五年，1.7万亿

稳健运行五年，为什么余额宝开始踩刹车？“货基虽然风险小，但越来越大的话确实会成为‘灰犀牛。”

南方周末记者 张玥

发自上海

南方周末实习生 吕品

经历了3个月“封锁”后，2018年5月3日，“余额宝”重新开闸了。

自2018年2月1日起，这款用户人数突破4.7亿的产品宣布每日9点限量发售，很多人发现几乎9点半以后就买不进去了，它似乎被锁住了，而且解禁没有时间表。

“余额宝”这款依托于支付宝的货币市场基金产品2013年上线，不到四年时间成为全球最大的一只货币市场基金，目前投资规模达到1.7万亿元，直逼大型商业银行的存款总额。

但从2017年开始限制规模，到2018年的最严限额，余额宝2018年一季度环比增长不足7%。

5月3日，余额宝的限制松绑了：引入中欧基金和博时基金的货币市场基金产品，与此前的规则一样，“随时可转入，不限额度”，打破了天弘基金这一唯一渠道。

五年来，余额宝这款产品好像鲶鱼入池，开启了移动支付时代人们的理财启蒙，搅动了此前稳定的银行生意经，也推动着监管的节奏与步伐。

它为什么可以成功？它经历限制的背后又发生了什么？

拆掉银行的墙

2011年，天弘基金副总经理周晓明刚到天弘基金工作。当时这只是一家业内排名中游的公司，连续两年净利润为负，后来使其声名鹊起的货币市场基金产品也仅有1只，规模7.16亿元。

不仅是这家公司，整个基金行业都处于晦暗中。在银行理财和信托产品的大发展下，基金被边缘化了。初来乍到的周晓明希望通过改变销售方式，谋取生存。

货币市场基金（后文简称货基）是指投资于银行定期存单、国债、商业票据等货币市场上短期有价证券的基金，风险低。在余额宝之前，它早已出现在中国的金融市场上。

但在那时，人们购买货基产品需要通过银行。一个普通用户，需要来银行柜台咨询，作为被推荐的理财产品之一，他也许会接触到货基产品，而且往往具有五万元的起投门槛，最终通过银行卡交易，但是在那时连网上银行都还不普及。

周晓明考虑的，就是怎么改变这种无法直面客户的销售方式。当时，恰逢他的老同事祖国明去了阿里小贷金融理财业务部做总监，祖国明告诉他淘宝准备做理财业务，开基金直营店。

他非常感兴趣，开始做基金淘宝店，但并不成功。第二年，有理财产品在支付宝热销了，他们找到了新的合作方式，天弘基金的货基产品放在支付宝上卖，由此出现了余额宝模式。

“它和传统基金长得不一样，纯直销，告别银行销售。傍上了新‘大款，‘大款还拿它当自己的事办。”周晓明写道。

手机购买、一元起购、实时赎回……这些规则打破了以前的玩法，让货基销售拆掉了挡在面前的银行这堵墙。

2013年底，南方周末记者曾采访一位天弘基金的高级分析师，他说，“以前找客户都要通过银行，客户经理不点头，你能见到客户？客户找不到你，也不找你，找你都是因为赔钱了”，但是这种情况一夜之间改变了，“我们的旺旺客服一下子来了很多人咨询，问题多得来不及答。”

数据也证明了余额宝受欢迎的程度：不到半年，余额宝成为中国基金史上首只破千亿的基金；2017年4月，它成为全球最大的一只货币基金；根据余额宝公开数据，其用户规模4.74亿，相当于每10个中国人里就有3人在用余额宝。

比银行利息高十倍

为什么余额宝可以实现奇迹般的成功？主要基于两点，它有跟银行活期存款一样随时存取的便利，还有甚至高于五年定期存款的利息。

在余额宝的资金可以随时存取，这对于习惯了手机支付的用户来说，甚至比刷银行卡还方便。这种便利性背后的机理是机构垫资。

中国政法大学金融创新与互联网金融法治研究中心副秘书长赵鹞说，一般来说货基是“T＋2模式”（即申购和赎回都要2个工作日到账），但互联网金融为了强调客户体验，依靠基金公司和销售机构垫资的方式完成了“实时到账”的效果。

这背后对企业的资金产生压力。赵鹞依据理论测算，客户日均赎回量为货基产品规模的5%，那么如果资金规模1.5万亿，企业垫资规模理论上要超过750亿元。

比便捷更诱人的，是收益。2013年上线时，余额宝的收益率在5%左右，也曾一度达到6.7%，目前以新入驻的中欧货基为例，收益率也在4.4%左右。而同期银行活期存款利率仅为0.3%，换言之，余额宝的收益率比银行活期高10倍不止。

它是如何做到的呢？这与货基的运作原理相关。在货基的投资方向中，银行的协议存款是重要部分：基金经理拿着集合起来的散户的钱，去买银行的协议存款，从前这种大额存单只能机构参与，但有了货基产品以后老百姓的闲散资金也能实现机构投资的高收益了。

“简单说就是我存100亿，你存1000块，咱俩的利率能一样吗？”一位天弘基金分析师说。

这个模式迅速被市场复制，余额宝之后，各大互联网理财平台纷纷推出了货基产品。在2013年，“百度百发”提出的口号是“团结就有8%！”，用非常通俗的语言解释了资金量与收益率的关系。

根据中国证券投资基金业协会数据，中国货币基金共有394只，规模接近8万亿。从2013年至今，中国公募基金净值从3万亿升到12万亿，其中货币基金居功至伟，占比从25%达到了61%。

值得一提的是，余额宝类货基产品与银行存款在本质上是截然不同的，它并不保证不亏本。

一位从事风险管理的业内人士对南方周末记者说，老百姓把钱存进银行，与银行构成债权关系，银行要对储蓄的兑付负责；而老百姓把钱存在货币基金，对基金公司是委托关系，基金公司只负责资金的运营投资，并不承担投资风险，因此买货基产品从法律上来说是存在无法完整兑付的风险的。

互联网基金套利更高效

“货币市场基金的出现，让共同基金业从柠檬变成了柠檬汽水。”美国共同基金业行业组织前主席马修.P.芬克在回忆录《幕内心声：美国共同基金风云》一书中写道。

这时，金融从业者想到一个主意，机构间的大额存单没有利率限制，为什么不能集合老百姓的零钱、以机构投资者的身份去买大额存单？这样可以让老百姓享受到机构投资的高收益。

事实证明，这个想法获得了空前的成功。货币市场基金在美国的规模六年时间从20亿美元增长到了760亿美元，超过了所有其他基金的总和。

“大额、小额存款利率上的差异催生了美国货币市场基金。”赵鹞说，“中国的货币基金也是银行间利率与一般存款的利率差异产生的套利产物。”

但就投资渠道而言，中国的货基比美国更单一。

在他看来，投资相对单一的原因是中国金融市场产品不够丰富，比如债券市场规模太小，不足以容纳这么大规模资金的投资。

对于资产配置的问题，天弘余额宝货币基金经理王登峰告诉南方周末记者，天弘基金货基的投资标的粗略来看有三类，债券、存款和逆回购。根据一季报，余额宝投向银行存款和结算备付金占比61%，债券投资5.71%，买入返售金融资产占比33.08%。

余额宝还持续增加对于政策性金融债的投资，是全公募基金行业体量最大的政策性金融债投资者。王登峰表示，余额宝与政策性银行合作一方面丰富了这类债券的社会资金募集方式，另一方面，也是通过吸收社会闲散资金，加大扶持实体经济力度。

市场证明，无论在美国还是中国，货币基金产品都获得了极大的成功。在它成功的过程中，受到最大冲击的就是银行。

从前，银行拿到同样规模的存款只要花费0.3%的成本，现在却要付出10倍以上。作为以存贷差为主要收益来源的银行来说，收入受损是显然的。

2014年3月，国内三家大型商业银行总行表示不接受与余额宝的协议存款交易。次年2月，工行、农业也调低了储蓄卡转至余额宝资金的上限。

2014年3月，央行调查统计司司长盛松成在接受采访时表示，余额宝这些互联网金融，实际上是在打金融监管的擦边球，它和银行处于不公平竞争状态。银行是需要受严格监管的，互联网金融既不受资本金管理，也不受贷存比管理，几乎不需要什么成本。

直到最近的余额宝扩大合作伙伴，赵鹞认为也有相似的问题。

余额宝页面可以看到，“余额宝对应货币基金销售服务由网商银行提供”的字样。他说，按照银监会对商业银行的要求，必须要对投资人在银行的线下网点进行面对面测评，录音、录像。但蚂蚁金服旗下的网商银行显然难以满足这样的要求。

“对于所谓的传统银行来说，开展同样业务就要付出线下测评的合规成本，很明显，这种竞争就是不公平的。”他说，“但这个问题根本上不是市场和企业造成的，而是监管造成的。”

越大越危险

在金融领域，一个事物一旦发展到了所有人都能看到的地步，监管一定会紧随而来。2016年各家商业银行年报数据显示，余额宝规模已超过招商银行个人活期和定期存款总额，其体量正在逼近或者超过大型商业银行。

这时，它迎来了限制。限制来自两方面，一方面出于天弘基金自身，另一方面出于监管方式的从紧。

余额宝从2017年起不断“瘦身”，将个人持有的最高额度先后调整为25万、10万，而后单日申购额度限制在2万，直到2018年2月春节前后的总量限制，每日9：30以后便几乎无法申购。

这一控制的力度也反映在数据上：余额宝规模从2017年一季度环比增速41%，下降至2018年一季度的6.9%。

“天弘余额宝自从2017年变成世界第一大货币基金之后，控规模是2017年的最重要主题，控规模背后是余额宝的‘主动维稳。”余额宝方面对南方周末记者说。

控规模是为了防止流动性风险，在基金行业，限制申购也是常见的。根据Wind统计，目前共有434只货币基金设定了大额申购上限甚至暂停申购，占全市场货币基金数量的55.29%。

另一边，是监管步伐的跟进。

此前，关于货币市场基金的监管分别是2004年的《货币市场基金管理暂行规定》和2016年2月颁布的《货币市场基金监督管理办法》，但关于流动性的要求相对宽泛。

2017年9月1日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货币基金的流动性进行了严格的要求。比如同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值，合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

这一对于风险准备金的要求限制了货币基金的扩张规模和速度。比如1.69万亿资产规模的货币基金，需要计提约84.5亿元的风险准备金。

在余额宝与中欧、博时两家基金公司展开合作时，蚂蚁金服财富事业群副总裁祖国明也透露，满足监管对基金公司风险准备金的要求是衡量合作方的重要标准。

“灰犀牛”之辩

“货基虽然风险小，但越来越大的话确实会成为‘灰犀牛。”中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛对南方周末记者说。

货币市场基金发生风险，在2008年金融危机时的美国已有先例。

赵鹞说，2008年一家广为人知的货币市场基金Primary基金在雷曼兄弟破产后，购买的相关商业票据违约，导致投资人发生了3%的本金损失，引发了一轮大规模恐慌性撤资。一周内就有3000亿美元资金撤离，加剧了美国商业票据市场的崩溃，最终美国财政部与美联储使尽浑身解数才稳定了市场。

此后，美国货基结束了危机前的“高歌猛进”，经过低潮后进入平稳期。2018年3月，美国货基规模为2.82万亿美元，较峰值下降25%。此后，美国的货基公司开始部分缴纳风险准备金。

在中国也发生过类似的紧张时刻。2016年12月，因为债市大跌，机构现金流紧张，巨量赎回货基，引发传导效应，使得货基流动性紧张，最终在央行和金融监管部门的干预下才应对了赎回压力。

在这轮危机中，机构型货基的规模出现了显著下降，但是对于面对散户的零售型货基几乎没有影响，余额宝的规模甚至有所上涨。对此，余额宝基金经理王登峰对南方周末记者解释，银行间市场的踩踏链条很容易出现在机构型货基投资者中，但余额宝的用户以个人投资者居多，不会引发投资者的赎回行为，反而由于市场流动性紧张，余额宝的收益走高会刺激申购。

但赵鹞表示，货币基金给予投资者实时赎回的便利，在没有相应保护机制的情况下，允许资金快进快出非常危险，一旦有未预期到的负面冲击，因为基金投资结构过于单一，投资者的“羊群效应”极容易产生挤兑，恐慌性赎回会迅速蔓延至整个金融市场，甚至对实体经济造成危害。