主板超跌即机会 创业板难改反弹宿命

惠凯

作为诺德旗下多只基金的管理者，基金经理郝旭东在过去3年间展示了其稳健灵活、可持续的投资风格，自2015年7月接手诺德成长优势以来，截至4月25日，其任职回报率达到58%，在2018年以来的剧烈调整行情中亦取得了5%的收益。

对于今年表现抢眼的创业板，郝旭东认为，创业板的表现本质上是一轮长周期的反弹，出现整体反转的概率并不大。就内在估值而言，估值低于30倍PE的公司不足10%，大部分公司依然不具备估值优势。在经过前期的调整后，蓝筹股已经再次具备了投资价值，因此，他在一季度也加仓了安全边际较高的白酒和少数地产股。

郝旭东表示，随着中国宏观经济降速，A股内在增速下滑，投资者获取较高的超额收益越来越难，绝对收益理念和严格风控的价值愈加显眼。就其掌舵的基金而言，在严格控制回撤的前提下，长期年化收益达到15%即是不错的成绩。

A股超跌即机会，白马股安全边际更大

《红周刊》：不久前诺德成长优势发布了一季报。您在一季度减仓了涨幅过大的银行，又加仓了白酒龙头。这是不是意味着白酒板块依旧有赚钱效应？

郝旭东：加仓白酒等部分白马股，主要还是从业绩确定性和估值合理性出发，此类白马股去年上涨过多，但只要基本面不趋坏，那经过前期一定幅度调整后，安全性比主题类投资要高，后续或下半年的上涨也是可以期待的。

《红周刊》：今年以来，银行保险一直是市场热门。但经过1月份的暴涨后，回调超乎预期。您怎么理解这个现象？

郝旭东：去年全年蓝筹整体上涨，银行、地产的补涨行情到年底才开始上演。之所以如此，是因为银行在大蓝筹中估值处于相对低位，但也不是绝对低位。以四大行为例，去年底四大行股息率在4%左右，经过1月份的上涨后，股息率已经降到了3.2%、3.3%左右。对比十年期国债，1月份的收益率都有3.8%以上。对投资者而言，此时银行股的安全边际已经不存在。

其实地产板块也存在类似的问题。以某地产龙头公司为例，经过12月底开始的急涨后，到1月底时PE已经达到14倍左右、PB也有2倍，是2007年以来的阶段性顶部。而且一个月就上涨了40%，必然会有回调。

《红周刊》：今年以来，一级市场发行制度变动很大，“独角兽”回归A股的话题也是甚嚣尘上。您觉得独角兽在国内上市会对A股有哪些影响？

郝旭东：我个人认为，独角兽回归A股短期是利好，有利于提升市场的风险偏高，长期来看影响逻辑就很复杂。独角兽公司在A股的估值普遍高于美股，如果在上市初股价高位时计入指数，一旦未来业绩不达预期，那么风险就有可能传导给整体市场。考虑到主板指数有大量蓝筹权重股压阵，而独角兽选择在创业板上市的话，对板块指数的影响会非常大。

《红周刊》：您觉得2018年，A股面临的风险有哪些？

郝旭东：在我看来，美股深度回调等几项风险已经在A股得到体现。A股面临的最大不确定性在于，宏观经济的超预期下滑，尤其是贸易争端激化严重冲击出口。如果这种可能成真，那么权益类资产很有可能超预期下跌，黄金暴涨。不过我觉得这种现象发生的可能性不大。

另外，很多賣方研究员认为上半年经济增速压力比较大。考虑到基数因素，我个人认为下半年反而压力较大。但无论哪一个选项，都仅仅是扰动，并不能改变A股的趋势。换言之，指数跌下去就是机会，尤其是去年涨幅较大的蓝筹白马，在经过前期下跌后，已经具备了投资价值。

创业板躁动，本质还是反弹

《红周刊》：2月以来，A股的风格切换让不少重仓蓝筹、尤其是银行保险的投资者措手不及，中小创、成长股则一改过去两年的萎靡。在您看来，创业板反弹的逻辑是什么？

郝旭东：近期A股的“跷跷板”效应非常显著，白马股跌，中小创涨，不过主要原因还是筹码的重新洗牌。创业板连跌两年多，罕有机构布局；从成交量来看，创业板日成交超过1000亿元的天数很少。从龙虎榜来看，有的营业部买入几百万市值就能上榜，多的话也不过3000万左右的市值。可以看得出，主板流出资金流入创业板规模稍大，就能推动上涨。而且据我所知，截至4月初，一半以上的公募基金都在布局创业板。险资由于风控限制，主流方式是申购创业板指数基金，我们也看到近期创业板ETF份额持续扩充。

此外，外围环境也有利于创业板的反弹。今年以来IPO速度骤降，近期独角兽和CDR政策落地，刺激了短期市场情绪，创业板很可能有一轮周期在半年左右的反弹，但问题在于，目前创业板估值已然不便宜，反弹后很可能重归一地鸡毛。

目前A股存量博弈的格局并未改变，蓝筹白马由于去年涨幅过大、筹码过重，当创业板出现机会后，有资金弃主板转创业板，就有了近期风格的转变。当下已有卖方研究员在推创业板个股时，看好未来业绩到2020年。这一幕与2014-2015年市场炒作创业板的逻辑何其相似，当时有不少人喊话“以PE的心态做创业板”。

当下的创业板位置比较尴尬。从估值的角度，我还是维持反弹的预判。3月份创业板指数已经上涨9%，4月份如果继续上涨，5月的风险就会非常大。如果4月份回调到位，后面还能反弹几个月。我认为，当创业板反弹到尾声之时，也是主板再次上行的时候，这个时间节点大概率在下半年。

坦白讲，这一波成长股行情我有些踏空。主要是3月23日创业板大跌当天，由于出差在外没有及时补仓，后来有些被动。由于前期反弹太快，一些优质创业板公司股价已上涨50%，即便此时加仓，也是基于交易逻辑。

《红周刊》：2月以来，创业板指数短暂跌破1600点后快速反弹，区间涨幅达20%。市场上有声音认为，经过两年半的下跌后，创业板已经具备了投资价值，今年创业板的机会大于主板。您怎么看待创业板的未来？

郝旭东：创业板的上涨，我认为本质上是一轮长周期的反弹。从估值的角度，创业板依然还不够便宜，4月初创业板整体估值依然在35倍以上；从业绩的角度，尽管一季报业绩明显优于去年四季度，我们还不能就此确定创业板在2018年业绩会出现拐点。创业板去年全年净利润增速是负值，一季度很有可能转为正增长。但业绩转正有多方面的原因，多数创业板的内生业绩仅仅是见底，好转的信号还没有出现；而且，2016年是创业板并购大年，按三年业绩承诺期来看，今年是业绩对赌的最后一年，明后年会有所减少。此前创业板更多的是依靠外延式增长，这一逻辑的修复过程需要很长时间。

就个股而言，如果创业板业绩出现整体反转，那么应该是有估值支撑的小盘股和“创业板50”率先出现脱颖而出。从2月份的行情来看，大致上每个行业中有估值支撑的公司占比不超过10%，这些公司率先启动，接着“创业板50”公司由于流动性较好也跟随启动，带动最近的中小创行情。但经过两个月的反弹后，上述启涨公司的估值已经达到了30倍PE甚至更高，阶段性的估值修复已经完成大部分。假定上述公司今年的业绩增速为20%-30%，维持估值中枢不变，到明年初业绩增长带来的股价上涨空间也在20%-30%左右。就“创业板50”来说，以PEG为评价标准，有估值优势的公司不超过10家，其他公司的估值不见得比去年涨了一年的白马股便宜。

坚持绝对收益理念，严控回撤

《红周刊》：我注意到，自2015年股灾以来，您管理产品的净值一直很稳健、回撤较小，在成长股和白马股中的切换也游刃有余。在实际投资中，您是如何坚持绝对收益理念的？

郝旭东：我始终认为，坚持绝对收益理念，必须有严格的风控。在去年的行情中，很多明星基金回撤严重。尽管拉长周期，年均收益率仍然有10%-20%，但这并不符合绝对收益的理念。

至少在2015年之前，A股上市公司的盈利增速非常可观，譬如南方某中药龙头公司在2013年之前始终保持着30%的业绩增速、某白电龙头2014年前保持着30%左右的业绩增速、某地产龙头公司到目前的业绩增速仍有近30%，企业业绩的高增长必然会促进股价上升。有些基金经理取得了不错的业绩，归根结底要感谢企业、感谢中国经济、感谢股市。另一方面，A股有着悠久的“炒烂”风气，一只业绩很差的票捂几年，下一波牛市大概率解套，甚至有不错的盈利。换句话说，基金一时取得不错的收益，并不能完全体现机构投资者的投研实力。控制回撤，是衡量基金经理的另一把“尺子”。

《红周刊》：那您觉得年化多少的收益率比较理想？

郝旭东：从宏观的角度观察，这几年中国宏观经济走入“L”型区间，GDP增速从2010年的10.3%下滑至去年的6.7%。同期企业增速下滑，目前想找到一家未来3年年均业绩增速30%以上的公司是很不容易的。高增长企业趋于减少，基金经理希望从高成长公司身上获取稳健超额收益也越来越困难。

在经济基本面只能支持股市10%的长期年化增速的背景下，一旦基金回撤过大，全年收益率就會非常糟糕；另一方面，从2016年1月以来，A股成交量持续萎缩，有3000家左右上市公司整体上资金呈现净流出。如果选股出现偏差，叠加流动性陷阱，止损都很困难。

展望未来，年化15%算是很不错的期望收益。前几年想做到这个水平难度并不大，是因为当时享受到经济和政策红利，但未来就没那么容易了。因此，良好的风控和绝对收益是相辅相成的。譬如每次交易尽管收益只有5%，但有良好的风控措施，长期年化收益率才能达到15%左右。将持有时间拉长到3年或更长，排名完全可以进入行业前10%。

《红周刊》：很多基民喜欢上涨了立即赎回落袋为安，下跌了更要赎回止损。份额的剧烈波动也会让基金经理很苦恼。面对上述问题，您有什么心得体验？

郝旭东：基民确实偏好中短期持有，一旦盈利立即兑现，基金公司对此确实没有很好的解决办法。不过买我们产品的机构客户比较理性，年化收益有10%-15%他们就很满意了。当然机构由于多账户配置，他们也会在其他账户上做一些激进的配置。

想解决上述问题，一方面，要加强投资者教育，我在与投资者、尤其是基民沟通时，首先会阐明我的风格；另一方面，可以发行一些封闭期较长的产品，这也会减轻大额赎回的冲击，这一点上，去年一家管理规模扩张较快的资管机构做的不错。

《红周刊》：您是价值投资理念的信徒。对于价投，长期以来有一个争议：花5毛钱买入合理估值为1元的股票VS用合理估值的价格买入优质公司，您怎么看待这个争议？

郝旭东：以上两种方法都可以说是价值投资的范畴。用合理估值的价格买入优质公司的确定性相对较高，但获取暴利的机会可能没有；而花4毛钱买入估值为1元的股票，也可分为两类：花4毛买入价值为1元的被严重低估的传统产业公司，这个逻辑在深度熊市或者产业转折点时会出现，比如2012年11月末熊市末期，此类确定性也较高；另一种就是现在市场主流——用4毛买入估值1元的新兴产业公司，这个确定性比较低，市场上更多的是讲故事、或者阶段性的趋势投机，无论一级市场还是二级市场都有典型教训，想做好此类投资，对新兴事物的敏感和深度认知是不可少的，能做到的人其实不多。

人物简介：

郝旭东：金融学博士；10年证券及相关行业从业经验；曾任职于西部证券；2011年1月加入诺德基金，先后担任投资研究部高级研究员、基金经理助理；现担任诺德成长优势混合型基金、诺德成长精选灵活配置混合型基金的基金经理。