业绩与估值成为A股机会主导因素

董忠云

自6月份起始，A股市场成交持续低迷，截至8月23日，日换手率已降至0.61%，20日平滑换手率达到近4年以来低点（见图1）。上一次日换手率降至该值附近区间运行的情形是处于2012-2014漫漫熊市底部，当时宏观经济下行，流动性处于偏紧状态。而今在短期利率下行、财政支持基建投资不断加码的环境中，市场成交惨淡源于投资者信心不足。根据全部A股滚动市盈率计算的隐含风险溢价水平大幅提升，反映出股票市场相对于债券市场的配置吸引力正在逐步提升（见图2）。据悉，周一证监会召集部分券商宏观分析师和策略分析师举行闭门会议，体现出监管层关切市场的动向。

政策底逐步明确，投资者风险偏好有望修复

从二季度开始，整体市场情绪受到来自国内政策与对外贸易两方面不利因素的抑制。但近期伴随政策微调，政策底逐渐明确，不过政策出台到收到实效有待检验，投资者观望情绪较重。另一方面，近日，中美双方重新就各自关注的中美经贸问题进行了沟通，双方将就下一步安排保持接触。此次贸易战的结果是影响未来市场持续低迷还是逐渐反弹的关键因素，若双方达成阶段性成果对市场信心而言将有正面推动作用。从外汇占款以及外储数据来看，人民币汇率贬值并未引发明显的资本外流。我们预期央行将重启外汇逆周期因子调节，市场对人民币贬值和资本外流担忧有望缓解，市场情绪有待修复。历史经验显示，从政策底到市场底仍有一段时滞，未来A股走出底部区间有待市场风险偏好的修复。市场资金面利好不断释放。国务院常务会议和政治局会议定调，财政发力加码基建，货币政策加大信贷投放，银行正加大城投债、地方政府专项债的配置，信用利差转向收窄，反映了债市对流动性预期有了一定修复。7月资管新规放松，去杠杆基调不变同时节奏与力度逐步温和，委外资金可以重新入市，对市场有一定的提振。养老目标基金FOF已获得批文，即将步入发行阶段，未来将构成国内长期资金的重要来源。8月末A股纳入MSCI指数的权重加倍，将进一步扩大外资流入A股，中长期外资配置规模提升将支撑蓝筹股走强。整体而言，在市场成交低迷的环境下，短期空头动能逐步弱化，中长期投资者参与市场的积极性正在增强，资金面改善助力市场走出底部。

短期或有反弹机会，配置建议关注价值蓝筹

在8月7日《市场缺乏整体上行催化，反弹行情或弱于预期》一文中，我们认为政策宽松尚未取得顯著实效，市场反弹力度或弱于预期，经济下行压力下大量中小企业的盈利预期改善不强，市场风险偏好偏低的环境下，投资者更加倾向于业绩确定性好的价值蓝筹。短期来看，受益于政策底逐步明确、资金面利好不断释放、外部不确定性逐渐缓和，市场在经历充分的筑底蓄势之后，或将迎来反弹机会。在国内经济景气度温和，企业融资贵的背景下，业绩成为当前A股市场个股价格与估值的主导因素。A股正值中报披露期，行业出现业绩大幅超预期的可能性不大，需警惕业绩证伪风险，价值蓝筹由于兼备业绩确定性与估值优势，具有较高的配置价值。板块方面，建议重点关注受益于财政、货币政策利好的大基建领域和大金融板块。