结构性去杠杆的路径

去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率，而途径就是结构性去杠杆。

2018年4月2日，习主席在中央财经委员会上提到“要以结构性去杠杆为基本思路”。“以往我们更多关注宏观杠杆率的降低和稳定，而对结构性去杠杆关注较少。”彭文生认为，去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率，而途径就是结构性去杠杆。

中国杠杆的结构性特征

中国、美国和欧元区目前处于金融周期的不同阶段。我国的金融周期在顶部，风险比较高，映射到宏观杠杆率上，对应了中国过去10年杠杆率持续上升的情况；而美国和欧元区的金融周期都经历了2008年金融危机后的向下调整，美国宏观杠杆率下降，欧元区处于基本稳定的态势。

为什么要结构性去杠杆？因为杠杆本身是结构性的，每个部门享受的金融条件不同，所处的发展阶段不同，所以在某一个时点的杠杆率也不同。结构性杠杆可能带来系统性金融风险，一个部门违约会影响到整个金融体系的信贷功能，甚至使经济增长受到冲击。

我国的结构性杠杆有几个特征。一是按所有制划分，国企杠杆率高，因为国企有政府的信用担保，容易拿到贷款。二是按行业划分，房地产行业杠杆最高，因为银行对信贷没有进行真正的信用评估，而是需要抵押品，而房地产是最好的抵押品；其次是产能过剩行业；然后是其他非金融实体行业。过去10年非金融实体行业的杠杆率已经基本稳定，所以风险最突出的就是房地产行业。三是地方政府的债务问题，我国地方政府所享有的信用和融资条件存在错配，政府信用形成的地方政府直接债务占比约为三分之一，而商业信用形成的地方政府隐性债务占比约为三分之二。而隐性债务期限短、利率高，未来应该向期限长、利率低的方向修正。所以地方政府债务存在两个问题：一个是新增的地方政府债务如何规范，对此监管机构的措施已经非常明确；另一个是存量债务如何通过债务置换等方式，把期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债务，本质上还是有序的债务违约问题。

结构性去杠杆对经济增长的影响

国外很多研究显示，在金融周期达到顶点之前，信贷的增长超过经济增长，即出现“无增长的信贷”；但是过了拐点以后，去杠杆的过程中，会有一段时间出现经济增长的速度超过信贷的增速，即出现“无信贷的增长”，信贷萎缩、杠杆下降，但是经济增长并不差。

之所以会出现这种情况，涉及到看待债务可持续性的两个视角：一个是微观视角、企业层面的考量；另一个是宏观视角、政策层面的考量。

微观层面看，古典经济学派认为“先有收入再有投资”，企业先要挣钱，有利润，才能投资。从这个意义上来讲，债务还本付息（微观去杠杆）的方式有：用挣的钱（收入或者利润）来还债、用新贷款偿还旧贷款、通过变现资产还债、债务违约。信贷增长对经济增长的影响是正面的，但随着债务规模越来越高，还本付息的压力越来越大，超过了新增贷款对于经济增长的拉动作用，就会出现“无增长的信贷”，而拐点之后新增贷款少了，还本付息的负担也小了，就会出现“无信贷的增长”。

高债务应该由债务人与债权人双方共同负担的，完全由债务人负担而没有任何违约不利于经济增长；而完全由债权人负担全部违约，就会产生金融危机。债务问题关键在于如何平衡两者之间的关系。

宏观层面看，凯恩斯认为“先有投资后有收入”，需要推动宏观层面的投资以帮助企业增加利润，使债务还本付息出现正循环。其中最重要的就是依靠财政扩张、放松货币以降低利率、以及对外贸易顺差，以增加投资。

近10年来，美国金融周期拐点过后，还本付息负担对GDP之比明显下降，而中国还本付息压力则持续上升。美国该指标的下降有两个来源：利率下降和债务违约。而我国还本付息占新增信贷的90%，这也解释了为什么现在信贷拉动增长的效率越来越低，因为新增贷款基本都用来还本付息了。

如果把还本付息分解为付息支出和还本支出，可以看到美国的利率下降起到了一定的作用，但前提是要保证一定程度的债务违约，让本金也下降。而中国的还本支出持续上升，付息支出基本稳定，所以根本问题不是货币政策太紧、利率太高，而是信贷扩张太快。

结构性去杠杆的路径思考

从宏观政策来讲，去杠杆的政策组合应该是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用去杠杆，松货币降低利率，宽财政增加总需求。从微观政策来讲，要允许一定程度的债务违约，如果让债务人承担全部负担，那债务人只能缩减消费和支出，对于经济非常不利。债务违约的方式包括债转股、地方政府债务置换和直接违约，直接违约是指个体真正以市场为导向的违约，彭文生认为这是不可避免的。不能依靠地方政府债务置换解决所有的问题，因为这里面有很大的道德风险，所以市场必须要有自己的纪律。

目前国家的宽财政，包括过去一年扶贫力度加大、公共服务均等化等措施，对于判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要。今年预算内的狭义财政赤字会下降，但我们预计中义财政应该小幅扩张，这对于经济增长有积极的影响。

美国宏观杠杆率下降依赖于货币放松，这导致了贫富差距加大，而贫富差距加大后进一步增加了对货币放松的依赖，这是个恶性循环。相较之下，在金融扶贫政策的大力支持下，中国未来两三年在防范化解金融风险、降低杠杆率的过程中，是不是有可能出现贫富差距减少，从而有利于消费，降低对货币放松依赖的现象呢？彭文生预计财政扶贫力度在未來一两年还会继续加大。他认为，因为农村低收入群体的消费倾向很高，扶贫对于促进消费的影响非常直接，这是中国相对于美国的优势，对于“无信贷的增长”是件好事。

一季度我国总体融资条件比较宽松，对于是否从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”，还要从宏观层面进行考量，包括对资产价格、尤其是房地产价格的调控。松货币的前提是紧信用，杠杆下降将为松货币创造条件。

上述描述毕竟是一种理想的路径，房地产行业的高杠杆仍隐含着巨大的不确定性。如果房地产不调整，那么债务调整就不可持续，会带来很大的道德风险。国企、地方政府的债转股都是政府组织的，但房地产开发企业如果出问题了，应该以何种方式处理？这是现在还没有引起足够重视的一个风险点。