高端白酒 低端白酒 都有很好的长线进攻品种

林伟萍

“我觉得市场把白酒板块定义为‘防御板块是不太准确的，长期来看白酒板块实际上是很好的进攻型板块。”

在弱市行情中，“喝酒吃药”因其防御属性成为很多投资者配置的首选。

在雪球2018年投资理财节上，雪球人气大V@非完全进化体、私募工场拗断定律基金经理王冠在接受《红周刊》记者采访时却给出了不同的看法：“我觉得市场把白酒板块定义为‘防御板块是不太准确的，长期来看白酒板块实际上是很好的进攻型板块。”

他如是解释，过去多年数据显示，白酒板块是A股收益率最高的行业之一，而未来其仍然可能是最好的行业之一，这主要是由于白酒行业的商业模式特点和行业竞争逻辑决定的。他认为白酒板块和目前整个A股市场都处于合理估值区间，未来中短期走势无论涨跌都不意外，“投资白酒板块也是为了一定程度上回避市场中短期的不确定性。”

高端白酒的投资逻辑

《红周刊》：今年以来，虽然市场震荡加大，但白酒板块依旧走出自己相对独立的行情，贵州茅台等个股股价创出历史新高。6月中旬以来的调整行情中，白酒板块也相对抗跌，您如何看待白酒板块接下来的走势？

王冠：我不太看中短期市场，我认为市场在大多数时候都是不可知的，只有在少数极端状态下才具有一定的可预测性。个人认为，目前白酒板块处于合理的估值区间，未来中短期走势是涨是跌都不意外，实际上，我们投资白酒板块也是为了在一定程度上回避市场中短期的不确定性。

历史数据显示，白酒是A股收益率最高的行业之一。这其实不仅是统计上的结果，更多是由一系列的底层逻辑支撑，是行业商业模式的特点与行业竞争逻辑共同决定的，而白酒未来仍将是最好的行业之一。

《红周刊》：您判断白酒未来仍将是最好的行业之一，您的理由是什么？

王冠：我大体总结了一下白酒行业的投资逻辑，主要在三个方面：第一，从商业模式特点来看，首先白酒的品牌是由多年的历史文化积淀形成，拥有很高的护城河，基本上中高端的白酒很难再出现新的进入者；其次，白酒是可以满足人的社交与精神需求的。而社交与精神需求的特点是，随着收入的不断提升，人们愿意为其所消费的支出也在不断提升，也就是说白酒可以远远脱离成本来定价，长期来看，中高端白酒是可以远远跑赢通胀的；最后，白酒在产品上很难出现颠覆性创新，作为成瘾性产品，它的长期需求是保持不变的。

第二，从行业竞争角度来看，整个白酒板块具有良好的竞争格局。首先是因为白酒的存货不会贬值，只会升值，削弱大家在供過于求时期抛货的动机；其次，白酒是轻资产行业，进退自如，也一定程度上决定了行业的竞争格局；再次，品牌白酒出于对品牌资源的保护，不会进行“价格战”，反而更多是进行控量保量来维护品牌形象，所以在量的供给上，竞争格局也是良好的；最后，白酒企业很多都是国企，国企的经营思路和动机与民企有很大区别，不会盲目扩张，通过亏损抢市场。

第三，高端和次高端白酒在整个白酒销量的占比目前是1.5%，中端在整个行业的占比大概是百分之十几，也就是约有百分之八十仍然是低端。而中高端白酒是会长期受益于居民收入的增长。举例来说，2017年全国人均可支配收入是2.6万，江苏省是3.5万，北京是5.7万，如果按照6%的年增长率，五年后全国人均可支配收入水平将达到江苏省的人均收入水平，2030年前后可达到北京市的收入水平。我们不妨想象一下，十年后我国对白酒消费将是什么样的场景。这其实可以参考发达国家的数据：在德国和法国，高端伏特加的占比大概是10%左右，这也就意味着我国高端白酒的需求可能还有数倍的增长空间。

《红周刊》：上面您谈的这个逻辑更像是中高端白酒的投资逻辑。我知道您也是“茅粉”中的一员，在两百多元的时候就已买入并持有至今，上述逻辑是否也是您投资贵州茅台的逻辑？

王冠：是的，上述对白酒行业的分析也是当初我买入贵州茅台时的行业逻辑，此外，茅台的行业地位更加难以撼动，加之当时贵州茅台估值也比较低。这符合我投资的核心逻辑，即在低估时买入长期能够实现确定性业绩增长的公司。

《红周刊》：今年上半年，茅台市值突破万亿，茅台股价是否高估再度成为市场争论的焦点，对此您怎么看？

王冠：去年茅台股价突破400元以及今年茅台市值突破万亿元，都引来市场舆论的质疑与担心。但投资者对上市公司的看法，很多时候会受到很多价值判断以外因素的影响，比如认知方式、心理障碍以及个人身份与动机等。

一旦上述因素影响大到一定程度，便会扭曲投资者的常识与理性，比如认知锚定于公司以往的股价与估值、担心自己买在最高点很丢人，为了保持观点一致性不肯承认错误、担心改变观点影响个人声誉等。

《红周刊》：是否可以理解为，在您看来，只要不发生大的系统性风险，什么时候买贵州茅台都是对的？

王冠：任何公司都有其合理的价格范围，贵州茅台也不例外，并且公司的基本面也不会是一成不变的。只不过对于一家未来价值空间巨大的公司，当前合理价格的范围会非常宽，从DCF（现金流折现）公式来看，就是说它会对折现率非常敏感。这类公司，市场在大多数时候都不会对其高估。当然如果说茅台动态市盈率涨到40倍或50倍，那显然我们就应当谨慎了。

《红周刊》：对于贵州茅台，您是会一直持有，还是会在适当的时候落袋为安？

王冠：我当然也希望我能够一直持有贵州茅台，这说明它将持续创造超额收益，但这只是一种理想化的状态，实际操作中，如果贵州茅台高估或者基本面恶化，或者市场出现很多预期收益高于茅台的公司时，我会选择卖出茅台的。

低端白酒重点关注综合竞争实力

《红周刊》：除了贵州茅台，顺鑫农业也是您今年介入的“爱股”。从二级市场表现来看，截至7月4日收盘，顺鑫农业今年以来以累计85.92%的涨幅领跑白酒板块，区间最高涨幅达123.19%。您当时挖掘顺鑫农业的投资逻辑是什么？

王冠：其实无论是贵州茅台还是顺鑫农业，它们都是各自领域非常稳固的龙头，拥有较强的抗周期能力。历史数据显示，2012到2015年的白酒低潮期，只有茅台跟顺鑫等为数不多的公司收入保持正增长。

具体来看，低端白酒的竞争逻辑与中高端还是不太一样的。低端白酒的经营逻辑是品牌、渠道、规模、产品性价比等因素的综合竞争，从这个角度来看更类似于海天味业和涪陵榨菜。目前顺鑫在低端酒的市占率大概是4%～5%，领先第二名一倍。规模对于快消品而言，不仅仅体现在采购、生产、渠道、库存，更重要的一个方面还体现在广告投入上。我粗略统计过，目前全国性快消品需要投入的广告费是三亿到五亿元，而且门槛在不断提升，这就意味着，如果企业的销售收入达不到20亿元～30亿元以上的话，基本上是负担不起广告费用的，除非能忍受几年不赚钱。而顺鑫农业在2013年曾有过一次增发，募资11亿专门做广告投入，顺鑫农业与老村长、红星等竞争对手的差距也正是在2013年拉开的。另一个问题，就是部分中高端白酒公司同时拥有高端酒和低端酒，但很难同时做的很出色。原因就在于，低端酒与它们做中高端酒的品牌定位是冲突的，这类白酒企业不可能为公司低端品牌大规模投放广告。

《红周刊》：除了商业逻辑分析，还有其他影响投资的因素吗？

王冠：有，深挖财务报表。其实顺鑫业绩的爆发在去年年报中已经体现出来了，如果投资者仅看它的合并报表，确实是平淡无奇的。但如果把它的细分业务数据分开来看，投资者会发现去年下半年顺鑫农业白酒业务增长了50%，而且主要是由于去年四季度業绩实现的增长。因此，我估算去年四季度公司白酒业绩基本上是翻倍的，而这是建立在预收款大幅增长的基础上。今年一季度报告虽然没有细项数据，但投资者通过消费税，包括畜牧收入的结构其实是可以推算出它的白酒增长率的，我推算出的数据是40%多，顺鑫农业回答交易所问询时回答是45%。但实际上顺鑫农业白酒的增长率应该超过50%，因为公司把一部分营销费用转移给了渠道商。

此外，净利率方面，多数券商研报估算在10%左右，但就我分析数据来看，净利率实际上是超过10%的，而如果净利率超过3个点，那就是30%的估值差异。其实对比销售规模与顺鑫相似的酒企，它们净利率均在17%～18%以上。而如果对比快消品，如海天味业、涪陵榨菜净利率都在25%，安琪酵母净利率在15%。因此，作为一个快消品牌，尤其是品牌溢价力比较强的非同质化商品，到达一定规模以后净利率就会提升，这是确定性很高的事。

总结来看，在我发现顺鑫的投资逻辑时，它实际上是严重低估的，虽然从长期看它也存在一些不确定性，但在安全边际附近发现一个未来业绩大概率爆发增长的公司，我觉得就是很好的投资机会。

《红周刊》：通常，就一份上市公司的业绩报告，您会从哪些角度来进行有效解读呢？

王冠：财务报表的作用主要在于两个方面，第一是对商业逻辑的支撑与印证；第二是作为对公司估值的基本依据。它更多是企业经营的结果展现，不同投资体系与分析目的财务报表的价值与分析的重点也有所不同。对于我而言，财务分析是为了尽可能还原企业真实的盈利能力与利润水平，对企业的护城河、超额收益以及估值水平做出客观的评价。少数情况下，出众的财务分析能力确实也能够创造一些超额收益。但从长期来看，它更多是投资者的基础能力而不是核心能力。

（文中个股仅做举例，不做买入推荐）

人物介绍：

王冠，北京鹿鼎资本投资管理有限公司总经理，雪球私募工场牛顿定律基金经理，雪球ID为非完全进化体。雪球组合物理法则创建于2015年牛市高点，截至2017年底，投资收益高达155%，牛顿定律基金年初成立至今也较大幅度跑赢市场，其持续跟踪并研究贵州茅台、格力电器、白云机场、腾讯控股等优质价值龙头，在市场震荡中证明了其有效性。