投资者情绪、债务期限结构与企业投资效率

杨柳 陈静楠 王樊

一、引言

公司在经营管理中，投资活动是公司盈利的重要途径之一，投资活动有效率与否关系到企业能否实现价值最大化目标。近年来，学者们对行为财务的研究发现，投资者情绪能够对企业的投资效率产生影响（Polk和Sapienza，2009）。现有的研究发现，高涨的投资者情绪会恶化企业的过度投资，同时降低企业的投资不足（花贵如，2010）。股权分置改革的推进和资本市场的逐步完善，缓解了上市公司偏好高现金持有和短期债务融资的现象，长期负债的重要性日益凸显。在研究债务期限结构与投资效率的关系时，Nam和Radulescu（2004）发现债务期限结构对公司投资效率作用显著，并且长期债务比率越大，企业更倾向于发生投资不足。同时根据代理成本理论分析，债务期限结构对投资效率具有一定影响，一方面，Myers（1977）指出，短期债务可以降低企业投资不足，而长期债务可能给企业带来投资不足问题；另一方面，由于短期债务的较大还本付息压力，会阻止企业将资金投入到不必要的项目中，减少企业的过度投资行为（Jensen,1986），进而改善企业非效率投资。本文将两个重要的变量结合起来，考察投资者情绪对投资效率的影响过程中，债务期限结构所发挥的调节效应，为企业提高投资效率提供参考与借鉴。

二、文献综述

（一）投资者情绪影响企业投资效率

关于企业的资金使用合规性是如何受投资者心理因素影响的研究已经比较成熟，大致分为“改善”效应和“恶化”效应。首先，从“改善”效应分析，国外Baker et al.(2003)认为高涨的投资者情绪可以降低股权融资成本，进而融资约束得到缓解，原有投资不足得以改善。Alimov和Mikkelson（2012）通过研究企业的资金使用情况是如何受投资者非理性行为所影响时，发现投资者的乐观心理能够推动企业增加投资规模，并没有给企业的资金使用合理性带来恶化效应，最后改善了企业的不合理投资困境。国内学者陈菊花等（2011）通过研究薪酬管制在迎合渠道中是否起到约束作用，发现管理层通过扩大投资规模的方式来迎合高涨的投资者情绪以提高薪酬水平，而薪酬管制通过约束管理者的盲目投资行为来改善企业的投资效率。其次，从“恶化”效应分析，Wang Xia、Zhang Min和Yu Fusheng(2008)通过研究我国非金融上市公司的样本数据，发现企业管理层会迎合高涨投资者情绪进行投资，甚至投资净现值为负的项目，降低了企业投资效率。Wu和Wang（2016）通过研究机构投资者所有权在投资者情绪影响投资效率过程中起到的调节作用，发现机构投资者所有权比例越高，就会引起更高的错误定价，进而会降低企业的投资效率。崔晓蕾、何靖和徐龙炳（2014）研究了企业过度投资行为是如何被投资者情绪所影响，结果表明，投资者情绪加剧企业过度投资；并且随着企业闲置资金的不断增加，投资者情绪对其过度投资行为的影响程度越大。

（二）债务期限结构影响企业投资效率

国内外学者在债务期限结构如何影响企业投资效率方面做了大量研究，但至今没有得出统一、权威的观点。Jensen（1986）研究发现短期债务可以缓解企业的过度投资问题。Childs和Mauer(2005)综合考虑了Myers（1977）和Jensen（1986）的观点，进一步研究企业投资非效率是如何被短期债务所影响时，发现短期债务不仅可以减少企业的过度投资，还会降低企业的投资不足。朱磊（2008）研究投资行为是如何被债务期限结构所影响时，发现长期和短期债务总体上均降低企业投资规模；根据企业增长机会和现金流做分组回归时，发现对于投资增长机会多、低现金流的企业，长短期债务均加剧其投资不足；对于投资增长机会少、高现金流的企业，短期债务不能缓解过度投资行为。谢海洋和董黎明（2011）通过实证研究发现，长短期借款均不能减少企业的投资不足和过度投资行为，长期借款反而会增加企业的过度投资。韩国文和赵刚（2016）研究发现缩短债务期限能够缓解过度投资，进一步研究会计信息质量和债务期限结构对投资效率的交互影响时，发现二者互为替代，当企业债务期限较短时，企业的自由现金流降低就会遏制管理层的盲目投资，此时会计信息质量对投资效率的影响变小。

表1 变量含义表

表2 相关变量的主要统计结果

三、理论分析与研究假设

（一）投资者情绪对投资效率的影响

大多数学者对于投资效率是如何被投资者情绪所影响的研究，是基于积极与消极两种类型的心理研究，然后再从恶化和改善两方面对其加以描述。Farhi和Panageas(2004)基于获取资金约束视角，研究发现，一方面投资者心理可能会影响投资决策而造成投资的不合理；另一方面可能会减少企业的投资不足问题。但是总体来说，投资者心理更多的是造成投资不合理，其恶化效应要大于改善效应。国内学者张志宏和龚靓（2013）基于创业板上市公司超募资金这一视角，研究发现管理层会迎合市场上积极的情绪而增加投资，甚至将资金投入到不必要的项目中，使得超募资金的投资水平下降，同时也降低了企业的整体投资效率。

学者们对市场上的非效率投资的现有研究主要是投资不足和过度投资，但是研究发现过度投资对企业的非效率投资的影响更为严重（张功富和宋献中，2009）。当投资者情绪处于高涨时期，根据“迎合渠道”理论，企业管理层会迎合高涨的投资者情绪，投资不必要的项目，使得企业盲目投资的程度加大。Polk和Sapienza(2009)指出，对于负债能力强的公司，会通过银行获得大量长短期借款，这样就更会迎合市场上积极的投资者心理而投资不能给企业带来正向收益的业务，导致企业投资过度。本文提出以下假设：

假设H1：投资者情绪总体降低了企业投资效率。

假设H2：投资者情绪通过加重企业过度投资而降低投资效率。

（二）债务期限结构的调节作用

基于不同的债务期限结构，投资者情绪对投资效率的影响也会发生一定的变化。根据代理成本理论分析，债务期限结构会影响企业投资效率。企业由于债务经营会减少自由现金流，同时增加企业发生财务危机的可能性，就会减少企业的过度投资行为（Jensen,1986），进而改善企业非效率投资。但在我国资本市场的真实状况下，企业的投资机会面临时机选择，即可以选择在不同时期进行投资活动。袁卫秋（2009）考虑投资机会进一步研究发现，短期债务并没有减少过度投资，反而引发企业投资过度。黄乾富和沈红波(2009)认为长期借款在抑制过度投资方面作用十分有限，相反，高比例且期限短的短期借款却能够显著抑制企业的过度投资行为。相比于以长期债务为主的企业，短期债务给企业带来更高的还本付息的压力，提高了企业的流动性风险，缓解了企业的过度投资行为。胡杰（2014）从债务期限结构治理功能的静态视角进行回归，结果发现债务期限结构与过度投资正相关，即债务期限越长，公司越倾向于过度投资。根据以上理论分析，本文提出：

假设H3：投资者情绪对企业投资效率的降低主要表现在以长期债务为主的企业。

表3 投资者情绪对企业投资效率的影响回归结果

表4 分组检验回归结果

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2011-2016年全部A股非金融类上市公司为样本，并对所选样本进行了以下处理：（1）筛选并去除在2011-2016年间被ST和＊ST的企业；（2）进行Winsorize缩尾处理，有效避免企业异常值的影响。最终得到9114个样本，样本数据来自国泰安数据库和Wind数据库。

（二）变量定义及计量

1.被解释变量

投资效率：度量特定企业投资合理性的模型与方法有很多，由于Richardson模型可以度量某个企业在某个年份的投资效率，所以很多学者倾向于采用Richardson模型研究公司投资的合理性。因此，本文首先沿用Stein(2003)、Chen et al.(2011)以及应千伟和罗党论（2012）的做法，采用投资—投资机会的敏感性模型，衡量投资效率的基本模型如下：

其中，系数β1反映了投资对投资机会的敏感程度，即投资效率。当β1大于0时，说明投资效率是上升的；当β1小于0时，说明投资效率是降低的。

里查德森模型主要是研究企业真实投资支出与一些相关变量之间的关系，然后对他们进行合理回归，从中获取实证结果残差ε。残差为正时说明投资过度，残差为负时说明投资不足。但学者verdi（2006）认为理查德森模型在理想条件下即每个企业的最优投资水平为投资拟合值时才能很好地衡量非效率投资。Verdi（2006）基于经典Q模型，对理查德森模型进行修正，同样以残差来表示非效率投资。以下是所依据的模型：

2.解释变量

投资者情绪：本文则采用公司层面的投资者情绪，参考Rhodes—Kropf 等（2004）和花贵如等（2010）的研究，利用分解托宾Q的方法，分解的托宾Q（Sentiment）可由模型（1.3）来估计：Qit为公司i在t期的托宾Q值，分别对净资产收益率（ROE）、主营业务收入增长率（Growth）、资产负债率（Lev）和总资产规模（Size）这四个描述基本面的变量进行回归，该回归残差即为公司层面投资者情绪：

表5 分组检验结果

3.调节变量

债务期限结构：债务期限的长短，通常采用两种度量方法:一是资产负债表法；二是增量法。资产负债表法把公司债务期限定义为长期债务占总债务的比重(Barclay and Smith，1995)，或公司债务项目的加权平均期限(Kim et al.，1995)。本文通过长期负债比率这一指标来表示债务期限结构，大于长期债务比率均值的样本视为以长期债务为主的企业，小于长期债务比率均值的样本视为以短期债务为主的企业。

4.控制变量

通过对比分析其他学者的方法选取，本文挑选了CF（现金流）、上市年龄（Age）、权益资本（Equity）等变量作为控制变量，选取行业和年度作为虚拟变量。变量具体含义如表1。

（三）回归模型

参照以往对投资—投资机会敏感度研究的文献（靳庆鲁等，2012；喻坤等，2014），为了检验假设H1，建立了模型1.4来分析投资者情绪对企业投资效率的影响：

其次，本文将模型1.5作为补充法，考察企业资金的盲目投放/资金的投放不足是如何被投资者情绪所影响：

五、实证结果分析

（一）主要变量描述性统计

表2呈现了本研究关键指标的描述性统计结果，投资者情绪的均值为1.8，说明在2011—2016年间我国股市牛长熊短的现实，即牛市持续期长于熊市持续期。投资者情绪最大值为7.6，最小值为-2.1，中位数1.9明显大于0，投资者情绪高涨的表征。另外，企业投资指标平均数为0.067，呈现出企业投资水平大多维持在这一高度。投资的最小数是0.0002，最大数高达0.4，明显可以观察出企业之间对于投资量天壤之别的差距；长期借款的平均比例约为21%，中位数为15%，这说明长期借款比例较高的公司占少数；现金流（CF）等指标的细分统计描述属于正常合理范围之内。

当投资者情绪处于高涨时期，根据“迎合渠道”理论，企业管理层会迎合高涨的投资者情绪，投资不必要的项目，使得企业盲目投资的程度加大。P o l k和S a p i e n z a(2 0 0 9)指出，对于负债能力强的公司，会通过银行获得大量长短期借款，这样就更会迎合市场上积极的投资者心理而投资不能给企业带来正向收益的业务，导致企业投资过度。

（二）回归分析

表3呈现了投资者情绪对企业投资效率的影响回归结果。可以看出，在控制了企业规模（size）、现金流（CF）、资产规模（Size）、成立年限（Age）、权益资本（Equity）、行业和年度效应(Industry,Year)的影响之后，投资者情绪(Sentiment）和Tobinq的交乘项与企业实际投资量（Invt）之间的系数是-0.00107，且置信区间在1%，分析这一结果得出，投资者情绪总体降低了企业投资效率，从而验证了假设H1。

表6 分组检验回归结果

表4呈现了投资者情绪分别与企业资金盲目投放、投资不足的相互作用影响，回归结果显示，投资者情绪对企业过度投资具有明显的正向作用，并且在置信区间为5%的高度，相关系数为0.0323；另一方面，投资者情绪与企业投资不足没有显著关系。因此，投资者情绪对投资效率的降低作用主要是通过过度投资实现的，假设H2得到验证。

为了进一步研究债务期限结构的调节效应，本文用长期债务比率来表示债务期限结构，来考察投资者情绪对投资效率的作用有何变化。从表5的回归结果可以看出，以长期债务为主和以短期债务为主的两组样本中，投资者情绪和托宾Q的交乘项与企业投资分别在1%和5%的水平上显著负相关，以长期债务为主的企业样本组回归系数|-0.00228|大于以短期期债务为主的企业样本组回归系数|-0.000897|，并在1%的水平下通过Chow-Test检验，说明投资者情绪同时降低以长期和短期债务为主的企业的投资效率，但在以长期债务为主的企业更大程度地降低了投资效率，从而验证了假设H3。

为了研究债务期限结构如何影响投资者情绪对投资效率的作用，以长期债务为主和以短期债务为主分两组，做了关于投资者情绪对过度投资和投资不足的回归。表6的回归结果显示，以长期债务为主的样本中，投资者情绪与过度投资在1%水平上显著正相关，即企业长期债务比例高时，投资者情绪恶化过度投资，进而降低投资效率。以短期债务为主的样本中，投资者情绪与过度投资在1%水平上显著正相关，与投资不足在1%水平上显著负相关，即企业短期债务比例高时，投资者情绪一方面恶化过度投资，另一方面改善投资不足，故以短期债务为主的企业投资者情绪对投资效率的降低作用弱于以长期债务为主的企业，即投资者情绪对投资效率的降低作用主要表现在以长期债务为主的企业。

（三）稳健性检验

本文用营业收入增长率替代托宾Q值作为投资机会的衡量指标，然后将其他控制变量和虚拟变量等进一步进行实证检验，结果没有实质性变化，即根据本文的研究模型得出的估计结果具有可靠性。

六、研究结论

本文结合企业外部宏观因素（投资者情绪）和企业内部微观因素（债务期限结构），共同来研究企业投资效率问题。选择2011-2016年全部A股非金融类上市企业的有关数据，依据债务期限结构的调节效应，检验投资者心理反应对企业投资效率的影响，得出了以下结论：（1）投资者情绪总体上降低了企业的投资效率，主要表现为加重企业的过度投资。（2）投资者情绪对投资效率的降低主要表现在以长期债务为主的企业。通过实证检验发现，以长期债务为主的企业，投资者情绪主要增加了过度投资；而以短期债务为主的企业，投资者情绪既增加了过度投资，又降低了投资不足，二者的部分作用被抵消。

本文为国家自然科学基金青年项目“投资者情绪、信贷融资与资源配置效率”（71402115）、中国博士后科学基金面上项目“投资者情绪、企业生命周期与融资约束”（2015M570227）、中国博士后科学基金特别资助项目“媒体情绪对投资者情绪的影响研究：成因及机理” （2017T100156）的阶段性研究成果。

作者单位：天津财经大学商学院 大连银行股份有限公司天津分行

主要参考文献

1.胡杰. 债务期限结构对过度投资的影响研究——基于非金融类上市公司的数据.南京审计学院学报.2014(01)

2.张功富,宋献中. 我国上市公司投资:过度还是不足?——基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量.会计研究.2009(05)

3.刘志远，靳光辉. 投资者情绪与公司投资效率——基于股东持股比例及两权分离调节作用的实证研究.管理评论，2013（5）

4.花贵如,刘志远,许骞. 投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率.会计研究.2010（11）

5.应千伟,罗党论. 授信额度与投资效率.金融研究.2012(05)

6.崔晓蕾，何婧和徐龙炳. 投资者情绪对企业资源配置效率的影响——基于过度投资的视角.上海财经大学学报.2014（3）

7.谢海洋,董黎明. 债务融资结构对企业投资行为的影响.中南财经政法大学学报.2011 (01)

8.韩国文,赵刚. 会计信息质量和债务期限结构对企业投资效率的交互影响.武汉大学学报(哲学社会科学版).2016 (04)

9.Richardson S.A.Over-investment of Free Cash Flows[J].Review of Accounting Studies,2006(11): 240-260.

10.Jensen, M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J],American Economic Review, 1986(76):323-339.

11.Baker M., Jeremy Stein and Jeffrey Wurgler. When Does the Market Matter? Stock Prices and the Investment of Equity-dependent Firms[J]. Quarterly Journal of Economics, 2003(118):969～1005.