PPP模式中社会资本退出机制探析

周晓亚 李利华

自PPP模式开始在国内推广起，社会资本的退出问题就被摆到了重要位置，财金〔2014〕76号文强调了“退出安排等关键环节”，随后的一系列规范文件也对该问题做了进一步阐明，如国发〔2014〕60号文明确要求“健全退出机制。政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行”，发改投资〔2014〕2724号和发改投资〔2016〕1744号文均指出“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”，财金〔2014〕76号文要求重点关注项目的争议解决程序、退出安排等关键环节。另外，根据财政部PPP中心的数据，截至2017年底，2729个入库项目已进入执行阶段，投资额达4.6万亿元，这也意味着社会资本将有着更为迫切的退出需求，同时有序、规范的退出机制也有利于消除潜在社会资本的参与顾虑。因此，从社会资本的参与方式、退出事由和退出方式等方面进行分析论述，有利于明晰退出中存在的障碍，为构建和完善多元化、规范化、市场化的退出机制提供参考。

参与方式

社会资本参与PPP项目后所处的位置，同时也是退出的起点。由于PPP项目通常要涉及设计、建设、运营和移交等多个阶段，全生命周期较长，很少有社会资本能单独满足条件，因而通过组建联合体来参与招投标的方式较为流行。联合体成员通常以项目公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）作为实施主体，且其组织形式多为有限责任公司。

从参与意图和自身的资源能力禀赋来看，社会资本主要分为战略投资者和财务投资者。战略投资者主要关注社会或商业层面战略目的的实现，或者能够将自身业务经营与项目运营实现战略协同，主要包括PPP产业基金及政府投资基金、专业投资者。财务投资者通常以获取财务回报为导向，通过参与项目投资获得投入资金的增值回报。同一个社会资本可能同时具有多重角色，比如，银行既可以入股PPP基金，又能直接为SPV提供债务融资。

如果社会资本是PPP基金的股东，在基金层面就可以实现退出，而不涉及SPV的股权变动。类似地，如果采用银团贷款的模式进行债务融资，相关银行可在银团内部完成转让退出，也不影响SPV的资本结构。社会资本成为SPV的直接股东或直接债权人才涉及到实际意义上的退出问题。

退出事由

在合同期满退出情形之外，PPP项目运行中还有多方面的事由能够触发社会资本的退出：

政策变更

由于PPP模式规范的政策属性较强，政策环境的变化可能直接导致PPP项目的变化，从而对项目的运营发展产生一定程度上的影响。以上海大厂自来水项目为例，在2002年《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》出台后，原来双方约定固定回报的行为就不再合规，进而导致了后续的政府回购，也即社会资本退出。

社會公共利益需要

由于项目的继续建设或持续运营可能使公共利益受损而导致终止。此类终止又可分为两种情形，一是政府出于社会整体规划、征用的变更而主动终止项目，二是因公众的反对促使政府被动终止项目。

违法违约事件

主要是社会资本（或SPV）或者政府的单方面违法违约行为，同时还存在着少数双方违法违约的情况。

政府方违约事件主要包括监管不力和履约不力。监管不力极易使PPP项目偏离公共属性，造成负面影响，最终政府出于公共利益考虑使社会资本被动退出。在政府方不按约定履行合同义务或者拒绝履行约定义务时，政府方的优势地位使得社会资本往往很难获得有效的救济，最终被迫退出。

社会资本的逐利性与PPP项目的公益性可能存在着潜在的利益冲突。常见的违约事件有：项目工程建设延期至合同目的无法实现；SPV破产或资不抵债；SPV未按约定提供产品或服务，等等。

不可抗力等外在因素

不可抗力是指双方在签订PPP协议时不能合理预见的、不能克服和不能避免的事件或情形。不可抗力事件的发生并不必然导致PPP项目协议的终止，协议双方均有做出积极补救的义务，同时秉承诚信、平等的原则进行协商，若双方达成一致的继续履行协议的意见，则继续履行PPP协议；若双方未能达成一致意见，则任何一方都有权按照PPP项目合同约定终止合同。

联合体模式的比较优势特点

金融机构联合施工企业、运营企业是较为常见的联合体形式。由金融机构负责资金融通，施工企业承担建设任务，而运营企业实施项目的运营维护，能够发挥各自的比较优势，提质增效。各主体的参与具有阶段性，往往并不具有其他阶段所需的资源和能力。若继续作为股东，可能会因为专业水平的不足而增大决策成本，适时退出是较为明智的选择。

流动性需求

适当的流动性是企业正常运营的基本需求之一。社会资本由于流动性需求而选择退出，通常有以下几个方面的考虑：第一，投融资的期限错配。PPP项目的合作周期较长，一般为10～30年，这甚至超过了某些企业的存续期。更为关键的是，目前所采用的融资工具期限通常为5～10年，期限错配明显。诸多金融机构具有阶段性参与的意图，所以希望能前后衔接，保持交易流通和退出渠道的畅通。第二，风险应对。通常一个社会资本的投资并不限于某一个PPP项目，当外部环境或自身经营状况恶化，需要盘活资产来获得流动性时，将其所持的PPP项目权益予以转让就成为了一种现实的选择。第三，机会成本。当市场中出现更好的投资机会时，逐利的社会资本可能会基于机会成本的考虑从PPP项目中部分或全部退出。

前四种事由更关注了“不让干”“不能干”等非正常情形，而后两种事由则是聚焦了在PPP项目正常运作下，社会资本自身的退出需求（“不想干”），具有更普遍的现实意义。

退出方式

社会资本退出的具体方式主要包括到期移交、股权转让、股权回购、公开上市、发行债券、资产证券化和售后回租。

到期移交

到期移交主要针对BOT模式，也包括其变形的各种模式，如BOOT、BT、ROT、BLT等。直接移交资产通常是在社会资本获得了投入资本和合理利润后，达到一定的经营期限即可无偿进行资产移交，完成整个PPP项目的运作，移交完成SPV即可注销解散，资产由政府接收后再进行维护和运行。财金〔2014〕113号文将项目移交作为单独一章，对相关内容做出了框架性的规范要求。这种方式的周期过长，并非初始进入PPP项目的社会资本的较好选择。

股权转让

虽然是SPV作为项目的直接实施主体和项目合同的签署主体，但PPP项目的实施仍主要依赖于社会资本自身的资金和技术实力。SPV自身或其母公司的股权结构发生变化，可能会导致不合适的主体成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而有可能影响项目的实施。因此，在实践中，政府方往往会通过锁定期、股权受让方主体资格对社会资本股权变更进行限制。在锁定期内，未经政府批准，社会资本不得转让其直接或间接持有的SPV的股权。即需要约定一个锁定期，在此期间社会资本的股权变更会受到限制。

《PPP项目合同指南（试行）》关于股权变更的限制做了规定，对外转让所持股份时，监督作用的政府方需要对受让方的资质进行验证，决定是否批准股权变更，另外，拟转让方还需要保证有限责任公司其他股东的优先认购权以及履行告知义务。该文件关于锁定期的相关内容是，在PPP项目合同中会直接规定未经政府批准，在一定期间内，项目公司及其母公司不得发生该节所规定的任何股权变更的情形。在锁定期内除例外情形，PPP项目公司的股权不能发生变更。

场外的、零散的股权转让既不利于政府的监管，也不利于提高交易的流动性，所以合适的场内二级市场势在必行。目前，财政部PPP中心已分别与天津金融资产交易所、上海联合产权交易所共同设立PPP交易平台，进行二级市场的试点工作，致力于建立和完善PPP项目发起、融资、建设、运营、退出的整个生态链，推动构建PPP事业长效发展机制，打造多方互融互合的生态圈。

股权回购

股权回购是股权转让的一种特殊情形，主要指特定主体对社会资本的股权进行回购，特定主体通常是SPV、其他社会资本和政府方。约定回购主要指在项目签约时，各投资主体书面商定，由某一主体在约定的期限履行回购义务，实现社会资本的退出。当由SPV进行回购时，就会出现公司资本的减少问题，违反了公司资本维持的原则，不利于公司将公司设立时的所有资本用于公司日常的经营以及应对经营过程中的商业风险。因而，有必要对触发这种回购方式的情形以及回购的额度进行规范，以保持公司资本的基本稳定。当由其他社会资本进行回购时，则面临着巨大的资金压力；而由政府方进行回购时，则不应当逾越“政府持股比例应当低于50%”的规定。

股权回购可以分为非正常情形下回购和约定回购两种方式。非正常情形下回购主要指履约过程中出现不可抗力或違约情形，致使合作难以为继，特定主体回购社会资本股权、临时接管PPP项目。此种特殊情形下是可以突破上述约束的。

约定回购方式除了要面临上述约束之外，还存在着相当程度的政策风险，特别是地方政府的变相融资问题。财预〔2017〕50号规定：“地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”。财办金〔2017〕92号规定：“由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报的均构成违法违规举债担保”。回购价固定或原价加合理回报等方式都可能触及了“固化收益、明股实债、兜底损失”等政策禁止的变相融资情形。

公开上市

当SPV公司满足上市条件时，可通过公开发行股票的方式，实现市场化的定价和社会资本退出。二级市场的高流动性为股权的变动提供了便利，而相关的信息披露制度也增加了透明度，有利于监管的有效实施。

具体实践中，SPV公司的A股上市之路还面临着多重障碍。根据2008年颁布的《企业会计准则解释第2号》的规定，对BOT业务所建造的基础设施不应作为项目公司的固定资产，收费金额不确定的，应当确认为无形资产。根据该规定，SPV的资产通常以无形资产为主。2006年颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人应当符合下列条件之一是“最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%”。所以，SPV公司的无形资产占比要满足该办法的要求难度较大。PPP概念在国内广泛传播之前的2009年，收费公路领域的“四川成渝高速公路股份有限公司”通过搭配其他类资产的方式成功上市，可以为后续案例所借鉴。证监会可能已注意到上述问题，在其2017年公布的《关于政协十二届全国委员会第五次会议第2915号（经济发展类144号）提案的答复（构建资本市场服务PPP企业融资发展的长效机制）》中指出，将积极支持符合条件的PPP企业发行上市、符合条件的股份制PPP项目公司在新三板通过挂牌和公开转让股份等方式进行股权融资。这说明上市的渠道将更加畅通，相关举措值得期待。

此外，还存在着其他的政策障碍。以收费公路为例，2015年交通运输部公布的《收费公路管理条例》（修订稿）明确：政府收费公路实行规范的预算管理，除收费公路权益外，所有收费公路资产均不得转让和上市交易，同时提高了收费公路设置门槛，并对收费期限做出调整。

值得注意的是，政府在PPP项目公司中持有股权比例应当低于50%且不具有实际控制力及管理权，如果社会资本主要为国有企业，则与已上市收费公路公司的控股股东通常为国有企业的情况相似，如果社会资本主要为民间资本，则有所不同。

SPV中社会资本股权变更通常受到了锁定期、受让方主体资格审查等限制，为了与这种约束相适应，是否有必要在二级市场“举牌制度”基础之上，结合PPP项目自身的特点和监管需求做进一步的制度设计。除了竞价交易之外，二级市场中还有大宗交易和协议转让的方式，这两类情况与普通的股权转让相似，应有相同程度的约束。

发行债券

2017年国家发改委公布的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》标志着PPP项目专项债正式推出。PPP项目专项债券是指由PPP项目公司或社会资本发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。从债券募集资金的用途来看，除了用于项目建设和运营外，还可以偿还已直接用于项目建设的银行贷款，因而是债权人重要的退出渠道，而能否将其用于回购股份尚缺乏明确的规定。PPP项目专项债券的发行形式，既可以是普通企业债券，也可以是项目收益债券。与一般企业债券相比，PPP项目专项债券的优势主要体现在以下三个方面：该专项债券比照发改委“加快和简化审核类”债券审核程序，审核效率更高；债券发行方案可根据项目资金回流情况科学设计，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式，项目收益债券期限的上限甚至可以覆盖整个运营周期；批复文件的有效期由一般企业债券的一年延长为两年。

除了发改委主管的项目收益专项企业债券之外，项目收益专项公司债券也是一个重要的渠道。早在2016年，上海证券交易所即指出，在新的《公司债券发行与交易管理办法》框架下，支持PPP运营主体直接作为公司债发行主体。2017年9月，中国葛洲坝集团股份有限公司发行了PPP项目收益专项公司债券，标志着发行主体已扩展到了社会资本。

总体来看，PPP项目相关的收益专项债券发行市场较为冷清。一方面，因为多在建设期发行的项目收益债券缺乏历史数据支撑，主要依靠预测，发行时点所认知的偿债来源具有较大不确定性，无法对风险进行合理定价，因而投资人的认可度较低。另一方面，伴随着债券市场的改革和发展，与之可比的其他债券品种在发行便利和流动性上已经具有较高的水准，比如银行间市场发行的项目收益票据（ProjectRevenueNote，PRN），相关企业并无太大的动力去尝试新的路径。

资产证券化

2014年企业资产证券化业务重启和备案制施行，为社会资本提供了一条便捷高效的退出渠道。

原始权益人的主体类型对于社会资本的退出效果至关重要。发改投资〔2016〕2698号文未明确资产证券化的发行主体（原始权益人），但项目需建成并正常运行两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已產生持续、稳定的现金流。财金〔2017〕55号文进一步明晰了发行主体，指出项目公司及其股东以及债权人和承包商等其他相关主体均有资格。对于SPV采取了鼓励的态度，进入运营阶段即可。此时，由资产证券化筹集来的资金，如果仅用于建设和运营，则不涉及退出；如果用于偿还债务，则可以实现债权人的退出；如果用于回购股份，则实现了股东的退出。此时，资金的用途直接决定了退出效果。对于SPV股东则是探索的态度，在资产证券化的时点和规模上都有所限制：需在项目建成运营2年后才可发行资产证券化产品，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。对于其他相关主体则采取了支持的态度，同样也需要进入运营阶段，这样的安排可能是因为这些相关主体对SPV并无实际控制权和项目运营责任。

SPV股东作为发行主体是一种更为直接的退出方式，但其仍可能有合同义务需要履行。如果通过资产证券化的方式提前回收了几乎全部投资，社会资本可能没有利益激励来驱动较好地履行项目运营责任，从而影响公共服务的质量和可持续性。因而，上述对于时点和规模的限制很有必要。

目前，PPP资产证券化落地主要集中于交易所市场的资产支持证券（Asset-backedSecurities，ABS）和银行间市场的资产支持票据（Asset-BackedMedium-termNotes，ABN）。交易所ABS的具体载体是“资产支持专项计划”，承销商主要是证券公司及其资管子公司和基金公司的资管子公司。PPP资产证券化相关的规范体系已经构建的较为完备，除了上述两个文件之外，在交易所层面，上海证券交易所、深圳证券交易所及机构间私募产品报价与服务系统都出台了各自的《PPP项目资产支持证券挂牌条件确认指南》和《PPP项目资产支持证券信息披露指南》，可操作性较强；在银行间市场，2016年发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》和《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》将收益类资产也纳入了基础资产，能够很好地对接PPP项目。从市场运行情况看，自2017年3月首批四单PPP+ABS正式落地，截至2018年4月，共有12只产品在沪、深交易所上市，机构间私募产品报价与服务系统亦有1只产品；2017年7月，首批两单PPP+ABN也正式落地，而后续项目暂未有落地的。与表内融资的ABN不同，ABS是表外融资，可以优化企业资产负债结构，降低财务硬约束，在市场中的表现也更好。最近发布的上证发〔2018〕22号公告中允许ABS（次级档除外）作为质押券，也即ABS被赋予了更多权能。在PPP项目不断发展和配套政策不断完善的背景下，PPP+ABS将会爆发出更大的市场活力。

PPP资产证券化与PPP项目相关专项债券在发行时间上可以较好地形成互补：后者的发行时点一般更早，无须等到项目运营后，可以极大地支持项目建设期的融资需求；前者又可以为即将到期的专项债券提供资金接续。

股权转让、公开上市和资产证券化等再融资方式在便利了股权、收益权流转同时，也可能使社会资本获得资本市场带来的增值效益，甚至是超额利润。这部分超额利润政府应不应该分享以及分配的原则是什么，在全球多地仍存在着争议，如何公平解决还是一个难题。

售后回租

在PPP项目中，可以将项目资产进行出售后回租，租赁公司支付相应价款，在项目运营期利用项目收费和政府补贴支付租赁价款，运营期结束后租赁公司将资产所有权以名义价格转回SPV，SPV向政府移交，移交后社会资本退出。

这种模式在国外是非常流行的筹资方式，但在国内应用中存在着较大约束。根据上述《企业会计准则解释第2号》规定，BOT模式中的基础设施实际上不属于SPV，形成基础设施的成本才计入SPV的无形资产，SPV并不具备出售基础设施的权利。即使是BOOT模式，在运营期满前，基础设施的权属仍受限制。因而，这种方式在国内的发展空间极其有限。

结语

当前关于PPP项目中社会资本退出的具体制度安排大多集中于非正常情况下的接管和风险处置，客观上可能是因为作为新生事物的PPP模式尚处于初级发展阶段，相应的问题暴露和经验积累仍不够充分，很难较快地制定出全面、有效的针对性政策，需要在实践中不断完善。

除了退出环节外，其他环节也会影响退出机制的有效运行。比如在准入环节，如果审查不严格导致一些期望短期谋利的社会资本得以轻松进入，会给后续的规范退出带来潜在风险。因而，有必要将准入和退出有机结合起来，在准入时进行穿透式管理，加强源头控制。此外，工程建设环节通常占据了项目的大部分利润，已获得该部分收益的施工企业退出意愿较强，影响了其余各方参与项目的积极性，极易诱发“重建设、轻运营”的现象，不利于公共利益的充分实现。所以，需要通过一定的制度设计来平衡建设期和运营期的收益，降低退出意愿，遏制投机行为。