员温彬告诉《中国经济信息》记者，“尽管MLF在一定程度上对冲外汇占款减少了对流动性的影响，但也存在两个不足：一是借贷成本高，商业银行缴存法定存款准备金的利率是1.62%，但从央行获得MLF的成本目前是3.3%，两者之间的利差为1.68%，间接提高了商业银行的经营成本；二是只有具有一级交易商资格的机构才能直接从央行获得MLF融资。”

此次降准，央行进行了精准的安排，在释放的1.3万亿资金中，9000亿元将于操作当日偿还MLF借款，另外4000亿元将与4月下旬的税期形成对冲，不会对市场流动性造成影响。在温彬看来，央行继续保持货币政策稳健基调不变。此次降准，不仅可以有效降低金融机构资金成本，也有助于降低企业融资成本。

利率市场化需要降准配合

“央行所给出的理由之外，为利率市场化做好先期准备也是此次降准的主要因素。”首创证券分析师张一表示。

在博鳌论坛期间，人民银行行长易纲明确提到进一步放开存款利率上限，让政策利率和市场利率逐渐统一。这无疑是一个进步的选择。

但现在各家银行都缺负债，“存款立行”被放到了无比重要的位置，有存单发行额度的银行，都在发存单抢同业负债，没额度的纷纷做结构化存款高息揽储。这种局势下，一旦存款利率放开，无疑是打开了“虎”笼。各家银行必然要提升存款利率来抢存款，推高银行的负债成本。

对如今非标受到严格压制的融资市场来说，企业对贷款和债券融资的依赖度处于极高的位置，大央企与大国企出于背景、可带来存款、可增加中间收入等一系列的业务红利，及融资手段的多样性（ABS、债券融资等），在与银行的博弈中，可能仍然能守住相对优势地位，使银行无法转嫁利率市场化过程中的负债成本。

但小微企业、先进科技企业等部分政府有意引导发展的企业由于并不具备大央企与大国企的优势，会沦为银行转移高成本的群体。而且，考虑到当前100多万亿的企业债务存量，利率市场化过程中企业债务的重新定价会使利息大幅提升，不利于实体去杠杆防风险政策的实施。

所以，在利率市场化的过程中，必须要有相对应的手段来对冲负债成本的上涨，协助扶持小微企业、高新技术产业等政策的实施。此次降准，置换相对高成本的MLF是其中一种方式，未来可能会有后续措施，来缓释利率市场化过程中带来的负面影响。

除此之外，近年来，政策利率和市场利率脱节情况日益严重。以一年期存款利率和相同期限的SHIBOR利率为例，目前一年期存款利率为1.5%，而SHIBOR利率為4.5%，利差达到300BP。一方面，政策利率和市场利率的缺口逐步扩大，另一方面，大量资产包括房地产抵押贷款的定价还是依赖于政策利率。在此情况下，必然带来资源配置的扭曲。

如果仍旧是通过公开市场操作方式提供流动性，那么在统一两个市场利率的过程中，由于MLF等各种便利的成本较高，因此可能的结果是政策利率向市场利率靠拢而不是后者向前者靠拢。降准在为市场提供长期流动性的同时，降低资金成本从而降低市场利率。通过这样的操作，使得政策利率放开的过程中，不会出现过快上涨从而对相关资产价格带来冲击。

降准之后

从过去的历史看，除非遇到大的冲击，一般降准都是50个BP。此次降准100个BP属于货币政策操作力度较大的一次，货币当局推进利率市场化决心之大。

首创证券分析师张一表示，从长期看，未来还可能有几次降准，为常态化的公开市场操作退出做好对冲。从短期看，由于低成本资金的流入，有利于债券市场的短期走强。在股市方面，由于影响股市的因素角度，短期内很难说对股市会有正面的影响冲击。从长期看，随着政策利率的上调，以政策利率作为标的的资产价格有可能会受到一定的冲击，其中尤其要关注利率市场化完成最后一公里之后对房地产价格可能带来的影响。

“央行此次降准政策，显然和很多市场预期不同，充分证明了当前宏观经济和产业经济发展的特殊性。”易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《中国经济信息》记者，其逻辑在于，当前流动性不足的风险开始增加，从银行体系的稳健运作，以及产业经济的成本降低等角度出发，都需要有类似降准的做法。在当前资金面持续收紧的情况下，属于“送春风”的效应。

应该说降准的直接效应就在于银行的可用资金会增加，进而直接带来流动性的增强和资金成本的降低，所以对于各类银行来说未来在贷款等领域的自有度会上升，同时对于相关产业的支持力度也会加大。

严跃进站在房地产市场的角度指出，当前开始面临一些资金面收紧的风险，尤其是银行贷款等方面已经呈现收紧态势。所以此类政策能够缓解房地产资金面不足的风险。加之近期国家统计局的数据略显悲观，此次央行降准政策，有助于实现更为宽松的房贷环境。

不过，严跃进也表示，为配合供给侧结构性改革的导向，“房住不炒”依然是红线，这一点是不会突破的，但是对于部分开发商来说，将可以获取更低成本的资金，这有利于今年房地产开发投资等数据的上升。而对于购房者来说，可能银行此前相对苛刻的贷款政策也会有所改观，这是有较为积极的作用的。但必须看到，资金宽裕是创造一个公平的环境，而不是说鼓励各类违规资金进入楼市，这和过去的宽松化的货币环境是有本质区别的。